【首席视野】赵建：萧条性繁荣与繁荣性萧条

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

如果相信维特根斯坦所认为的“世界的存在是由语言编织的”，那么用来编织这个充满失衡和矛盾的经济世界的，将是很多个充满割裂、背离、对立但却组合在一起的词汇。

当前全球经济面临一个矛盾现象，就是用这样寓意矛盾的词汇组合在了一起：萧条性繁荣或繁荣性萧条。

对美国来说，更像是“萧条性繁荣”，即总体表现和体感是繁荣的、通胀的，但萧条的种子正在萌芽，比如就业岗位的大幅减少，非农就业的不及预期，消费者信心的下降，股市泡沫破灭的风险等。似乎，越来越多的人对美国的经济、股市不看好。经济萧条论，泡沫崩溃论开始不绝于耳。但仍然是在这样的萧条性悲观论调中，美国经济仍然保持着火热，股市也不断创造新高。

对中国来说，可以牵强的描绘为“繁荣性萧条”，即实际表现和体感，是冰冷和萧索的：通缩持续了三年之久，这在历史上和世界上都是罕见；需求也持续萎靡不振，消费者信心指数不足疫情前的三分之二，供给和产能过剩，竞争残酷内卷，年轻人失业率一直维持在历史高位，等等。但统计数据上体现的是繁荣的，实际GDP增长率稳定在5%，这与全球相比是比较高的；科技创新与文娱消费也看上去一派繁荣，各种科技攻关项目成果层出不穷，影视、旅游、体育（苏超等）表现很热闹；出口在外部复杂动荡的压力环境下持续保持着韧性；特别是中国资产在资本市场上的重估，最近一年股市大幅上涨，牛味十足......

这反映出全球经济正处于严重的结构性矛盾与极致分化的状态。美国所呈现的“萧条性繁荣”，萧条主要表现在就业和消费者信心上。今年纽约新增就业岗位仅为历史平均水平的十分之一，这表明AI革命已严重冲击白领阶层。与前三次工业革命和第四次工业革命中的前几轮不同，本次AI革命不是在创造知识工作者，而是在平替知识工作者，对中产和白领阶层产生严重的冲击。

回顾过去，与本轮AI革命不同，计算机和互联网革命因为为中产阶层创造了大量工具和岗位，客观上推动了中产阶层的出现和崛起。这次AI革命却相反，呈现出反噬效应，可以说“创造物正在替代和伤害创造它的造物主”。这分明是一种异化。

美国的繁荣，主要体现在通胀上，投资上，体现在股市的火热上，归根结底是体现在价格端和资本端。AI巨头持续投入巨额资金到算力基础设施上，加快迭代更新大模型，却同时替代着程序员等知识工作者，形成AI与人内卷的现象。这类似于圣经中人类试图取代造物主，而制造了永恒原罪的隐喻。

AI革命不同于以往，也正在投资端制造结构性对立：资本日益集中，AI投资已占美国总投资过半，支撑着GDP的三分之一和股市泡沫的70%，而其它行业正在走向萧条。表面繁荣下隐藏着未来的萧条风险，学界开始担忧这可能成为史上最大的科技泡沫。这一切使得美国经济呈现极其矛盾的图景：虽然周期性与前瞻性指标预示着潜在的萧条，但今天的GDP增长、投资支出和股市仍显繁荣。

这种转变源于投资支出正部分替代消费成为经济主要边际动力，这对美国这个发达国家是罕见的。追本溯源，疫情期间通过的三大法案推动了基建投资，股市繁荣改善了私人部门资产负债表。美国形成了债务国家化（联邦债务达37万亿美元）与资产私人化并存的特殊结构，通过转移支付和股市泡沫将财富转移至私人部门。这种超级资本主义模式下，财产性收入占比大幅提升，社会保障和养老金投资收益也有效缓冲了失业冲击。

要维持这种结构性矛盾和不稳定状态需要大量的能量。美国需要持续通过降息、停止缩表等政策手段维持资产价格——即使通胀并没有大幅缓和。这意味着，美国资产短期内不会崩溃，但波动率将上升，投资性价比正在逐渐降低。如果通胀不能得到有效的治理，美国实际降息的空间并不大。今天美国的cpi还无法达到2%的目标之下，但是基准利率已经破4%。在保证不发生滞胀的情况下，美联储还有多大的降息空间呢？留给全球风险资产狂欢的时间还有多久呢？

今天我们在享受泡沫“正青春”的同时，理性的投资者需要考虑到泡沫“死亡”的那一刻。哲学家说死亡是哲学的唯一永恒主题。当然，从人类的大历史看，泡沫是永恒的，每一次的泡沫崩溃之坑终究会被时间填满。我们需要做的是如何在旧的泡沫老去和崩溃之前，安然无恙的脱身，以便有足够的资本来迎接新的泡沫，以实现我们投资组合收益率的复利永续。今天来看，AI与货币两大泡沫，还是“诸神的狂欢”时节，还是生命周期的青壮年阶段，倒是先不用太担心泡沫崩溃的时候。

对中国来说，更像是“萧条性繁荣”。每个人都能感受到经济周期的寒气，“经济不好”几乎成了人们的日常用语。但统计数据和表面现象来看，中国经济还是保持着比较平稳的增长和足够的韧性，5%的GDP增长率在当前的世界来看实属不易。出口一直保持高位，科技创新层出不穷，新型消费渐入佳境，都展现出中国独有的大国经济优势。也就是从长远来看，自上而下而看，从高质量发展的政治账来看，中国经济是繁荣的。但是，从这繁荣的表面背后，也要看到萧条的微观体感和结构分化。

为什么会出现宏观上的繁荣与微观上的萧条背离，官方数据上的繁荣与现实体感上的萧条并存呢？我认为跟当下的经济运行结构失衡有很大的关系。第一个失衡是名义变量与实际变量的失衡。今年前三季度GDP增长率的5.2%，是实际值而非名义值，名义GDP增长率也就是4%，意味着GDP平减指数高达-1%以上。连续十个季度GDP平减指数为负，这在中国经济史和全球经济体来看都是罕见。人们的体感直观上是由名义变量决定的，也就是用货币衡量的增加值。因为名义变量决定着会计核算和企业利润。你生产的实物再多，堆在那里，但是价格不断下跌，财货的价值不断缩水，企业利润就会大幅压缩，导致人员薪酬下降和裁员失业，体感当然会很差。

第二个失衡是供给和需求的失衡。由于大量国有企业和地方政府主导的生产模式存在，需求端价格下降和需求不足的信号对供给和生产端很难形成有效的约束，因为国有企业和地方政府更偏好规模考核而非利润考核，也不能破产出清，产能就只能继续在供给侧积累、囤积。年复一年下去，过剩和内卷更加严重，只能不断的打价格战、向外倾销，加剧国内要素矛盾和海外的贸易纠纷。

第三个失衡是上游环节和下游环节的失衡，或上游国有大型企业与下游民营中小企业的失衡。上游大型国企因为有国家最近几年财政政策的支持，是各种大型项目的主导者和承建者，因此整个经营状况和利润还保持的不错，受经济周期影响不大，反而受惠于国家采取的逆周期宏观政策。除此之外，货币政策不断放松比如降息降准的效果也首先传导到上游国有企业，当前很多央企的贷款利率可能都不到2%，是历史新低的水平。各个国企财务公司的现金流也非常充分，在当前现金流为王的时代会有很大的优势。相对来说，立足于国内下游的中小民营企业，受到周期的影响非常大，经营状况非常不好，可以说是举步维艰。我们看到的萧条，大部分体现在下游的中小企业身上，所以绝大多数的普通民众体感很深。

从产业链的角度，围绕地产链和基建链的经济因为处于深度转型期，所以是萧条的；而围绕出口链和科技链的经济则受惠于通缩带来的要素成本低等优势，则表现的相对繁荣。所以，中国的繁荣性萧条，总体上或者核心的问题还是庞大的地产链和基建链在总量上的萧条，而科技链和出口链只是结构性的繁荣。这与美国总量性繁荣和结构性萧条是不一样的。但两者紧密相关的地方，一是美国的总量繁荣会继续支撑中国出口链的结构性繁荣，二是美国为了应对结构性萧条采取的降息会继续支撑科技链在中国股市上的估值。而全球最大的失衡还是“美国通胀+中国通缩”的全球总供需的失衡，美国主导着需求曲线，中国主导着供给曲线，但是两者因为大国博弈的原因无法实现均衡。在全球统一大市场来看，中美供需失衡或全球总供需失衡的再平衡，也是美国的萧条性繁荣与中国的繁荣性萧条这两大矛盾不断调和的过程。这个过程也将左右着大类资产的基本走势。