产能大扩张却只配10倍估值？从宝丰能源的估值困局说起……

今年下半年以来，资本市场风格呈现明显的结构性特征，科技与稀缺资源板块受到资金极尽青睐，供需格局相对宽松的传统化工自然处于相对弱势。在这一市场环境下，宝丰能源（600989.SH）虽然交出了归母净利润同比增长73.02%的中期业绩，但其股价表现持续弱于行业指数与大盘。

图片说明：宝丰能源股价走势与上证指数、化学原料行业指数对比，数据来源于同花顺

今年以来，宝丰能源的股价涨幅持续低于业绩涨幅，估值一蹶不振，与化工龙头万华化学（600309.SH）的估值差距愈发拉大。宝丰能源看似便宜，但始终缺乏掷地有声的“拔估值”故事。

图片说明：宝丰能源与万华化学市盈率（TTM）对比，数据来源于同花顺

10月23日，宝丰能源交出"成绩单"：公司前三季度归母净利润实现97.27%增长，其中第三季度单季增速高达162.34%。随着财报的公布，市场终于给出了积极回应：次日宝丰能源股价上涨4.62%，勉强修复了与行业走势的缺口。

然而，这一市场反应恰恰凸显出宝丰能源面临的核心困境：虽然公司描摹的扩产故事极具增长潜力，但估值始终未能有效拔高。这就引出了一个关键问题：这家长期被市场贴上"传统周期"标签的企业，是否真的只能受限于10倍左右的估值天花板？答案或许并非如此。

毛利率视角下的产业链格局与成本护城河

毛利率从来不只是财务数字，它是企业核心竞争力的温度计。对于宝丰能源而言，毛利率的变化更像是一面多棱镜，折其在产业链中战略地位的变化。

图片说明：宝丰能源毛利率变化趋势，数据来源于同花顺

从成本构成来看，原材料价格波动是影响聚烯烃企业毛利率最关键的因素之一。聚烯烃行业主要采用油制、煤制两种生产工艺，其成本结构因核心原料差异而呈现动态变化。

油制烯烃目前仍是国内聚烯烃的主要生产路线，其成本受原油价格影响显著。因此在原油价格上行的时候，聚烯烃存在较强成本支撑。但2024年的历史经验表明，在油价下跌的时候，聚烯烃价格与原油价格的相关性相比历史水平明显降低。

根据隆众资讯的统计，今年上半年聚乙烯各工艺路线利润呈现显著分化：油制路线平均利润为-105元/吨，虽较去年同期改善454元/吨，仍难逃亏损泥潭；而煤制路线实现了1491元/吨的盈利，同比提升303元/吨，较油制路线利润高出近1600元。

这一鲜明对比，正是上半年宝丰能源毛利率和净利润强势反弹的最佳注脚——公司既向上游煤炭企业争取利润空间，又从油制烯烃企业手中夺取市场份额。

图片说明：宝丰能源上半年主要产品与主要原材料价格变动情况，数据来源于公告

然而，原料市场博弈从未停歇。今年6月起，煤炭价格触底反弹，国庆后更是一路冲高，导致煤制路线利润从2000元的高点快速回落至500元区间。这一变化成为节后宝丰能源股价承压下行的直接推手。

图片说明：陕西榆林与内蒙古鄂尔多斯动力煤坑口含税价，数据来源于同花顺

就在煤制烯烃市场为煤价忧心忡忡之际，全球能源棋局再起波澜。10月23日，美国前总统特朗普对俄罗斯石油公司（Rosneft）和卢克石油公司（Lukoil）实施新一轮制裁，标志着西方对俄能源制裁的重大升级。同日，欧盟正式通过对俄第19轮制裁，禁止进口俄罗斯液化天然气等措施接连落地。

图片说明：WTI与Brent原油现货价，数据来源于同花顺

地缘政治紧张局势推动原油价格低位反弹，WTI油价重回60美元上方。这对成本压力本就沉重的油制烯烃路线而言，无疑是雪上加霜。虽然欧佩克随后释放增产信号试图平抑市场，但全球能源供应链的重构已不可避免地为煤制路线继续创造了相对优势。

从更长的时间维度观察，煤制烯烃的成本优势具有显著的持续性。油制聚乙烯行业近年来多数时间处于亏损状态，2022年亏损幅度在1000元上下波动，2023年虽有所收窄，但直到2024年四季度才勉强扭亏为盈，今年多数时间继续维持亏损。反观煤制烯烃，长期盈利中枢稳定在1000元左右，展现出卓越的盈利韧性。

图片说明：油制与煤制LLDPE生产成本及利润，数据来源于mysteel、安粮期货

这种差异源于各工艺路径的特点：油制烯烃虽然规模较大，但受制于原油价格带来的高成本；PDH工艺所需的高纯度丙烷主要依赖进口；而煤制烯烃则较好地契合了我国"富煤、缺油、少气"的资源禀赋，具备长期成本优势。

当前市场担忧的重点在于，随着下半年煤炭价格持续上行，加之四季度"冷冬"预期可能推高动力煤需求，若煤炭价格维持强势走势，宝丰能源的毛利率是否会受到显著影响。

从最新财报数据观察，宝丰能源的毛利率展现出较强的抗风险能力。在三季度鄂尔多斯Q5000动力煤坑口价格环比上涨12%的背景下，公司毛利率不降反升，微增0.37个百分点。

根据中国石油和化学工业联合会统计，截至2024年末，公司煤制烯烃产能约占全国总产能的23.8%，规模效益显著。在技术创新方面，内蒙古项目采用先进的DMTO-Ⅲ技术，成功将吨烯烃甲醇消耗量从2.88吨降至2.66吨，实现了生产效率和资源利用率双提升。此外，公司生产基地毗邻煤炭资源产区，在原料采购和产品运输方面具有明显的区位成本优势。

宝丰能源通过构筑多元化的成本竞争优势，在同类技术路径企业中也保持着领先地位，毛利率显著高于中国神化和中煤能源的可比板块。未来随着新增产能逐步释放，这一竞争优势有望持续扩大。

图片说明：煤制烯烃企业产品均价与毛利率对比，数据来源于山西证券

持续性的成本优势使企业在行业整体盈利承压时期仍能维持可观的利润水平，并借此巩固市场地位，在行业整合过程中增强生存与发展能力。当行业景气度回升、产业链出现趋势性成本优化机遇时，公司能够更充分地把握市场机会，为估值重塑奠定基础。

产能竞赛中的突围之道与价值认知

2025年的聚烯烃行业，正上演着一场产能投放的"速度与激情"。隆众化工统计数据显示，全年预计新增聚乙烯产能达613万吨，同比增长18%。在这场产能扩张的浪潮中，除了宝丰能源内蒙古项目的煤制烯烃外，埃克森美孚惠州123万吨、裕龙石化45万吨等大型油制烯烃项目也相继加入竞争行列。

数据来源：Mysteel、隆众资讯

宝丰能源在产能扩张的同时展现出强劲的盈利增长态势。在前三季度实现89.5亿元归母净利润的基础上，预计公司完成120亿元的全年业绩是大概率事件，同比增速约90%。

从长期产能布局来看，新疆基地将新增400万吨/年烯烃产能，届时公司总烯烃产能将达到970万吨/年，较当前水平增长86%。宁东四期、新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目为公司中长期发展提供了可预期的增长路径。

凭借其持续扩张的产能布局和显著的成本竞争优势，宝丰能源有了超越同行的盈利增长潜力。但显然当前市场并不打算将远期规划纳入公司估值。市场对行业产能扩张可能带来的供需格局变化存在担忧，特别是对新疆项目的落地进度持观望态度。

不过深入分析行业运行状况可以发现，宝丰能源在当前产能扩张浪潮中实则处于相对有利地位。2025年上半年，聚乙烯产量同比增长17.8%，但在不同工艺路线盈利能力加速分化的背景下，PDH和油制路线由于持续面临盈利压力，行业停产检修装置数量较去年同期明显增加。这种结构性变化为具有成本优势的企业创造了更有利的发展环境。

与此同时，进口替代进程的加速为国内聚烯烃企业打开了新的增长空间。数据显示，2024年我国聚乙烯进口依存度仍保持在33%的水平，其中美国已取代沙特阿拉伯成为最大的进口来源国，占比达17.2%。随着今年二、三季度国内新增产能的陆续释放，聚乙烯进口量出现显著下滑。国际贸易局势的不确定性及进口替代需求，使得烯烃市场的增长空间依然可观。

图片说明：我国聚乙烯对外依存度=聚乙烯进口量÷(聚乙烯进口量+聚乙烯产量)，数据来源于观研报告

在积极推进产能扩张的同时，公司在今年首次推出了中期分红，合计派发现金红利20.36亿元，分红比例达35.62%。此外，公司正在持续推进总额10-20亿元的股份回购计划，截至9月底已累计回购约10亿元，在展现现金流实力的同时也有利于稳定长期资金。

综合来看，聚烯烃行业虽然面临产能扩张带来的竞争压力，但结构性机遇依然存在。宝丰能源凭借其技术优势、成本控制能力和精准的产能布局，在行业扩产中展现出较强的竞争优势。

虽然目前存在的诸多不确定性导致估值承压，但如果中期成本端煤炭价格出现趋势性利好，远期伴随着公司进口替代进程的深入以及在建项目的推进，其估值提升逻辑将得到市场的重新认可。对于着眼于长期价值的投资者而言，当前的预期偏差或许正提供了一个值得关注的布局时机。