国元国际：维持申洲国际(02313)“买入”评级 目标价升至91.9港元

智通财经APP获悉，国元国际发布研报称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，提升目标价至91.9港元。该行认为此前公司估值压制的主要因素主要包括：(1)关税背景下供应链的不确定性(2)大客户疲软。但该行认为目前这些影响因素在减弱，关税逐步清晰且公司“双循环”战略成功。公司受益于供应链链转移且有望提升渗透率。因此该行认为公司当前估值存在修复空间。

国元国际主要观点如下：

公司25H1收入增长主要由休闲大客户贡献

公司25H1收入149.7亿元，+15.3%;毛利率27.1%，-1.9pts;归母净利润31.8亿元，+8.4%;归母净利润率21.2%，-1.4pts。从大客户来看，主要贡献是第一大客户(休闲)收入+27%，和第三大客户(运动)收入+28%，此外第二大客户(运动)和第四大客户(运动)收入分别+6%及+15%。从产品结构来看，25H1休闲类产品收入+37%，占比升至25%;运动类产品收入+10%，收入占比降至68%;内衣类和其他针织品收入分别+4%和+6%，占比分别为6%和1%。

关税落地后，公司的东南亚产能布局受益于产业链加速转移

关税风险落地后，越南、柬埔寨关税水平落地为20%和19%，处于中等偏低水平，加上地区较低的人力成本，加速了纺织产业链向东南亚迁移的过程。25H1公司四大客户收入贡献增速快于其本身增速，渗透率均有提升，证明了公司受益于关税后产业链的加速转移。

客户渗透率提升、新产品扩充，是公司在产业链中“量价”能力体现

公司客户渗透率提升，该行认为是公司契合品牌客户当下的供应链风险偏好，公司作为具备强制造和反应能力的头部生产商，在供应链中的“议量”能力体现，即能获取更多订单。根据业绩会内容，公司在期内拓展了和第二大运动客户的足球服等新产品，该行认为纺服代工企业的订单价格依赖产品创新，新品类不仅对公司未来收入预期新增量，同时也能通过新产品保持毛利率优势，是公司在供应链中“议价”能力体现。