蓝纳成对赌之剑悬压：持续亏损现金流承压，身系东诚药业11亿回购风险

《港湾商业观察》萧秀妮

9月29日，烟台蓝纳成生物技术股份有限公司（以下简称，蓝纳成）向港股递交招股书，保荐机构为中金公司。

早前，8月28日，东诚药业（002675.SZ）发布公告称，公司拟分拆子公司蓝纳成至香港联交所主板上市，在全球核医药市场年增8.29%的行业风口下，东诚药业分拆核药板块的动作引发市场关注。

不过，这家成立仅4年、尚未有任何产品商业化、仍处持续亏损状态的生物科技公司，不仅面临核药研发高投入、商业化不确定性等行业共性风险，还背负着控股股东东诚药业高达11亿元的对赌回购压力，其上市之路机遇与挑战交织。

尚未商业化，核心产品最快2026年提交上市申请

据天眼查显示，蓝纳成成立于2021年。蓝纳成作为一家处于临床阶段的生物科技公司，致力于肿瘤诊疗放射性药物的研发。作为中国核医药行业先锋，聚焦放射性诊疗一体化药物，产品管线规模与临床进度均居国内市场第一，覆盖前列腺癌、胃癌等多类肿瘤，旨在突破传统疗法局限。

2023年至2024年及2025年1—6月（报告期内），蓝纳成尚未推出任何药物，因此未从药物商业化中产生任何销售额，于往绩记录期间尚未实现盈利，并持续产生经营亏损，分别为1.12亿元、1.19亿元、6516万元。

在以前的业绩记录期间，蓝纳成的其他收入及收益包括银行利息收入、政府补助、按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的投资收入以及外汇收益净额。报告期内，其他收入及收益总额分别为102.7万元、1127.9万元、81.3万元。

据招股书显示，报告期内，蓝纳成其他收入总额分别为102.7万元、1101.7万元、30.9万元。其中，银行利息收入分别为57.9万元、120.3万元、28.5万元，政府补助分别为44.8万元、980.6万元、1.1万元。

有市场人士指出，截至目前，蓝纳成依旧处于亏损状态，这符合创新药企在临床阶段的普遍特点，市场更关注其管线产品的兑现能力。

截至2025年上半年，蓝纳成已构建起包含13款候选药物的管线矩阵，其中诊断放射性药物7款、治疗放射性药物6款。

在靶点覆盖上，蓝纳成实现了行业领先的全面性，其候选药物均处于国内临床开发最前列。三款核心产品18F-LNC1001、18F-LNC1005、177Lu-LNC1011领跑产品矩阵，18F-LNC1016、225Ac-LNC1011、212Pb-LNC1011M等药物则形成有力支撑。

具体来看，公司核心诊断药物18F-LNC1001已进入Ⅲ期临床，预计2026年上半年向NMPA提交新药上市申请（NDA）。该药物聚焦前列腺癌这一全球高发癌种，有望成为国内首款自主研发的18F标记PSMA靶向PET诊断药。数据显示全球前列腺癌药物市场将从2024年的193亿美元增至2030年的324亿美元，年复合增长率达9.1%。

另一款核心诊断药物18F-LNC1005则展现出泛肿瘤应用潜力。这款FAP靶向药物已完成I期临床并获批II/Ⅲ期联合试验，进度领先国内同类产品，可精准影像胃癌、等多种实体瘤，且临床试验证实其安全性与耐受性良好。

在治疗端，核心产品PSMA靶向药物177Lu-LNC1011正处于Ⅱ期临床，预计2027年上半年进入Ⅲ期。该药物不仅可以用于治疗PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（“转移性去势抵抗性前列腺癌”），亦可作为PSMA靶向治疗放射性药物，用于治疗PSMA阳性转移性去势抵抗性前列腺癌。

同时，18F-LNC1016则有望成为中国首款获批上市的、以放射性同位素18F标记靶向整合素v3的PET诊断放射性药物。该药物可通过测量肿瘤组织中整合素v3的表达水平，有助于评估肿瘤的生长及侵袭性程度。临床研究表明在诊断肺癌、胶质瘤、乳腺癌及脑转移瘤等多种肿瘤的诊断，以及评估转移病灶及放化疗疗效预测方面具有较高的临床转化价值。

不仅如此，靶向PSMA的候选治疗放射性药物225Ac-LNC1011今年8月、9月先后获美国FDA及中国NMPA的IND批准，成为国内本土企业开发的首款获双报批准的225Ac放射性药物。

另一款阿尔法粒子药物212Pb-LNC1011M已在美国完成临床前研究，预计2026年第四季度前获FDAIND批准，其10.6小时的半衰期特性使其在微转移疾病治疗中具备独特优势。

蓝纳成的快速崛起，恰逢放射性药物行业的黄金发展期。全球放射性药物市场2024年规模达80亿美元，预计2030年将飙升至293亿美元，2024—2030年复合年增长率高达24.2%，2035年更有望突破548亿美元。中国市场增速尤为迅猛，2024年市场规模44亿元人民币，2030年预计增至202亿元，年复合增长率29.0%，2035年将进一步扩容至558亿元。

尽管管线与市场前景可期，蓝纳成仍面临生物科技公司常见的商业化不确定性。公司在招股书中提示，产品若未能纳入国家或地方医保目录，或在海外市场无法获得医保报销支持，将对业务发展与财务表现产生重大不利影响。这一风险在高价创新药领域尤为突出，核药作为技术密集型产品，其定价与医保谈判能力将直接决定市场渗透率。

对此，前述市场人士表示，从行业现状看，核药的医保准入仍处于探索阶段。目前国内核药市场尚处于发展初期，医保目录覆盖范围有限，而海外市场的报销体系更为复杂，对企业的临床价值论证与市场准入能力提出更高要求。对于尚未有产品上市的蓝纳成而言，未来需在推进临床进度的同时，提前布局卫生经济学研究与医保沟通策略。

控股股东关联采购占比四成，经营现金流承压

翻开招股说明书，蓝纳成在经营方面还面临着诸多挑战，供应商集中度过高是其中一个突出的潜在风险。报告期内，蓝纳成对前五大供应商的采购总额分别为1.06亿元、1.9亿元和7137.6万元，占同期总采购额的比例分别为68.1%、68.2%及67.2%。

报告期内，作为控股股东的东诚药业始终是蓝纳成最大供应商。蓝纳成期内对东诚药业的采购额为6695.4万元、9990万元、4195.7万元，分别占同期总采购额的43.1%、35.9%及39.5%。

尽管公司称关联交易基于正常商业条款，但高度依赖单一关联方可能影响供应链稳定性。若东诚药业供应出现问题，将直接冲击蓝纳成的研发与生产进程。同时，关联交易的定价公允性、交易必要性也需接受监管与投资者的严格审视，以确保中小股东利益不受损害。

除此之外，核药研发的“烧钱”属性在蓝纳成财务数据中体现得淋漓尽致。报告期内，蓝纳成的现金经营成本分别为1.29亿元、2.46亿元、1.13亿元，呈现显著增长态势。

其中，与核心产品相关成本增长尤为突出。2023年至2024年的与核心产品有关成本分别为1182.6万元、4013.3万元，增幅超240%；2025年上半年进一步增至3005.8万元，较2024年同期的1953.7万元增长53.8%，反映出核心管线推进过程中的资金投入持续加码。可见核药研发的高投入属性在蓝纳成财务数据中尤为凸显。

报告期内，公司研发成本总计分别为1.09亿元、1.15亿元、5550.3万元，研发成本总额分别占同年期营运开支（即研发成本及管理费用）约96.4%、88.1%、84.7%。

研发成本中，期内临床及临床前开支分别为8964.1万元、7613.7万元、3130.5万元，占成本总额的比例分别为82.3%、66.4%、56.4%，三年累计临床相关投入超1.97亿元。2025年上半年研发成本较2024年同期微降3.0%，主要因外包CRO服务费用减少640万元，但公司强调临床开发节奏未受影响，核心管线推进正常。

值得注意的是，18F-LNC1001并非蓝纳成生物自研，而是通过收购而来。

该产品知识产权源自北京大学肿瘤医院，2020年5月，东诚药业的全资附属公司南京江原安迪科收购北京大学肿瘤医院。2022年4月，蓝纳成生物与南京江原安迪科订立技术转让协议，取得临床前阶段候选药LNC1001的全球独家权利及权益，并进一步将该药物开发为核心产品18F-LNC1001。

管理费用方面，报告期内，蓝纳成管理费用分别为406.8万元、1543.5万元、1004.2万元。其中，员工成本分别为234万元、524.5万元、675.2万元，占管理费用的比例分别为57.6%、34%、67.2%；专业服务费分别为121.7万元、807.3万元、230.7万元，占管理费用的比例分别为29.9%、52.3%、23%。

除成本的持续攀升，蓝纳成的财务结构亦面临多重挑战。报告期内，蓝纳成的流动负债分别为6660.4万元、6444.3万元、6009.5万元，其中贸易及其他应付款项分别为1474.5万元、1785.7万元、1747.3万元。

现金流方面，由于公司尚未实现盈利，导致经营活动现金流净额常年流出，各期分别为-1.15亿元、-1.32亿元、-6827.9万元；投资活动现金流净额同样持续流出，分别为-5497.2万元、-1.8亿元、-4996.3万元，三年累计流出超2.84亿元。

报告期内，蓝纳成的期末现金及现金等价物分别为4587.5万元、4254万元、1.71亿元；资产净值分别为6735.8万元、2.6亿元、4.7亿元，流动比率分别为0.9、0.7、2.9。

蓝纳成表示，经计及公司可用的财务资源，并考虑到公司的现金消耗率，公司有充足的营运资金支付公司自本文件（招股书）日期起计最少未来12个月125%的成本，包括研发成本、管理费用及其他经营成本。

东诚药业11亿回购风险悬顶，上市成败牵动双方命运

即便如此，在蓝纳成至今仍未有产品商业化上市，业绩连年亏损的背景下，账面现金支撑将越发艰巨。与此同时，东诚药业作为其控股股东，与外部投资人签署了对赌协议。如果蓝纳成IPO失败，东诚药业将面临超过11亿元的回购压力，而其目前账面上资金不足以覆盖回购成本。

据东诚药业2025年半年报披露，公司及蓝纳成曾向投资方承诺，蓝纳成需在合同约定的时间节点完成相应的“承诺业绩”，包括特定产品完成临床进度、取得IND批件等关键里程碑。

协议明确约定，若任一项承诺业绩累计未完成两项或两项以上，投资方有权要求东诚药业行使回购权，回购对价按“拟回购股权对应的投资方投资成本×（1+10%×N）”计算（其中“N”为投资方实际支付投资成本之日起至东诚药业应支付全部回购对价之日止的总天数/365）。

由于东诚药业无法无条件避免交付现金的合同义务，其已将该部分增资按回购所需支付金额的现值确认为金融负债，反映在财务报表上，2025年6月末东诚药业“长期应付款－回购投资成本”从期初的8.85亿元增至11.12亿元。

从融资历程来看，蓝纳成自2021年成立以来，已完成多轮融资。2022年，完成A轮融资4000万元；2023年，B轮融资2亿元；2024年，B+轮融资3亿元；2025年，C轮融资达1.5亿元，同年7月又完成C+轮融资超3.4亿元，累计融资额超10.3亿元。蓝纳成主要机构投资者包括山东新动能、景林资本、深创投、前海方舟、烟台市国资委等。2025年7月，C+轮融资后，公司的投后估值约为32.9亿元。（港湾财经出品）