并购市场已从机会驱动向战略驱动转变 “十招”提高并购“胜率”

今年以来，并购市场发展依然备受国内资本市场关注。在政策鼓励与市场需求的双重驱动下，越来越多的并购重组案例正在浮现。日前，LP投顾发布了《2025中国并购基金研究报告》，报告指出，中国PE/VC机构参与的并购历程，已完成从机会驱动到战略驱动的关键转变。

具体来看，市场早期聚焦中概股私有化浪潮，PE/并购基金捕捉估值套利机会；随后，跨国集团在华业务分拆成为市场重点，专业PE/并购基金通过注入本土化管理释放成熟资产潜力；如今，随着经济进入高质量发展阶段、资本市场IPO阶段性收紧及第一代民营企业家传承需求显现，市场步入以产业整合为核心的第三阶段。并购交易不再是零散机会型操作，而是服务于产业结构优化、提升行业集中度、培育龙头企业的战略性举措，底层驱动力发生根本改变。

尽管中国私募股权市场管理规模已位居全球第二，但内部结构与美国成熟市场差异显著，且这种差异贯穿基金运作全环节，同时也凸显了中国并购基金的巨大上升空间。研究数据显示，2024年美国并购基金募资额占私募股权市场总额的67%，规模超2700亿美元，投资额占比近70%，交易额约6900亿美元；私募股权市场通过并购类途径实现退出的案例占比超95%。相比之下，国内2024年控股型并购基金募资额不足500亿元人民币，同年我国全市场并购投资交易总额约280亿美元，并购类退出金额占比不足一成，市场仍处于初期发展阶段。

在募资端，美国并购基金LP群体以养老金、大学捐赠基金等机构化长线资本为主；中国当前则以政府引导基金、地方国资平台、上市公司等国资与产业资本为主导。国资LP诉求已从保值增值升级为服务区域产业“强链补链”，上市公司作为LP更多服务于自身外延式增长，“上市公司+PE”模式便是典型体现。

在投资策略上，美国并购基金主流模式为杠杆收购与附加型收购，前者通过高收益债等工具可将债务杠杆放大至7—8倍，后者在美国PE并购交易中的数量占比已攀升至近75%。中国则基于本土环境发展出“上市公司+PE”、产业整合滚雪球式并购、国资主导的战略性并购等多元模式，但国内监管对杠杆运用仍有较严格限制。

投后管理是中美并购基金成熟度差异最显著的环节。美国领先机构已普遍建立深度介入企业运营的专业体系；中国虽处于探索阶段，但已形成多元模式，包括市场化机构的运营驱动型管理、国资主导的战略重组型管理等。

在退出渠道上，美国股权投资市场以并购类方式为绝对主流退出途径，产业资本并购与其他PE二次收购合计占比超90%。中国长期依赖IPO实现高回报退出，而当前IPO通道阶段性收窄倒逼市场构建多元化退出格局，大力发展并购基金对于市场创造流动性、解决退出“堰塞湖”问题具有重要战略意义，但也需考虑当前仍存在的一二级估值倒挂等现实问题，合理构建资本循环路径。

如今，随着中国经济从增量扩张转向存量优化，并购基金以内生性运营改善为核心的价值创造逻辑，在经济慢周期中为LP提供了更强的确定性与防御性。与此同时，包括上市公司战略整合、跨国公司在华业务分拆、央国企并购重组及民营企业代际传承等在内的多个机遇窗口正在打开，为专业的并购基金通过产业整合推动经济结构优化，提供了前所未有的广阔舞台。

报告通过复盘国内外并购基金的经典案例，总结出并购基金的关键规律性打法。在投资逻辑上，顶尖机构善于发掘认知偏差下的价值洼地，并熟练运用“收购并构建”等策略。在交易设计上，专业并购投资机构也展示了服务于长期价值创造的灵活艺术，包括杠杆收购的战略应用、“协议受让+表决权委托”的复合结构实现高效控股等。在投后管理与价值创造上，成功的核心已转向深度运营赋能，包括“治理先行+重塑团队”、数字化赋能和“主人翁”文化激励等工具。在退出安排上，案例也展示了多元化且主动管理的路径，如并购基金接力的“二次并购”、面向产业方的战略性出售以及“IPO+二级市场”分步退出等操作。

尽管中国并购基金发展前景广阔，但仍面临长期资本缺位、优质控制权交易标的供给不足、金融与产业复合能力投后人才断层、基金期限与价值创造周期错配，以及商业生态环境不成熟等多重挑战。

对此，LP投顾提出十项可操作性建议：一是树立资源匹配的标的筛选标准。管理人应聚焦规模适中、商业模式验证成熟，但存在明确可解决问题的企业，精准匹配自身能力与企业痛点，确保价值创造闭环可落地。

二是确立“投整一体”流程。监管可通过规则要求披露整合规划，GP则需在尽调阶段同步组建跨领域整合团队，提前预判业务兼容性、文化冲突等隐性风险，避免交割后错失整合窗口期。

三是协调多方利益构建治理结构。针对国资、产业资本、上市公司等不同主体诉求，在股东协议中明确投后主导权、董事会席位、退出路径与争议解决方案，减少后期利益博弈内耗。

四是畅通资本市场循环。建议监管放宽并购基金控股企业上市审核中“实控人稳定”要求，简化私有化后再上市流程；管理人则需制定清晰改造计划，通过运营提升让标的符合上市标准，激活并购基金“存量改造—优质资产输出”的枢纽功能。

五是建立跨区域并购的利益分享与协同机制。核心是破解地方利益壁垒，可通过税收分成、经济指标共享、组建区域并购联盟三条路径推进，化解地方顾虑。

六是明晰国有资本进退边界，激活存量国企并购价值。地方国资一方面聚焦战略产业“缺链”环节，另一方面动态更新国企非主业资产白名单，并配套容错机制，决策合规且信息披露充分，市场波动导致的损失不予追责，打消国企相关投资负责人顾虑。

七是创新并拓宽并购金融工具箱。针对融资痛点，建议优化并购贷款，对优质项目将期限延至10年、承贷比例提至80%，允许再融资延期；开发产业并购专项债，交易所开辟快速通道，票面利率享受一定贴息；试点夹层融资，允许保险资金以“优先债+股权认购权”模式参与，平衡风险收益。

八是建立专业化整合管理体系，培育整合人才团队。搭建三级架构：整合指导委员会制定战略、整合管理办公室协调统筹、专项小组负责落地执行。人才培育上，注重培养“灰度管理”能力。

九是厘清并购监管，严守合规底线，包容商业风险。监管明确两类风险边界：对财务造假等合规风险，全链条监测排查；对业绩未达预期等商业风险，仅发布风险指南不干预商业决策。同时分层披露信息，重大并购需披露整合团队资质，中小型并购简化内容但核心信息必须完整。

十是培育本土交易撮合生态，提升中介机构能力。中介机构需从信息对接转向深度赋能：组建垂直行业团队，比如医疗并购中介配备医院运营专家；提供“撮合+融资+整合咨询”一体化服务；建立A、B、C评级机制，A级机构优先获业务资质，推动行业优胜劣汰。