业绩连降对赌压顶，东诚药业拆分蓝纳成赴港IPO，押注核药200亿规模

出品 | 创业最前线

作者 | 张珏

编辑 | 蛋总

美编 | 邢静

审核 | 颂文

继先通医药之后，近期又一家试图以“诊疗一体化”讲述中国核药故事的企业——烟台蓝纳成生物技术股份有限公司（简称“蓝纳成”），正式递表港交所。

蓝纳成背后站着的是母公司东诚药业，作为国内核药领域布局最早的企业之一，东诚药业自2015年以来，历经十年整合与扩张，已从原料药制造商转型为覆盖放射性原料、药物制备与下游核药房网络的全产业链平台。

蓝纳成则是这条产业链上承担创新研发职能的核心子公司，聚焦核药的发现与开发。今年7月，公司完成C+轮融资，投后估值约32.9亿元，成为东诚核药板块中最受资本关注的资产。

但对东诚药业而言，把蓝纳成分拆上市并非单纯的资本动作。

在原料药价格下行、主业利润承压、核药业务进入验证期的节点上，蓝纳成承担着释放估值、拓宽融资渠道、化解对赌压力的多重功能。

1、资本催化的四年成长路

作为东诚药业旗下年轻的子公司，蓝纳成自2021年成立至今仅有短短四年，却已拥有13条管线（7款用于诊断，6款用于治疗），在中国核药企业中数量居前。

蓝纳成的目标，是在影像诊断和肿瘤治疗之间建立新的连接通路，成为诊疗一体的核药公司。

核药即放射性药物是一门资金密集、技术壁垒极高的生意。它不同于传统的小分子药或抗体药，需要将放射性同位素标记在配体分子上，进入人体后既能被影像设备捕捉，又能通过辐射直接杀伤肿瘤细胞。

蓝纳成公司正在开发的PSMA、FAP和v3靶点药物，几乎覆盖了当前全球核药领域的主流方向。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

截至招股书披露，蓝纳成已有多条管线进入关键临床阶段。

其中，18F-LNC1001是公司最重要的资产，这款PSMA靶向诊断药物计划在2026年上半年递交上市申请；另一款FAP靶点影像剂18F-LNC1005则进入Ⅱ/Ⅲ期联合试验，临床推进速度在国内同类药物中领先。

治疗端产品177Lu-LNC1011则面向转移性去势抵抗性前列腺癌，目前处于Ⅱ期临床。

去年8月，公司225Ac-LNC1011相继获得美国FDA与中国药监部门的IND批准（即新药临床试验申请），这是国内首个由本土企业主导、获准进入临床的放射性药物。

这些突破，让母公司东诚药业看到了重新讲述资本故事的机会。

蓝纳成的成长速度也来自于资本驱动，自2022年起，公司相继完成A轮至C+轮融资，总额超9亿元。其中，母公司东诚药业是蓝纳成重要的资金来源之一，2025年东诚药业先后两次参与子公司融资，累计出资5000万元。

2023年，蓝纳成研发投入1.09亿元，2024年增加至1.15亿元，2025年上半年已达5550万元，不到三年累计研发支出2.8亿元。同期，营业收入为零，净亏损则从1.12亿元扩大至1.19亿元，今年上半年再亏6516万元。

（图 / 蓝纳成港股招股书）

公司披露的费用结构显示，研发成本占总支出的九成以上，管理费用从2023年的406万元增至2024年的1543万元，财务费用虽小但开始出现上升趋势。

与亏损形成对照的，是公司在组织与资源上的迅速扩张。

蓝纳成在山东烟台设有研发中心和分子影像实验室，负责化合物合成、放射性标记与动物实验。其同位素原料依托东诚药业长期积累的放射性生产平台，供应相对稳定。

公司还计划在烟台建设约4900平方米的GMP生产基地，预计2026年投产，以支持未来商业化。但目前，蓝纳成仅持有现金及现金等价物1.71亿元。

招股书显示，东诚药业对蓝纳成持股43.95%，是最大单一股东；创始人陈小元博士持股9.05%，其余股东包括山东新动能资本、深创投、前海方舟、烟台国丰集团、温州瑞力（上海报业集团为实控人）、中国信达等，多为国资支持。

（图 / 蓝纳成港股招股书）

2、母公司对赌阴影下的分拆

过去三年，蓝纳成母公司东诚药业的财务曲线经历了明显的下行与修复周期。

作为国内肝素原料药的重要生产商，这家成立于1998年的企业在原料药价格波动中遭遇连续三年的业绩下滑。

2022年至2024年，东诚药业营收从35.8亿元降至28.7亿元，归母净利润从3.07亿元下降至1.84亿元，创新业务尚未形成稳定现金流。

目前，东诚药业拥有多家子公司，业务覆盖原料药、制剂、中间体及核医药板块。

除蓝纳成外，东诚药业在核药板块控股东诚安迪科等企业，但这些公司更多承担放射性原料供应与下游制剂生产职能，蓝纳成则是研发最活跃的子公司之一。

但蓝纳成仍处早期阶段，未对母公司产生营收贡献。对东诚药业而言，蓝纳成是增长故事的延续，或也是“潜在风险”——根据东诚药业半年报，东诚药业与子公司蓝纳成和投资方之间存在对赌协议。

根据协议，蓝纳成在约定期限内完成相应的承诺业绩，取得关键产品的临床批件或IND许可。若目标未达，投资方有权要求东诚药业以“投资成本加10%年化收益”的价格回购股权。

由于不能无条件避免交付现金的合同义务，东诚药业在2025年中期报告中将回购义务计入金融负债，“回购投资成本”项目从年初的8.85亿元上升至11.12亿元。

这一数字一度成为公司资产负债表上的隐性压力，意味着若蓝纳成临床延期，母公司将面临数亿元现金回购支出。

（图 / 东诚药业2025年半年度报告）

之后，为满足港交所监管要求，蓝纳成在提交IPO申请前，与全体股东签署《股东协议的补充协议》，明确自2025年9月29日提交上市申请之日起，原协议中涉及回购权的条款永久终止。

但条款并非“彻底终止”。补充协议第三条明确约定：若IPO失败，原《C轮股东协议》中的回购权条款将自动恢复效力。

触发条件包括公司主动撤回申请、未能在18个月内完成上市、遭监管机关明确否决，或申请失效后3个月内未重新递交。

这意味着，只要蓝纳成的上市进程出现实质性中断，暂停的对赌机制便将重新生效，东诚药业将继续承受压力。

（图 / 东诚药业公司公告）

截至今年三季度末，东诚药业现金流约9.5亿元，较年初的7.3亿元有所回升，但整体仍在过去多年8亿元上下波动的区间内，现金创造能力改善有限，能否持续仍需观察。

蓝纳成的分拆或是东诚药业结构优化的关键环节。对于母公司而言，这一举措能将创新药资产从传统制药体系中独立出来，同时减轻母公司财务报表压力。

对蓝纳成而言，分拆后则能脱离母公司财务约束，独立自身的估值逻辑。这种模式在港股并非孤例，四环医药拆分出的专注创新药研发的轩竹生物今年10月成功赴港上市，募资7亿港币，目前市值已超330亿港元。

3、十年核药版图，蓝纳成上市是关键一步？

近两年，核药以其诊断与治疗一体化的潜力，被视为下一代精准医疗的关键方向。

一方面是监管政策持续松动，《医用同位素中长期发展规划》《核技术应用产业高质量发展行动方案》等文件相继出台，吸引多家药企加速入局。

另一方面是市场规模也在逐步加大。根据弗若斯特沙利文，中国放射性药物市场2024年估值为人民币44亿元，预计于2030年将增长至人民币202亿元，同期复合年增长率为29%。

据预测，市场将于2035年进一步达到人民币558亿元，于2030年至2035年按复合年增长率22.5%增长。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

但与热度形成对照的，是行业整体仍处起步阶段：研发周期长、审批路径复杂、放射源管理严格，使得核药距离大规模商业化仍有距离。

国内具备稳定现金流的核药企业屈指可数，更多公司仍停留在临床研发或早期试点阶段。

在同类企业中，先通医药的落地速度相对领先。其核心诊断类产品已上市，2024年收入约4400万元，虽仍亏损但实现了初步市场验证，并于今年早些时候递表港交所。

相比之下，蓝纳成的优势在于依托东诚药业构建的完整产业链。东诚药业是国内核药领域布局最早、体系最全的企业之一，产业链覆盖放射性原料供应、药物制备、同位素分装及下游核药房网络。

核药原料是整个产业链的基础门槛。放射性同位素的种类、纯度和供应稳定性，直接决定了核药研发能否持续推进。由于放射源受国家严格审批和运输管控，具备自产能力的企业寥寥无几。

东诚药业依托自身放射性同位素生产资质和供应平台，不仅为自有产品提供原料，也成为少数能稳定向外部市场供货的企业之一。

这一环节的掌控，使蓝纳成在开发多核素标记药物时具备更高的研发连续性与成本可控性。

此外，东诚药业目前运营22个正电子核药房、7个单光子核药房，另有7个在建，覆盖全国九成以上人口区域。放射性药物具有极短半衰期，从生产到临床使用往往只有几个小时窗口。

具备自有核药房网络的企业，才能在药物衰减前完成院内制备与投用，从而实现商业化闭环。

未来，蓝纳成若进入销售阶段，或可直接接入母公司现有的核药房体系，无需从零搭建分销渠道，为其产品落地提供便利性。

与此同时，东诚药业的核药业务已进入发展关键期。自2015年以7.5亿元收购云克药业切入赛道后，东诚药业已在核药赛道耕耘十年，在国内属于资深玩家。2025年上半年，核药业务销售收入达5.03亿元，占营收的36.3%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

今年7月完成C+轮融资后，蓝纳成投后估值约32.91亿元，较一年前B+轮的投前估值19.5亿元提升近70%。估值的持续抬升显示，资本市场已将其视为东诚药业核药布局的核心载体。

在蓝纳成递表前，多家机构参与IPO前轮融资，反映出市场对其临床进展及后续市值的预期。

然而，这一估值能否得到临床成果与商业化路径的支撑仍待验证，也将成为东诚药业核药业务能否进入下一阶段的关键考验。

*注：文中题图来自摄图网，基于VRF协议。