片仔癀10年增长告终，增长引擎熄火了吗？

有“中药茅”之称的片仔癀（600436.SH），近日交出一份“最差”三季报，前三季度公司营收、净利润双双下滑。

片仔癀是福建漳州是一家“老字号”中药企业，其核心产品“片仔癀”源于明朝晚期，拥有近500年传承历史，是国家级中药保护品种。据片仔癀公司官网介绍，片仔癀源自宫廷秘方，成分为牛黄、麝香、三七、蛇胆，主治清热解毒，凉血化瘀，消肿止痛，可用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎。

2015年至2024年，片仔癀营收、净利润延续了10年的持续增长，营收从约18亿元增长至107亿元以上，净利润从约4.5亿元增长至近30亿元。不过，2025年以来，片仔癀似乎陷入增长瓶颈。

财务数据显示，公司2025年上半年实现收入53.79亿元，同比下降4.81%，归母净利润14.42亿元，同比下降16.22%。10月17日，片仔癀发布2025年第三季度报告显示，前三季度营业收入74.42亿元，同比下降11.93%；归属于上市公司股东的净利润21.29亿元，同比下降20.74%。更值得关注的是，扣非净利润降幅高达30.38%，这意味着公司主营业务盈利能力显著下滑。

对于上半年的业绩下滑，片仔癀在业绩快报中表示，尽管收入端保持稳定，但报告期内公司生产所需的关键原材料价格持续处于历史高位运行，成本压力显著增大。受此影响，公司产品利润空间受到明显挤压，对报告期内的整体盈利能力构成挑战。

值得注意的是，牛黄（牛的胆囊、胆管或肝管中的结石）作为片仔癀的重要原料之一，近年来价格持续走高，应是造成片仔癀利润下滑的重要原因之一。据海内外多家媒体报道，到2025年初，牛黄的终端市场价格已经达到黄金的两倍，在巴西等海外产地每盎司达到1700美元—4000美元，当地农场甚至被专业犯罪组织觊觎。

不过，如果抛开原料牛黄的价格因素，片仔癀10年持续的增长的原因既包括其价格策略，也与其品牌价值及供给稀缺有关，具体而言包括以下几个方面。

持续提价是片仔癀的核心拉动力。提价直接提升毛利率和净利润弹性，即使销量未大幅增加，也能驱动业绩增长。

据西南证券不完全统计，2004年至2020年，片仔癀锭剂产品一共提价19次，零售价从325元/粒升至590元/粒，提价幅度81.54%。据华安证券研报，2023年5月片仔癀进一步从从590元/粒至760元/粒，提价28.8%，2024年Q1公司肝病用药收入同比增长27.84%，显示提价对短期业绩的直接支撑。

品牌价值与稀缺性为片仔癀提供了溢价基础。片仔癀的配方和工艺据传来源于明朝嘉靖皇帝宫廷秘方，“老字号”的金字招牌显然也为其美誉度和稀缺性加持。

光大证券研报指出，片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保值增值属性。华安证券研报统计，2024年上半年片仔癀核心产品在天猫/京东肝胆用药销量排名第一，品牌影响力通过展会和活动吸引超8000万人次关注。2021年，片仔癀被黄牛大规模囤积转售，单粒价格从590元暴涨至1600元，正是其品牌价值和稀缺性的有力注脚。

产品多元化与创新产品也为片仔癀开辟了新增长点。近年来公司培育大单品矩阵，如安宫牛黄丸、复方片仔癀含片等，化妆品业务（如皇后牌珍珠霜），也成为公司的有力的增长点。万联证券研报强调，安宫牛黄丸竞争优势明显，推动心脑血管用药增长，这缓解了片仔癀的单品依赖，助力公司过去10年扣非净利润从约5亿元增长至30.41亿元。

随着片仔癀业绩在2025年进入“拐点”，推动公司持续增长的引擎是否“熄火”，或许要回答以下几个问题。

首先，片仔癀的价格水平是否已经“见顶”，尤其是在当前消费复苏缓慢的情况下进一步提价，高价已使片仔癀从日常用药转向礼品和收藏属性，“比黄金还贵”的片仔癀如果再提价，是否会造成消费群体萎缩？ 

其次，作为中华“老字号”的品牌价值和溢价基础仍然存在，这将是片仔癀的维持其消费基本盘的长期锚点。但与一些高毛利高溢价的产品（如头部白酒）不同，片仔癀能否管理好牛黄等稀缺原料的供应链，从而让产出和毛利率更加可控。

最后，多元化转型的持续效果需要长时间的验证。无论是中药护肤概念的化妆品，还是以中药为主的新药研发管线，从研发出成果，到销售见业绩都不是一朝一夕之功。