分众：冷冬不冷，暖春也不远了

大家好，我是海豚君！

北京时间 10 月 29 日，$分众传媒(002027.SZ) 发布了 2025 年三季度财报。整体看，Q3 业绩符合预期，环境压力和分众自身的优势仍然凸显。不过，海豚君注意到财报前部分机构对预期向下略有调整（消费不佳 + 碰一下的额外营销费用），因此从最新预期差来看，Q3 业绩实际还可以。

核心要点如下：

1. 环境仍有压力：三季度收入增长 6%，呈现回暖趋势，但主要还是靠分众自身 alpha。从更加明显走高的应收账款来看，下游客户回款能力相对去年整体要更弱一些。

2. 成本继续逆势下降：在收入增长的同时，成本也就是租金的绝对额又进一步下滑（同比/环比分别降了 13%/3%）。这其中除了有自身点位的优化，海豚君认为，这里继续印证了收购新潮的利好。新潮虽然还未正式收购，但从客户、物业方视角，已经开始考虑风险，因此分众在其中的议价权增强。消费环境不好，那就主要压一压物业的利益空间。

3. 主业利润实际表现更好：核心的经营费用上，基本与收入变动一致，环比稳定，但费率与去年相比还是收缩了 3pct。核心经营利润率（收入 - 成本 - 三费 - 营业税金）继续走高，来到接近 49% 的巅峰期水平区间，同比增长有 20%，远比混合了主业之外其他项的营业利润仅 8.5% 的增速要更好。

4. 提前分红，但分红率有所下降：此次比较特殊的就是在不等到年末而是三季度就对下半年利润进行分红，预计总派息 7.22 亿元，占到三季度归母净利润的 46%，相比上半年有所降低。截至 Q3，今年累计分红 21 亿，占当前 1100 亿市值的 2%。若 Q4 没有特殊分红拉高整体分红率水平，那么这个股息率在当前市值下，就不能单独拎出来加分了。

5、重点业绩指标与市场预期对比：

（由于较少机构在公开报告中单独对季度业绩进行预期，因此 BBG 一致预期与实际预期有一定偏差。）

海豚君观点

三季度收入增长有回暖趋势，预计和二季度差不多，主要还是受益互联网以及部分消费细分，但整体消费环境的压力（社零增速连续放缓）还是对分众的表现有一些牵制，后续消费环境则继续依赖政策的落地和实际市场消化。

而关于分众自身的增长 alpha，已经多少有一些体现，但重点是更多的空间还在路上。目前机构暂未将上述利好加入太多预期，这里是存在预期差的地方：

（1）收购新潮还在等待监管审批；

（2）“碰一下” 广告目前还在设备铺设期（年底计划 100 万台，但部分机构认为可能完成进度只有 80%），且或因早期铺设以一、二线为主，目前转化率并不高，待后续整合新潮之后，在三四线社区推进铺设，有望提高用户活跃和转化。与此同时，在收费上目前主要与传统广告混合定价，双 11 之后会推出单独定价方案。

因此海豚君亦认为，短期视角下，看利润率的意义大于收入，通过 Topline 的压力测试，来观察公司对外的综合经营管控能力，和对外的竞争力和议价权，这些方面公司毕竟真正握有主动权。

从这个角度看，三季度可以说并没有让我们失望。唯一瑕疵就是分红率的下降，若今年继续按照目前的分红率水平，那么分红回报在当前市值就不值得单独加分了。

但与此同时，在当前位置（今年 PE 不足 20x）谈向下调整时的分红托底逻辑，意义也不大。主要原因在于，我们认为基本面后续方向继续往上是大概率，正如前文所说，目前预期并未完全反映分众正在路上的增长故事。而本身消费环境的压力，海豚君仍然期待在年底至明年得到逐步缓解。

以下为财报详细解读

一、环境有压力，分众有回暖

三季度分众总营收 34.9 亿，同比持平，略超市场预期。在股价被消费环境的预期连累调整时，分众虽未回归强劲增长，但实际也并未受到太多 “超预期” 的牵连，整体在回暖趋势上。

社零数据显示，7-9 月增速连续放缓，但整体广告在 7、8 月其实还不错，这里面应该主要还是互联网、游戏、短剧、AI 等领域的推动，对实物消费客户占大头的分众来说，其实并未吃到太多额外的红利。

消费环境压力传导在分众上的体现，就是应收账款走高明显，相比去年今年的回款速度都要更慢。

从细分类型来看，分众三季度的增长毫无疑问是梯媒的拉动。三季度暑期电影票房惨淡，影院广告不用看了。

二、毛利率依旧是财报最大亮点

点位优化 + 收购新潮的潜在利好，继续带来分众在物业面前的议价优势。三季度成本同比减少 13%，环比减少 3%，直接将毛利率拉到了距离历史巅峰一步之遥的地方——74%。

三季度经营费用则保持费率相对稳定，绝对值上没有做明显的收缩。但海豚君认为未来仍有空间，一个是 GenAI 对广告创作成本的下降，另一个则是整合新潮之后，销售团队的调整。

最终核心主业的经营利润率（收入 - 成本 - 研发费用 - 销售费用 - 管理费用 - 营业税金）接近 49%，同比提高了 6pct，增速有 21%。远比混合了利息收支、投资收益等非主业损益项之后的营业利润，所表现的增速要高得多。

最终三季度归母净利润分别为 15.8 亿，整体符合预期。这次比较特殊的是，公司提前在三季度而不是年末再进行下半年的分红了。不过分红率 46% 环比继续走低，如果四季度继续按此分红率水平（50%），那么今年全年的股息收益率就不够看了，相比当下上 1100 亿市值只有 2.5%。

海豚「分众传媒」历史研究：

财报季

2025 年 8 月 30 日电话会《分众（纪要）：受益外卖大战，预计春节前投放高潮》

2025 年 8 月 30 日财报点评《分众：短期承压并非大问题，新的故事已在路上》

2025 年 4 月 29 日财报点评《逼没了新潮，分众 “好日子” 不远了？》

2024 年 10 月 29 日财报点评《分众传媒：“广告茅” 的烫预期与冷现实》

2024 年 8 月 9 日财报点评《分众：悲观中上窜，真景气还是假反弹？》

2024 年 4 月 30 日财报点评《分众：修复踩刹车？高分红是唯一慰藉》

2023 年 10 月 19 日财报点评《分众传媒：“梯茅” 的修复仍然扎实》

2023 年 8 月 10 日电话会《分众要做 AI 浪潮的送水人（1H23 业绩电话会纪要）》

2023 年 7 月 12 日业绩预告点评《盈利涨超 150%，分众苦尽甘来？》

2023 年 5 月 12 日电话会《“渐进式复苏” 不代表没有复苏，对 Q2 预期乐观（分众传媒 2022 业绩交流会纪要）》

2023 年 4 月 29 日《分众：惨超预期？挥手过去看未来》

2022 年 10 月 31 日《分众：走过至暗，但难逃周期宿命》

2022 年 8 月 17 日电话会《消费品韧性十足，做好成本管控等待真正回暖（分众传媒 1H22 电话会纪要）》

2022 年 8 月 16 日财报点评《互联网塌方，分众 “摔残”》

2022 年 7 月 14 日财报点评《二季度利润下杀 70%，分众再跪业绩 “天坑”》

2022 年 4 月 29 日电话会《三月收入跌 45%，分众太难了（电话会纪要）》

2022 年 4 月 29 日财报点评《分众"血流成河"？绝处逢生后是机会》

2021 年 11 月 4 日财报点评《从分众说起：对互联网广告的期望值得 “ 降了再降 “》

2021 年 8 月 26 日电话会《缩了、没了、规范了，下半年生意不容易 (分众纪要)》

2021 年 8 月 25 日财报点评《分众：看似不错？其实 “暴雷”》

2021 年 4 月 23 日电话会《发个残缺的分众电话会纪要》

深度

2023 年 12 月 21 日《消费乍暖还寒？拦不住广告的春天》

2022 年 8 月 2 日《又进黄金坑？分众是 “金” 还是 “坑”》

2022 年 7 月 12 日《分众传媒：疯狂逆行改命的 “拼命三郎”》

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