日播时尚并购重组：股权评估所涉及关键测算数据的可实现性存疑

日播时尚集团股份有限公司（以下简称“日播时尚”或上市公司，股票代码：603196.SH）为一家主要从事精品服装的设计创意、材料及工艺技术研发、生产与销售企业，其业务集中于中高端时尚女装领域。2025年7月，上交所正式受理了日播时尚购买资产相关申请文件，此次上市公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买四川茵地乐材料科技集团有限公司（以下简称”茵地乐” 或标的公司）71%的股权，并计划发行股份募集配套资金。

而就在两年之前，日播时尚才经历了公司实控人的易主与管理层的大幅换血。2023年8月，随着上市公司原实际控制人王卫东及其控制的日播控股将7,100.00万股股份转让予梁丰及其控制的上海阔元并完成过户登记，日播时尚的实际控制人变更为梁丰。而值得一提的是，梁丰还为另一家上市公司璞泰来的实际控制人，彼时其意在通过控股日播时尚后进行重大资产置换，并将其旗下上海锦源晟新能源材料有限公司的资产注入上市公司。

前次拟收购标的公司锦源晟的主营业务为新能源电池正极前驱体材料及上游矿产资源一体化的研究、开发和制造。然而在距公布交易预案仅仅一个月之后，2023年6月该项重大资产重组计划便宣告草草终止。而彼时上市公司所解释的终止原因为，由于锦源晟位于刚果（金）及印尼的金属矿产资源开发和冶炼加工资产的整体尽调核查工作量较大，复杂程度较高。

我们再将视线转回至此次收购交易，标的公司茵地乐同样所处于新能源电池行业，其同样为上市公司实控人旗下企业。茵地乐的主营业务为锂电池粘结剂的研发、生产与销售，主要产品包括锂电池负极粘结剂、隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂、浆料分散助剂及其他功能助剂。对于此次交易，标的公司茵地乐股权的最终评估价值为200,500.00万元，其评估增值率高达103.40%。此次募集配套资金总额则为15,580.00万元，并计划主要用于支付本次交易现金对价。本次交易的独立财务顾问为华泰联合证券，审计机构为立信会计师事务所，资产评估机构为中联评估。

就上市公司自身经营情况来看，根据Wind数据显示，2024年日播时尚的重要运营能力指标存货周转天数依然高企、达262.24天，而全年公司的经营业绩也已出现了巨额亏损，其扣非归母净利润从2023年的665.87万元，由正大幅转负至2024年的巨亏-16,557.75万元。虽然从短期来看，通过此次收购，或能够快速改善标的公司目前大幅亏损的窘境；但放眼更远的未来，标的公司与上市公司的业务跨度巨大，叠加此次交易还将形成庞大规模商誉之下，上市公司所面临的收购整合相关风险仍然不可小觑。

一、标的公司第四季度营收占比显著高于可比公司、且存在一定规模的关联交易，应收账款高企之下，报告期内其营业收入实现较快增长的合理性存疑的同时，此次收购也并不利于上市公司减少关联交易

报告期内（2023年至2025年1-5月），标的公司第四季度营业收入规模呈现迅猛增长态势，且占比显著提升、并已显著高于可比公司水平之下，其是否存在年末突击销售情况存疑。重组报告书数据显示，2024年标的公司第四季度营业收入已快速攀升至21,348.66万元，同比高增达57.28%；而反观公司当年第三季度营收同比增速则为27.98%，第一季度营收同比增速更是仅有4.35%，公司临近期末第四季度的营收增速远远高于剩余三个季度。同时，从相对指标分析，在其第四季度营收增速一枝独秀之下，标的公司2024年第四季度的营业收入占比也已明显较高、达33.50%。

而令人困惑的是，上市公司却表示，除第一季度受春节假期以及下游新能源汽车销量淡季影响导致收入相对较低外，标的公司其余三个季度的收入不存在显著的季节性波动。但在其2024年第四季度的营业收入占比已高出第二季度占比达10.79个百分点的情况下，上市公司却宣称标的公司不存在显著的季节性波动。

同时，进一步横向比较分析，根据各大公司年报披露数据测算，此次所选取4家可比公司2024年第四季度的营收占比均明显小于可比公司水平，其平均值为26.02%、低于可比公司达7.48个百分点。基于以上分析，相较于可比公司，标的公司2024年第四季度明显较高的营收占比是否符合行业惯例；相较于自身，其远高于其他季度的营收同比增速是否合理均存疑。

另一方面，标的公司报告期内还存在应收账款高企，其规模增速远超同期营收增速的情况。截至2024年底，标的公司应收账款的账面价值已高企至28,591.44万元，同比增长高达62.36%。对此上市公司表示，其增长原因主要为标的公司2024年业务规模有所提升导致。但从其全年营业收入增长情况来看，标的公司2024年营收同比增速则为26.63%，其远远低于公司应收账款规模增速，两者之间的匹配度明显较低。

且从相对指标分析，2024年标的公司应收账款账面价值占营业收入的比例已大幅上升至44.85%，较2023年增长高达9.87个百分点。而周转率方面，标的公司2024年的应收账款周转率为2.76次/年，较2023年3.21次/年的周转率水平也出现较大下滑，并已较低于同期可比公司3.29次/年的应收账款周转率平均值水平。综合以上情况分析，标的公司报告期内是否存在通过放宽信用政策来提升营业收入规模同样存疑。

单位：万元，次/年

值得注意的是，报告期内标的公司还存在着不小规模的关联方交易。重组报告书显示，报告期各期上海璞泰来新能源科技股份有限公司均位列标的公司前五大客户之列，其中2024年标的公司向璞泰来的销售收入便高达4,331.22万元，占比达6.79%。而璞泰来不但同样为上市公司实际控制人所控制企业，而且标的公司董事长刘勇标也持有璞泰来股份，并担任其副总经理。

且在此次收购完成后，还将导致上市公司关联方销售收入占比的显著提升。本次交易前，2024年标的公司的关联销售占比仅为0.03%，而交易后其占比则将显著上升至2.90%，2025年1-5月更是将进一步增长至4.07%。而在此次收购与应有利于上市公司减少关联交易的监管要求背道而驰之下，此次收购的必要性存疑的同时，也并不利于保护众多中小股东利益。

二、产品销售价格持续显著下滑，其远高于可比公司、极为优异毛利率水平的合理性待考

在标的公司主要产品的销售价格于报告期内持续显著下滑之下，其极为优异毛利率水平未来的可持续性，以及毛利率于2025年1-5月还实现显著增长的合理性均存疑。报告期内，标的公司维持着极为优异的毛利率水平，2023年-2024年其综合毛利率分别为52.42%、51.71%；而同期可比公司综合毛利率的平均值分别则为26.55%、23.89%，仅有约标的公司五成的水平。对此，上市公司表示，其主要是由于标的公司业务结构与同行业可比公司业务结构存在一定的差异，其中天奈科技、壹石通与标的公司产品虽然同属于锂电辅材类但具体产品不同，其产品因受到充分竞争的市场环境的影响，故而导致毛利率较低。

但此番解释之下，颇为令估值之家困惑的是，从标的公司产品销售单价来看，其于报告期内同样呈现着显著下滑的态势，其也侧面反映出市场竞争的日趋激烈。2024年，标的公司主要产品负极及隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂及助剂的平均销售价格分别为9.56元/千克、23.96元/千克，较2023年下滑分别达26.64%、32.59%。且上市公司也表示，为了提升出货量，增加客户负极粘结剂中PAA路线的渗透率，标的公司故而下调了部分产品的销售价格。综合以上分析，标的公司却仍然能够保持着远高于可比公司、极为优异毛利率水平的合理性仍然待考。

且至2025年1-5月，标的公司前述两大主要产品的销售单价还进一步分别降低至8.55元/千克、22.39元/千克。但反观标的公司的整体毛利率水平相较2024年全年不但没有下降，反倒还出现显著提升4.01个百分点至55.72%，且与可比公司同期毛利率平均值仍在持续减少的情况相比形成了极为鲜明的反差。而上市公司对其毛利率的提升则归因于，标的公司产量同比增长后产生规模效应所带动的单位人工成本和单位制造费用下降。

但另一方面，从产能利用率来看，2024年标的公司的产能利用率为115.87%，同比提升为47.52个百分点；而2025年1-5月其产能利用率则为165.33%，较2024年全年提升为49.46%、提升幅度基本相当，且在其规模效应理应边际递减的情况下，上市公司前述解释并不能令人信服的同时，标的公司当期已远远高于100%产能利用率水平的合理性与可实现性仍然待考。

单位：元/千克

且需要特别注意的是，重组报告书所披露标的公司2024年的产能利用率就已高达115.87%，公司早已处于超负荷生产的极为良好运营状态。但另一方面，令人颇为诧异的是，标的公司同期的资产减值损失却大幅提升至1,293.66万元，同比快速增长达195.19%。就动因来看，其主要为标的公司四川子公司原生产主体新津工厂暂处于停工停产状态，存在资产减值迹象，进而产生的资产减值损失。而此番标的公司工厂停工停产、甚至已出现资产减值迹象的情势，也难以与所披露其全年高达115.87%的产能利用率指标逻辑自洽。

而与标的公司极为优异毛利率水平形成鲜明对比的是，报告期内其研发费用投入力度却是持续大幅落后于可比公司。2023年-2024年，标的公司的研发费用率分别为3.43%、4.28%，而所选取可比公司同期研发费用率的平均值则均保持在7.24%，标的公司的研发费用投入水平显著低于可比公司。同时，上市公司于重组报告书中还表示，标的公司目前主要应用 PAA 技术路线，但在负极粘结剂产品中SBR 更早被使用，作为一种成熟的技术，当前 SBR 粘结剂市占率仍相对较高。标的公司作为 PAA 路线的主导企业，如果未来未能准确对行业技术发展趋势进行研判，未能及时进行技术更新或推出更有竞争力的产品，其或将面临技术、产品被替换的风险，进而将对标的公司业绩产生不利影响。由此可见，技术创新对于标的公司的长期可持续性发展至关重要，而在标的公司研发费用投入力度持续大幅落后于可比公司之下，也不得不令人担忧其未来经营业绩的成长性。

三、标的公司主营业务与上市公司差异巨大，业务整合风险不容小觑与高溢价收购之下，公司经营业绩的长期稳定性待考；此次股权评估所涉及关键测算数据的合理性与可实现性均存疑

标的公司的主营业务与上市公司之间的差异巨大，其与聚焦主业的相关监管意见背道而驰。2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中明确指出需严格上市公司持续监管，鼓励上市公司聚焦主业，加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度。

而反观标的公司的主营业务为中高端时尚女装的生产销售，而标的公司主营业务则是锂电池粘结剂的研发、生产与销售。两家公司的业务范围可谓是毫无关联性可言的情况下，其不但与监管所倡导的聚焦主业相关意见明显相悖；且两者在组织架构、企业文化、经营管理、业务拓展等各个方面均差异巨大、业务完全没有协同效应之下，本次交易后上市公司未来所面临的收购整合相关风险同样不容小觑。

而在标的公司股权评估价值的高溢价之下，更是使得此次收购所面临的整体风险被进一步放大。对于此次交易，评估机构采用了资产基础法、收益法进行评估，而两种方法的评估结果之间却存在巨大差异，其资产基础法、收益法的股权评估价值分别为111,565.30万元、200,500.00万元，收益法评估值高出资产基础法评估值达79.72%。而最终，评估机构则选取了收益法评估结果，标的公司股东全部权益评估增值为101,926.56万元，增值率高达103.40%。

对于评估差异原因，评估机构解释为，资产基础法无法反映被评估单位在内部资源整合协同、管理团队的人才优势以及客户关系网络等方面的核心价值。但在两种评估方法如此之大的差异率之下，其所述此等高达近9亿元、看不见摸不着的所谓核心价值是否存在虚高仍然待考。同时需要注意的是，此次交易完成后，上市公司也将新增64,049.86万元的庞大规模商誉，其占2025年5月31日上市公司备考归母净资产的比例将高达31.61%。但凡未来标的公司业务整合效果不佳或经营情况不及预期，则存在较大的商誉减值风险，进而也可能使得2024年已出现巨亏的上市公司整体经营业绩进一步雪上加霜。

且值得一提的是，标的公司与实控人所控制企业还存在经营同行业业务的情况。如前述所分析，标的公司不但与其实控人旗下璞泰来有着大量的关联交易，同时璞泰来下属乳源东阳光氟树脂有限公司、海南璞晶新材料科技有限公司还同样经营着锂电池上游辅材业务，其业务范围分别为正极粘结剂氟树脂PVDF产品的研发和生产、SBR粘结剂的研发及销售。对此上市公司表示，目前标的公司与前述两家企业在主营业务不构成同业竞争情形。

但重组报告书却同时披露，在目前锂电池粘结剂技术路线中，与标的公司PAA技术路线主要竞争的恰恰正是SBR技术路线，当前SBR粘结剂市占率仍相对较高。而基于以上表述比对分析，上市公司所宣称其主营业务之间不构成同业竞争可能存在误导性陈述的同时，其实控人下属多家企业均同样从事着锂电池上游辅材业务之下，此次收购是否有助上市公司避免同业竞争存疑。

另一方面，从行业发展情况来看，目前锂电池行业也正面临产能过剩与价格战日趋激烈的多重挑战。2023年以来，随着行业整体产能的持续扩张，叠加下游终端市场需求增长的放缓之下，锂电池产业链各个环节的产品销售价格大都出现了显著下滑，以价换量的价格战呈现愈演愈烈态势。根据第十届G20—锂电峰会深圳公报数据显示，2023年以来，国内动力电池平均产能利用率不足60%，储能电池产能利用率不足55%，锂电产业已进入产能阶段性、结构性过剩阶段。

2024年6月，工信部印发《锂离子电池行业规范条件（2024年本）》中明确指出，在产业布局和项目设立上，要引导企业减少单纯扩大产能的制造项目。2024年以来，也已有天力锂能、易成新能等多家上市公司终止了锂电池相关建设项目。综合以上分析，在行业已处于产能明显过剩、多家企业项目建设终止之下，上市公司此时选择高溢价收购标的公司的必要性与合理性同样存疑。

而通过进一步对于此次股权评估具体过程进行分析，我们还发现评估机构所采用关键测算数据的合理性与可实现性均可能较低，进而也导致标的公司的股权评估价值或被高估。首先，在收益法下营业收入预测方面，评估机构所预计标的公司未来各类产品的销售价格可能过于乐观。2024年，标的公司3大类产品：负极及隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂及助剂、其他产品的平均销售价格分别为9.56元/千克、23.96元/千克、31.13元/千克，其较2023年均出现了大幅下滑，销售单价同比减少分别达26.64%、32.59%、53.57%。而在其各大产品销售价格下滑态势显著之下，评估机构却预计至2025年标的公司前述3类产品的销售单价降幅将能够快速实现大幅收窄，其预计同比减少分别仅为5.54%、5.47%、10.02%。

同时，评估机构还预计至2030年永续期，其负极及隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂及助剂的销售单价将分别维持在8.09元/千克、20.28元/千克的较高水平，2025年-2030年期间年复合下降比例分别仅为-2.17%、-2.19%。但考虑到目前行业整体已处于产能过剩周期，在以价换量、日趋激烈的价格战之下，未来公司产品价格进一步下滑的风险仍然可能较大，评估机构所预计标的公司主要产品未来能够长期维持较高销售单价也可能过于乐观。

且将实际情况与预测数据进行对比，2025年1-5月标的公司各大类产品销售价格的下滑幅度就已经超过了评估机构所预计的全年下滑幅度。其中，负极及隔膜粘结剂、正极边涂粘结剂及助剂的销售单价已分别下滑至8.55元/千克、22.39元/千克，均低于22.65元/千克、22.65元/千克的全年预测数据；其他产品的平均销售价格更是已大幅减少至14.27元/千克，远远小于28.01元/千克的全年测算销售单价、仅只有预测数的约五成水平。

单位：元/千克

其次，评估机构所预计标的公司永续期能够长期保持远高于目前可比公司毛利率水平的合理性与可实现性也仍然待考。资产评估报告显示，虽然评估机构预计标的公司未来主要产品的毛利率于预测期内呈现持续降低的态势，但至2030年永续期所测算的公司整体毛利率为42.12%，其仍然远远高于目前可比公司26.55%的毛利率平均值水平。

对于可比公司毛利率偏低的原因，上市公司则表示，其中天奈科技、壹石通的主要产品与标的公司存在差异，其产品受充分竞争的市场环境影响所导致。而基于以上表述，考虑到在公司所处细分领域高毛利率的吸引之下，未来其市场参与者或持续增加、竞争激烈程度也可能持续增长的情况下，评估机构所预计标的公司未来永续期能够长期享受到远高于可比公司超额利润的合理性与可实现性均可能较低。

且值得注意的是，针对此次交易上市公司还同时计划发行股份募集配套资金，其发行对象则为公司实控人及其所控制的上海阔元。本次发行股份的价格以不低于定价基准日前 60 个交易日公司股票均价的80%为标准，最终确定为 7.18 元/股。而截至2025年9月30日，上市公司股票的收盘价格则已经高达22.79元/股，此次定增价格低于目前公司股价达近七成之多。两相比较之下，此次上市公司实控人独享骨折价、高达15,580.00万元规模发行股份的交易设置是否合理存疑，公司众多中小股东利益如何得到有效保护令人担忧。

此外，是否存在相关人员利用此次交易的内幕消息提前抢跑仍然疑云重重。2024年10月17日晚，上市公司发布重大资产重组停牌公告，而就在当天公司股价的表现便极为强势并以涨停价收盘，且在仅3天前的10月14日公司股价就已出现过涨停的异常大幅波动。而在公司股票复牌后，其股票便持续一字涨停，共连续录得五个涨停板。

四、结语

综上所述，就经营情况来看，报告期内标的公司存在第四季度营收占比显著高于可比公司，其关联交易规模不小、应收账款高企之下，公司营业收入实现较快增长的合理性存疑的同时，此次收购也并不利于上市公司减少关联交易。此外，其产品销售价格已出现持续显著下滑，其远高于可比公司、极为优异毛利率水平的合理性待考。

此次收购交易方面，在标的公司主营业务与上市公司差异巨大，业务整合风险不容小觑与高溢价收购之下，公司经营业绩未来的长期稳定性仍然待考。同时，此次股权评估所涉及关键测算数据的合理性与可实现性均存疑。