锁定中产家庭、收入三年翻倍，卓正医疗身背高负债三闯港股

出品 | 创业最前线

作者 | 张钰

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

近年来，国内居民支付能力提升叠加健康消费升级，私立中高端医疗开始变成更多人的选项。

根据弗若斯沙利文分析，2020年至2024年，中国年可支配收入超过20万元的“大众富裕人群”比例从7.4%增至8.7%。

同期，商业医疗保险理赔支出从2921亿元增至4941亿元，占全国直接医疗支出的7.1%，为民营医疗机构提供了新的支付基础。

政策端的支持也至关重要。今年商务部等9部门联合印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，其中特别提到：放宽中高端医疗等领域市场准入，吸引更多外商投资、民营资本进入，增加优质服务供给。

在这样的背景下，中高端私立医疗服务机构卓正医疗于今年11月初第三次向港交所递交招股书，距离首次申报已过去一年半。

过去三年，卓正医疗完成了从亏损到盈利的转折，但如今，它面对的是更复杂的竞争。

1、扭亏为盈，但负债高企

与前两次申报时相比，卓正医疗的财务表现已发生实质性变化。

2024年，公司实现净利润8022.7万元，结束连续两年亏损状态。今年前8个月，公司净利润进一步增至8319万元。

收入端同样表现亮眼，从2022年4.73亿元快速增长至2024年9.59亿元，三年复合增速达42.3%。毛利率从2022年的9.3%跃升至2025年前八个月的24%。

成立十余年来，卓正医疗在北京、上海、广州、深圳、成都、武汉等一二线核心城市构建医疗服务网络，采用“诊所+小型综合医院”模式，业务覆盖儿科、妇科、皮肤科、眼科、牙科、耳鼻喉等主要科室。

卓正医疗的目标客户为具备较强自费支付能力的城市中产家庭，这一市场定位在过去三年展现出强劲增长势头，但公司仍在消化过去数年的扩张成本。

数据显示，卓正医疗总资产从2022年的11亿元增加至2024年的13.25亿元，其中非流动资产从5.76亿元增至7.31亿元，占比超过一半。折旧及摊销费用则从2021年的7500万元持续上升至2024年的1.26亿元。

尽管采用租赁物业的轻资产模式，每家新机构在开业前仍需投入大量资金用于装修改造和医疗设备采购。

通常来讲，新开设医疗机构通常需要1至3年才能达到盈亏平衡点，投资回收周期为2至5年。

2024年的收购交易进一步推高了卓正医疗的资产负担。公司采用“现金+发行股份”的混合方式收购武汉神龙天下医疗管理公司，共取得51.04%控股权，将一家儿童医院和两家诊所纳入合并报表。

这笔交易最终形成约1.34亿元商誉，占当年总资产的约10%。而被收购的武汉项目仍处于投入回收阶段，对利润贡献有限。

卓正医疗的负债总额从2022年的25.05亿元上升至2024年的30.85亿元，连续三年保持高于资产规模，这三年的资产负债率分别为227%、257%及233%。

（图 / 公司最新招股书）

截至今年8月31日，卓正医疗负债总额为29.86亿元，其中流动负债高达27亿元，而同期流动资产仅为6.2亿元。

事实上，负债结构中最大的风险源自可转换可赎回优先股。截至今年8月，这一项目的规模达到23.26亿元，占流动负债总额的86%。

在卓正医疗成功上市之前，这部分优先股全部按照负债处理，不仅计入流动负债，还会持续推高账面杠杆；一旦IPO计划再度失败，公司将需要按照协议条款回购相关股份，对现金流构成实质压力。

与此同时，现金及现金等价物从2022年初的3.8亿元下降至2025年8月末的1.58亿元。

对卓正医疗而言，第三次IPO尝试的意义不言而喻。若成功上市，将为公司提供急需的资金补充，缓解当前的流动性压力。

（图 / 公司最新招股书）

根据公司披露的募资用途，卓正医疗计划将IPO募集资金主要用于扩建现有医疗机构、在现有城市开设新机构、进入新城市开设医疗机构，以及用作一般营运资金。

公司管理层在路演中表示，将继续坚持中高端市场定位，重点布局一二线城市核心区域。

2、千元一次就诊，患者数量增长迅速

从更新的招股书来看，卓正医疗扭亏为盈的增长核心在于量质并进。

2022至2024年，总付费患者就诊人次由52.98万增至90.58万，三年复合增速约30%。2025年前8个月已接待64.21万付费患者，延续了此前的强劲势头。

（图 / 公司最新招股书）

增量主要来自线下实体医疗服务。在收入中占比超过9成的实体医疗服务中，就诊规模从2022年的38.72万人次提升至2024年的73.03万人次，几乎翻倍，而2025年前8个月实体就诊量已达54.1万人次。

此外，卓正医疗推出299元年费的卓正会员服务，为会员提供线下就诊8折优惠、线上问诊9折、提前预约等特权，还能享受专享套餐和指定医生服务，尽管仅贡献2.5%左右营收，但增强了客户粘性。

实体医疗就诊次均费用也在增长，从2022年的1014元升至2023年的1048元，2024年跃升至1195元，2025年前8个月保持在1185元。

以医美为主要服务项目的皮肤科曾在早期贡献超过四分之一的收入，2022年占比达25.8%。但随着儿科与牙科的扩展，格局在2024年发生变化。

财报显示，2024年儿科收入2.03亿元，皮肤科收入1.9亿元，牙科收入1.48亿元，分别占总收入的23.3%、21.8%和17%。虽然皮肤科增速依旧强劲，但优势不再绝对。

（图 / 公司最新招股书）

不过，皮肤科客单价仍然是最高，就诊次均费用在2024年达到3334元，几乎是牙科的3倍、儿科的4倍。

从就诊规模看，儿科一直是最广泛的入口。2022年至2024年，儿科就诊量从13.99万增至24.75万，连续三年贡献最高门诊量。

牙科的就诊量增长同样突出，从8.2万提升至14.35万。2025年前8个月牙科就诊量为10.97万，保持强劲增长。

从大众点评等平台的搜索和团购数据看，齿科服务是卓正医疗重要的线上引流入口，正畸首诊、超声波洁牙等项目定价在200元左右。

（图 / 大众点评店铺页面图）

目前，儿科、皮肤科、牙科仍是卓正医疗的主力科室，但眼科、内科、耳鼻喉等原本规模较小的科室也在快速崛起，客群和诊疗内容变得更加多元。

卓正医疗也向「创业最前线」确认了这一点，并称“未来收入占比将更趋均衡”。

在快速增长的科室中，眼科的表现尤为突出，从2022年的3.32万人次增长到2024年的9.89万，三年增幅超过2倍。

妇科的增长同样稳健，自2022年至2024年，妇科就诊人次从2.49万增至4.05万，收入从2570万元增长至4450万元，就诊次均费用保持在1100元左右。

在内科，卓正医疗提供的医疗服务也普遍带有高毛利属性。例如，从卓正医疗在上海的内科收费列表中可以看到：

常规诊疗320元，其他内科专科400元，心电图检查104元，24小时动态血压监测528元，便携式睡眠呼吸监测1200元，司美格鲁肽减重药物套餐则价格在1680-2700元区间。

（图 / 卓正医疗小程序）

这些收费在公立医院普遍更低：心电图通常在几十元区间，动态血压监测多在150-200元左右，基础的呼吸道病原检测在百元上下。

3、中高端医疗，低集中、高竞争

过去几年，随着居民可支配收入提升、医疗改革以及医保压力加大，民营医疗机构成为供给缺口的重要补充。

2020年至2024年，中国私立医疗服务机构数量从48.3万家增至55.43万家，预计到2029年增长至66.99万家，而公立医疗机构预计则在2029年降至52.84万家。

其中，私立中高端综合医疗的需求正以前所未有的速度增长，但依旧是一门“低集中度”的生意。根据弗若斯沙利文，卓正医疗以不到10亿元的收入规模，已经排到全国第三。

该领域的两家头部机构和睦家和嘉会医疗的市场份额也仅有6.8%和3.2%，2024年营收分别为33.2亿元和15.6亿元。

放在任何成熟行业，这样的集中度都意味着行业竞争仍在初期。

（图 / 卓正医疗最新招股书（其中集团B、集团C根据描述分别为和睦家与嘉会医疗））

和睦家作为是国内首批外资背景的私立综合医院之一，成立近30年布局了11家医院和24家诊所，床位超过1200张，拥有600多名全职医生。服务人群以本地中高收入及外籍患者为主，属于消费昂贵的私立医院。

相比之下，卓正医疗截至2025年8月31日拥有387名全职医生，在深圳、广州、北京、上海等城市拥有及经营19家医疗服务机构，包括17家诊所、2家医院。此外，在新加坡经营4家全科诊所、在马来西亚经营1家全科诊所。

分散格局的另一面，是增长潜力的确定。一般认为，中高端私立医疗的面向群体是“大众富裕人群”，即人均年可支配收入超过20万的群体，这类人群价格敏感度低，对医疗服务需求精细。2020年至2024年，中国大众富裕人群的比例从7.4%增加至8.7%。

在政策层面，社会资本办医持续获鼓励，商保渗透率稳步上升。大型保险机构开始与民营医疗集团签署直付合作协议，部分高端商保推出家庭会员制和特定病种结算模式，为中高端私立医院提供客源与现金流支持。

然而，高增长并不意味着轻松扩张，外部竞争的强度正迅速上升。

一方面，外商独资医院政策放开。2024年9月，商务部、国家卫健委与药监局联合发文，拟允许在北京、上海、广州、深圳等九地设立外商独资医院，此举被视为高端私立医疗的“外资新周期”。

不到一年时间，天津鹏瑞利医院成为全国首家外商独资三级综合医院，上海德达心血管医院获得首张外商独资专科牌照，广州鹏瑞利康复医院项目落地。

另一方面，公立医院国际部不断扩张、增强竞争力。以上海为例，2023年启动的国际医疗旅游试点涵盖13家三甲医院，凭借强大的医生资源与医保报销通道，这些大三甲医院国际部在短时间内迅速吸引了原属民营高端医疗的商保客户。

有业内人士称，中山医院国际部成立两年后，年收入已达4亿至5亿元，其中三成来自商保支付，几乎与一线私立品牌持平。

对于卓正医疗而言，这意味着在留住医生和客源两方面都面对挑战。外资医院在高端商保市场拥有天然优势，且普遍提供较高薪资水平；公立医院国际部则以职称等上升通道稳固医生资源，且同样拥有强有力的保险结算通道。

卓正医疗对「创业最前线」表示：目前公司已与全球40多家主流保险机构建立直付合作，2025年前8个月患者商保直付比例为12%，未来将持续深化与保险机构的服务合作。

机会巨大的市场中，卓正医疗能否在激烈竞争与支付体系变革中保持优势、维持盈利，仍是其未来发展的最大考验。

*注：文中题图及未署名图片来自卓正医疗官网。