祺龙海洋北交所IPO：部分客户及核心供应商存较多疑点

多年来，我国加快建设海洋强国，保障能源安全、油气增储上产已成为我国重要的能源战略。根据中海油公告的招股说明书，中海油是中国海域最主要的石油和天然气厂商，中海油于2019年即制定了《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》，到2025年中海油勘探工作量和探明储量要翻一番。虽然中海油在南海找到了重要油气资源，从发现到大规模商业开发，其间之路并不平坦，包括环境风险评估、技术水平足够、经济上的可行性均需要考虑。

隔水导管是海洋油气钻探与开发所需的关键部件之一，是钻井作业过程中的外部保护层，主要作用是隔离海水、承受由海冰或波浪产生的侧向载荷、形成钻井液循环通道。隔水导管通过逐根连接下入安装使用，作为井体上端支撑井口生产设备的重要构件。

山东祺龙海洋石油钢管股份有限公司（本文简称：“祺龙海洋”或“发行人”），主要从事海洋钻井隔水导管的研发、生产和销售业务，此外，公司主营业务还包括油气长输管线的生产和销售及水下油气装备试验技术服务。

祺龙海洋本次拟于北交所公开发行股份不超过47,320,000股（未考虑超额配售选择权），募资38,188.90万元，只用于高性能大口径隔水导管生产项目。本次保荐人为首创证券，审计机构为致同会计师事务所，目前处于已通过上市委审议待提交注册阶段。

估值之家通过研究其招股书及其他公开信息发现，祺龙海洋本次存在的长期市场容量可能不容乐观、部分客户及核心供应商存在较多疑点、核心业务数据规律变化、独立性可能处于较低水平、产能利用率不高仍募资扩产等问题，可能需要在后续的发审阶段予以进一步披露解释。

一、上市主体似乎难以选择

招股书中披露发行人的全部董事会成员、监事会主席及部分高级管理人员，工作经历存在部分相同情形，具体如下表所示：

从上表可见，发行人董事会中6名非独立董事（含两名高管）均曾任职于一家名为胜利油田海洋钻井公司海兴总公司的企业，此外还包括监事会主席及两名副总经理，同时上述9名高级人员也全部在企业任职至2004年10月结束。

天眼查平台显示，该胜利油田海洋钻井公司海兴总公司（以下简称：“海兴总公司”）成立于1993年3月，为发行人所在地东营本地的一家集体所有制，从其名称中含有“胜利油田”字样，应该作为胜利油田的下属企业且目前仍处于未注销的状态，但最近缴纳社保人数为0，且该企业法定代表人即为发行人的董事长王志明。该企业历史上与多名自然人共同出资的两家联营企业东营振兴海洋工程技术服务有限责任公司、胜利油田科兴海洋勘察工程有限责任公司，以及该企业下属的9家非法人分支机构，均全部处于已注销状态。

上述高级人员自海兴总公司改制分流后加入了发行人的控股股东胜利龙玺（山东）石油工程技术服务股份公司（下称：“龙玺油服”），而龙玺油服最大股东也为王志明。在发行人于2008年12月成立时，上述高级人员即同时转入发行人处任职，同时海兴总公司的9家非法人分支机构中的与发行人业务可能直接相关的“石油设备修理厂”也于该年度6月份提前注销。

由此可知，首先自海兴总公司分流而出的是发行人控股股东龙玺油服，无论从企业成立时间及业务规模而言，本次上市更适格主体为发行人的母公司而非发行人。但招股书显示龙玺油服经营可能不佳：“2023年12月31日和2024年6月30日，公司控股股东龙玺油服母公司资产负债率分别为82.64%和83.64%，负债率较高；2023年度和2024年1-6月实现的母公司口径净利润分别为549.47万元和-893.73万元，最近一期亏损，且2023年度净利润的实现对投资收益有较强的依赖性。”

而本次选择发行人作为上市主体，但发行人本身存在的硬伤也较为明显。典型表现在对单一大客户的严重依赖问题上。招股书中显示2021年度-2023年度（报告期内，下同）发行人对第一大客户中海油集团分别销售8,009.40万元、19,079.17万元、18,807.52万元，占发行人年度营业收入的比重分别高达66.27%、79.39%、93.44%。就该占比趋势而言，发行人对中海油的依赖表现出愈发严重态势。

就上述依赖而言，发行人面临另一大尴尬之处为中海油集团旗下本身拥有专业从事隔水导管业务的下属公司。招股书中显示：“在隔水导管这一细分领域，国产厂商主要包括本公司、中海油能源发展装备技术有限公司和建湖县永维阀门钻件有限公司。”其中第二家中海油能源发展装备技术有限公司即为海油发展（600968.SH）控股子公司，也即中海油集团的直接下属公司。公开信息也显示国内隔水管道的最大厂商为中海油能源发展装备技术有限公司，而非发行人。此外对中海油而言，隔水导管业务给自己做还是给外人做，甚至都不是个选择性问题，而是一个既定问题。对发行人而言，无论是业务的真实性还是对中海油重大依赖的可持续性问题，都可能存在明显的巨大不确定风险问题。

此外发行人相比母公司而言还存在主业可能过于单薄的问题，发行人从海兴总公司转承而来的业务为直缝焊管，主要应用领域为陆地油气输送，作为服务于胜利油田的下属企业业务相当合理，但经过多年发展发行人目前几乎只涉隔水导管业务（少量陆地油气输送管及水下试验服务业务），而发行人母公司的主业为海洋石油工程施工、维修及技术服务，旗下还存在装备制造及海洋工程分公司，以及包括发行人在内的对外投资控股或参股的子公司高达13家之多，而发行人仅一家贸易型子公司。

二、长期市场容量可能不容乐观

发行人在选择可比公司上即遭遇了困难，招股书中披露：“目前，A股上市公司中尚无以隔水导管的研发、生产以及销售为主要业务的上市公司，也无同类产品竞争对手公开披露的业务数据。”发行人勉强选择涉油气开采相关装备制造业领域的迪威尔（688377.SH）、神开股份（002278.SZ）、德石股份（301158.SZ）、如通股份（603036.SH）四家上市可比公司，虽然该四家可比公司下游领域与发行人基本一致，但也均不涉隔水导管业务。且如上文所述，在隔水导管的细分领域，包括发行人在内的国内主导企业仅三家，而生产厂家的过少以及各勉强可比公司并不涉该业务，则可能意味着隔水导管市场容量有限。

发行人以隔水导管作为主业，且严重依赖于可自研自产隔水导管的中海油集团，因此发行人业务模式本身可能即为矛盾命题。另据天眼查平台数据显示，上述中海油能源发展装备技术有限公司2024年度参保人数高达2,100余人，对比发行人近三年最高参保人数为121人而言，实力悬殊相差明显。即便上升至发行人母公司层面，以发行人母公司2024年度合计参保人数为550余人为例，中海油能源发展装备技术有限公司的参保人数也为发行人母公司近4倍。考虑导如本文开头所述的深海油气的开发之路并不平坦因素，因此在隔水导管远期市场容量可能有限，以及在中海油强大的自给能力下，发行人未来发展可能更具不确定性。此外在隔水导管上还面临国外老牌厂商不可避免的同台竞技问题，发行人主业前景也可能更加不明朗。

三、部分客户存在较多疑点

发行人主营的隔水导管主要应用于海上油气钻探及开采，而原本起家的直缝焊管用于陆地油气输送，而在油气开发及管道运输的两大领域内，具有资质的企业国内不超过五家，那么发行人能否凑齐前五大客户也就可能有问题，但招股书中的前五大客户显示，发行人似乎不存在此类问题。

招股书中披露的前五大客户共涉10家企业，除中海油、中石化、国家管网集团东部原油储运有限公司及中国石油大学（北京）外，其余6家为：智慧石油投资有限公司、海口龙博石油设备有限公司、青岛赛奈特国际贸易有限公司、爱思开尔世恩株式会社、“”、北方海洋钻井（青岛）有限公司。

天眼查平台显示，智慧石油投资有限公司2024年度参保人数为0，海口龙博石油设备有限公司与青岛赛奈特国际贸易有限公司缴纳社保人数均为7人，爱思开尔世恩株式会社缴纳社保人数均为11人，北方海洋钻井（青岛）有限公司缴纳社保人数均为34人。从缴纳社保人数角度而言，这些客户均属实力不强情形，发行人与其交易的合理性也就自然存疑。上述6家客户中除爱思开尔世恩株式会社、“”明显可能涉境外销售外，其余购买发行人的隔水管道最终会用于中海油的海上油气开发项目，那么在中海油强大自产自给能力下，中海油仍向发行人大规模购买隔水管道已经不符合正常商业逻辑的前提下，上述四家贸易型客户购买发行人少量管道产品，再转售中海油或中石化的合理性则更加不符合逻辑。同时中海油深海油气开发项目一般为几十亿美元为基础，中间商小规模与其交易隔水导管更加不具有可能性。据此，发行人前五大客户中存在的非正常客户数量占比则可能较高。

与上述部分主要客户异常可能相对应的是，发行人存在向同行竞争对手销售问题。招股书中披露的期末前五大应收款客户中存在建湖县永维阀门钻件有限公司，也即上文所述的包括发行人在内的国内前三大隔水管道厂商之一，发行人对其应收余额均为315.79万元，说明发行人曾经向其销售隔水导管不低于300万元。

四、核心供应商亦有诸多疑点

发行人主要原料为钢板及接头锻件两类，前五大供应商中涉钢板供应的供应商为四家，其2024年度缴纳社保人数情况，统计如下表所示：

单位：人

从上表可见，四家钢板供应商几乎均为疑似贸易公司，在发行人报告期内分别采购钢板5,733.63万元、9,802.86万元、7,120.30万元，占发行人原材料总采购额各年比例分别为74.24%、72.30%、64.37%，却主要由四家疑似贸易商承担。事实上，发行人也同时向钢板的生产厂家采购，发行人2023年末预付账款余额显示对河钢集团有限公司存在余额12.80万元，占期末应付账款比例为11.35%。而上述疑似贸易供应商中，较可疑的是发行人2021年度向山东铁实商贸有限公司采购5,083.66万元，2022年度发行人向包含该贸易商的联合体采购钢板6,473.90万元，但不知何故，该供应商于2023年度即开始停止经营，并于2024年初进行了企业注销。

从上述分析不难看出，发行人可能一边向钢板生产厂家小规模采购，另一边同时向钢贸疑似贸易商大规模采购，其逻辑矛盾之处与上述向中海油大规模销售而中海油自身有强大的自供能力相类似。此外发行人的预付账款还显示其对东营金岛管业有限公司存在期末余额，则说明发行人还可能存在直接对外采购管道。

对于第二大原材料接头锻件，涉前五大供应商中的江苏曙光能源装备有限公司、山东佰业聚力锻造股份有限公司两家，前者2024年度缴纳社保人数142人，而后者仅为11人。与上述钢板采购额倒置相同的是，发行人同样向后者采购的接头锻件比前者多得多。报告期内向后者采购的锻件额依次为877.63万元、2,266.22万元、2,000.20万元，而向前者相关采购额依次仅为260.30万元、未披露、607.20万元。

五、核心业务数据规律性变化

业务作为财务数据的来源，招股书中发行人与业务有关的核心数据出现多项数据规律性情形，具体如下表所示：

单位:万元

从上表可见，发行人核心产品隔水导管收入占比首先出现数据规律性变化，且如下文所述在2023年度收入同比下降的前提下实现规律性变化。在发行人几乎存在唯一客户中海油前提下，发行人能够做到产品售价数据的规律性变化，从一定程度上体现了该客户的配合度。其次为核心技术产品收入占比数据规律性变化，余下四项均为两大核心原材料钢板及接头锻件采购类数据的规律性变化，而此与上文所述的核心供应商不合理的种种疑点相对应。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法进行简化，得出数据规律结果如下表所示：

从上表可见，所涉7项核心数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1以数字5等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第2行以数字3等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第3-5行以数字2、第6行以数字5、第7行以数字6为间隔数，但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律变化不如前两类明显，但存在很高的普遍性，所以我们也一并加以应用。也即发行人业务层面存在7项核心数据规律性变化，可能说明发行人业务真实性存疑或人为干预或安排业务的可能性较高。

六、其他不寻常之处

发行人的股份公司成立日期为2013年12月，于2014年8月首次在股转系统挂牌，但2015年4月终止在全国中小企业股份转让系统挂牌，发行人于2024年2月第二次于新三板挂牌。

报告期内发行人分别录得净利润1,775.85万元、4,819.56万元、4,739.19万元，累计录得净利润11,334.61万元，如此盈利水平在新三板应该属于优秀水平，但招股书中却鲜有披露引进外部投资者情况，可能意味着即便发行人报告期内累计净利润过亿，却鲜有外部投资者问津。如果说发行人的高盈利是母公司不愿意向外部投资者分享发行人收益，则与本次北交所公开募股直接相矛盾。且2024年8月发行人还将原来的审计机构致同会计师事务所更换为大华会计师事务所。

此外从税务会计角度的而言，发行人也显示出一定的非寻常之处。招股书中披露的期末其他流动资产中的期末增值税情况，如下表所示：

单位：元

从上表可见，发行人期末增值税余额中存在留抵税额、待认证进项税额甚至待开票进项税额三种，就增值税留抵税额我们比较好理解，可能因为发行人12月份确认收入较少但取得的进项发票较多，所以存在年中缴纳增值税而期末形成留抵的情形。但待认证进项税额就让人难以理解了，而待开票进项税额则直接让我们无法理解。对于前者在已经取消增值税专用纸质发票前提下，且税务总局的2019年第45号文件即规定，自2020年3月1日起取消增值税专用发票的认证操作，改为电子税务局用途确认，但发行人一直还在坚持所谓认证增值税专用发票操作，与税务实务应当不符。而对于后者的待开票进项税额，则直接可能是发行人的会计创新。

发行人税务的非寻常之处还表现在个税方面，招股书中披露的其他收益项下代扣代缴个人所得税手续费返还额分别为2.60万元、2.38万元、2.32万元，按三代手续费次年2%的返还比例，发行人对应2020年度-2022年度实际代扣代缴个税额分别约为130万元、119万元、112万元，不但同比表现为连续下降趋势，且相对稳定。而招股书中对影响个税额的主要数据销售与管理费用项下的薪酬表述为：“报告期各期公司计入销售费用的职工薪酬分别为106.56万元、139.11万元、194.23万元……公司在2022年上调了员工岗位职务工资……” “计入管理费用的职工薪酬分别为640.04万元、941.93万元、879.06，其中2022年度较2021年度增长301.89万元，同比增幅47.17%，主要是因为公司在2022年上调了员工岗位工资，此外2022年公司经营业绩大幅增长，根据绩效考核增加了员工的奖金发放。”也即计入销售费用的工资薪金从2021年度的106.56万元同比上升为2022年度的139.11万元，计入管理费用的工资薪金从2021年度的640.04万元同比大幅上升为2022年度的941.9万元，但上述个税推算数据显示，发行人2021年度119万元个税额同比小幅下降为2022年度的112万元，二者相反的变化趋势明显存在不一致之处。

招股书中与员工有关的还存在营业外收入中向员工罚款取得收入分别为0.33万元、1.53万元、5.34万元，发行人一方面给员工加工资但没增加个税，另一方面加大对员工的罚款额。与罚款又不大相符的是，发行人向员工高额借款用于生产经营，招股书中显示：“2022年上半年，客户下达订单多，为保障原材料供应，公司向员工借款2,833.70万元……”当然关于借款方面，发行人还存在通过供应商转贷问题。

从收入角度而言，发行人也存在收入波动较大现象。招股书中披露的主营业务收入按产品或服务分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现营业收入12,086.61万元、24,030.95万元、20,128.87万元，2022年度同比增加一倍，而2023年度同比下降20%左右，报告期内发行人营业收入的大额攀升又中幅下降的变化情况，似乎表明发行人的经营不够稳定，毕竟在中海油绝对大客户的业务模式下，发行人业绩受中海油的影响几乎无可避免，此也是发行人依赖大客户的弊端之一。

此外，报告期内发行人扣除非经常性损益后净资产收益率分别为9.06%、22.28%、20.01%，按发行人本次选择的北交所上市第2.1.3条的第一款标准中的要求“加权平均净资产收益率不低于8%”，从2021年度而言该数值而言，发行人9.06%的扣非后净资产收益率勉强达标，而2022年度其扣非后净资产收益率则直接上升为22.28%，增加了近两倍，波动幅度之大亦非常醒目。

七、独立性可能处于较低水平

如前文所述，本次上市发行人与母公司谁可能更适格的讨论，发行人作为母公司单一业务载体，且母公司非单纯投资主体而是具体业务实施主体，则二者的相关性及母子公司的控制与被控制特征，甚至二者间的业务上具有较高的互补性，均可能导致发行人的独立性降低情况存在。

招股书中显示：“2021年8月龙玺油服以500万元商业承兑汇票置换公司300万元银行承兑汇票及200 万元银行存款……”此明显为母公司拿信用等级较低的商业承兑汇款向发行人“强行”兑换信用等级更高的银行承兑汇票及银行存款问题。

招股书中还显示，2022年度发行人向向母公司拆出资金1,200万元，以及同年度向母公司卖出机器设备99.24万元，如果该近百万元的机器设备为发行人闲置倒也无可厚非，但发行人该年度向母公司新增使用权资产-机器设备租赁90.69万元，同时报告期内发行人每年向母公司支付机器设备租金4万余元。

招股书中的期末应付账款分类显示，发行人存在应付劳务费317.47万元，按收款方归集的期末余额前五名的应付账款供应商显示，该317.47万元中对应应付湛江市尚丰实业有限公司劳务费103.06万元。而发行人以销售隔水导管为主业，发生高金额劳务费的可能性较低，同时该供应商位于湛江，公开信息显示，中海油湛江分公司负责东经11310′以西的南海西部海域石油天然气勘探、开发及生产业务下设10个机关部门，员工总数2,059人，考虑到发行人母公司主业为油田服务，该劳务费是否系发行人为母公司所承担可能需要进一步披露。结合上文发行人的高级人员几乎全部来自于母公司，不排除发行人可能存在独立性较低的问题。

八、产能利用率不高仍募资扩产

招股书中披露的本次募集资金投资项目情况，如下表所示：

从上表可见，发行人本次唯一项目投资38,188.90万元，拟全部使用募集资金，上表也显示该项目的设计产能为7,500根/年，且该项目的设备购置费及安装工程费23,289.00万元。

实际上发行人披露的目前产能情况，如下表所示：

从上表可见，发行人产能利用率依次为42.87%、101.04%、61.62%，年平均产能利用率约为68.51%。也即发行人在产能平均负荷不足70%的情况下，将现产能增加一倍有余至14,400根，豪赌几乎唯一客户中海油的做法，在普通投资者看来可能难以理解。而募扩产能是IPO企业上市的重要理由，其合理性决定企业上市理由是否充分。

从投入产出的角度，发行人本次募投项目也未必具经济性。本次募投项目需设备购置费及安装工程费23,289.00万元，对应增加产能7,500根/年，而发行人目前6,900根/年的产能下，对应的机器设备原值仅10,224.64万元，二者差异明显。从单根管道单位机器设备投入角度而言，本次募投项目的单根管道的机器设备投入为3.11万元/根，但发行人目前单根管道机器设备投入仅为1.48万元/根，前者是后者的2.10倍。是发行人意欲“超募”，还是发行人目前机器设备单位产出太高？无论哪种，发行人恐怕都难以将此两个问题很好地统一在本次招股书中。

综上所述：祺龙海洋作为几乎只从事与海洋油气开发有关的隔水导管业务（少量陆地油气输送管及水下试验服务业务），与单一大客户中海油的高度绑定，不可避免地产生单一客户重大依赖问题。

而A股并无隔水导管企业产生、下游应用领域相同的可比企业均无该业务，以及在中海油强大的自给能力之下，可能表明发行人隔水导管的长期市场容量不容乐观。

至于发行人本次招股书表现出的部分客户及核心供应商存在诸多疑点、核心业务数据规律变化、独立性可能处于较低水平、产能利用率不高仍募资扩产等问题，则可能需要发行人在后续的发审阶段予以进一步披露解释。