经观季度调查 |2025年三季度经济学人问卷调查：政策全力托举需求 房地产与外贸成关键变量

李晓丹 实习生 魏琛琪 朱嫡 王明飞 何抒澄/文 宏观政策如何在稳增长、防风险与促转型间精准发力？当前，中国经济面临需求不足与结构转型双重挑战：一方面，房地产“止跌回稳”尚处下跌放缓阶段、外贸不确定性成为全球最大扰动因素、就业压力与债务风险成为经济复苏需要重点关注的问题；另一方面，内需不足、价格走势分化、“内卷式”竞争加剧等结构性矛盾亟待破解。

本期调查显示：71%的经济学家认为三季度GDP增速在4.7%～4.9%这一区间；75%认为2025年全年GDP增速是4.8%～5.1%。对于房地产市场“止跌回稳”处于哪个阶段，90%的经济学家认为当前仅仅是下跌放缓，尚未触底；5%认为已经基本平稳。

与此同时，本期调查显示，对于当前中国经济需要关注的问题包括：就业压力（占比33%），金融、外贸等外部影响（26%），房价大幅下跌（23%），债务风险（18%）；其中，全球经济最大的扰动因素是贸易摩擦（73%）。

经济学人调查由《经济观察报》发起，每季度进行一次。受访者包括投行、研究机构和政府部门的权威经济学家。本期调查共回收有效问卷47份。

经济复苏重心：提振需求

当前经济复苏，正在以需求侧为关键突破口。

本期调查显示：71%的经济学家认为三季度GDP增速在4.7%～4.9%这一区间；24%认为是5.0%～5.2%，5%认为是5.3%～5.5%。对于2025年全年GDP增速预测，75%认为是4.8%～5.1%，4%认为是在5.2%～5.5%这一区间。此外，在影响居民消费的因素中，最主要的是收入（占比65%），对经济的预期（30%），实际需求（5%）。

北京大学经济学院教授、国民经济研究中心主任苏剑认为，国内仍处于经济结构调整期，一方面，房地产市场产能去化继续，受其影响钢铁、煤炭等大宗商品需求相对收缩，大宗商品价格难以持续大幅上涨；另一方面，传统产能去化的同时，高技术产业快速发展，使得有色金属相关价格逆势上涨。

“‘反内卷’正在成为推动PPI增速上行的直接动力，2025年下半年PPI增速或明显上涨。”苏剑强调，CPI方面，受“稳增长、促消费”政策影响，叠加2024年低基数效应，或推动2025年CPI增速上行，但外部趋紧的国际环境依然没有改变，经济内生动力不足，国内经济压力依然较大，就业、收入预期并未发生明显改变，居民有效需求不足问题掣肘，使得未来居民消费价格难以快速大幅上涨，2025年CPI增速或小幅上涨，但仍处于历史相对低位。

7月1日，中央财经委员会第六次会议把“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”作为推进全国统一大市场建设六大工作方向之一，光伏玻璃、水泥、建筑、汽车、钢铁等多行业出台减产限产措施和承诺缩短账期，综合整治“内卷式”竞争正在进行时，引发市场关注。从宏观层面看，供需失衡是导致“内卷式”竞争的主要原因，并会产生负向循环。

长江证券首席经济学家伍戈表示，在需求端未出现迅速扩张的情况下，供给端单方面收缩对企业与行业的影响取决于需求弹性。对于需求弹性较小的行业，即使价格下降，消费者需求仍保持稳定。此时，供给曲线左移将导致企业或行业最终的收益大于“反内卷”前的水平。因此，对于需求弹性较低的行业，供给端收缩有助于提升企业或行业的营业收入。对于需求弹性较高的行业，价格的轻微上涨便会显著抑制消费需求，导致均衡状态下的市场交易规模大幅收缩，从而使企业及行业的总体营业收入下降。

“实质性的物价回升，最终依赖于需求端的有效扩张。”伍戈进一步强调，供给侧政策对不同行业和企业的影响存在差异，更值得关注的是其宏观层面的效应。单纯依靠供给端收缩虽然短期内可能推升价格，但在实践中面临制约，中上游产品价格上涨与竞争格局优化，最终需要通过下游需求来实现价值兑现。当价格上涨传导至终端产品时，若缺乏足够的需求支撑，将导致消费者购买力下降。因此，供给端约束能够在一定程度上抬升局部价格，但难实现广谱性价格回升。

麦高证券研究发展部宏观首席研究员刘娟秀则观察到，需求端恢复进程依然缓慢，需求接续能力未有效增强，这主要是受房地产市场持续修复导致房建企业新增订单不足、竣工端复苏乏力影响，当前建筑业仍处于修复进程，后续景气持续提升需依赖项目开工加快与需求端回暖。

伍戈表示，从“反内卷”到资产价格，会发现当前企业盈利状况与股票市场指数在短期内出现异步，影响资产价格的因素已超越传统宏观经济框架。美元重估、科技创新与国内制度建设等因素共同构成了广义的经济基本面，例如，新兴市场股票指数在特朗普政府时期开始出现趋势性上升，这一过程与美元指数走弱密切相关，反映出美元“祛魅”的全球金融环境变化。

资产价格异动：投资仍是关键支持

面对外部环境不确定性的增强，宏观政策正以“组合拳”形式持续释放效果，为经济稳定运行提供关键支撑。

本期调查显示，对于房地产市场“止跌回稳”处于哪个阶段，90%的经济学家认为当前仅仅是下跌放缓，尚未触底；5%认为已经基本平稳。

房地产投资仍然是稳增长的关键支撑。近期，多个城市密集松绑限购，释放稳楼市强烈信号，但市场仍面临深层考验：房地产市场修复需居民收入预期、价格信号与宏观经济基本面协同发力。

申万宏源证券固定收益融资总部总经理、博士后合作导师范为表示，当前房地产市场正处于“政策底”向“市场底”传导的关键阶段，随着限购松绑等优化政策密集出台，政策工具箱持续发力，已经为市场构筑坚实的托底基础，市场预期随之稳步修复。

目前，“止跌回稳”处于哪个阶段？范为认为，当前房地产市场正处于“政策底”向“市场底”传导的关键阶段。随着限购松绑等优化政策密集出台，政策工具箱持续发力，已经为市场构筑坚实的托底基础，市场预期随之稳步修复。从市场结构看，不同能级城市分化态势明显。核心城市对政策反应更为敏锐，已率先出现成交量企稳回升的积极信号；部分二线及三四线城市仍处于探底过程，展现出本轮复苏的梯度特征。随着行业风险有序出清，叠加经济基本面的持续改善，市场有望逐步建立新的平衡状态。

对于未来一段时间，是否会出现更多的房地产托底政策，陕西师范大学国际商学院院长雷宏振表示，需要从三个维度来对房地产市场“止跌回稳”提供支持：一是，需求端托底加码，优化信贷税费，核心城市差异化松绑限购；二是，供给侧深化改革，盘活存量用地，推进城市更新与保障房建设；三是，房企端精准纾困，稳资金链防风险，助其向新发展模式转型。

广开首席产业研究院院长连平建议，给房企白名单扩容，缓解房企压力；同时下调LPR，刺激购房需求；此外，支持房企多元融资，扩大投资增量。

近期，黄金价格一度迫近4400美元/盎司，创下历史新高。本期调查显示：95%的经济学家认为2025年美元对人民币汇率的波动区间为7.1~7.5。与此同时，对于美债风险是否会成为2026年的主要金融不稳定因素，43%的经济学家认为“不会”，33%认为“会”，24%表示“不好说”。对于2025年下半年的黄金走势，65%的经济学家认为，黄金价格会继续走高；15%认为将持续回落，20%认为“不好说”。

中泰国际首席经济学家李迅雷表示，今年黄金的累计涨幅已经超过50%，从资产配置的角度，黄金的配比是20%，现在这个阶段最多配置10%。

对于黄金超涨的原因，李迅雷认为这主要与美元贬值有关，为了规避持有美元的风险，各国央行不断优化资产结构，增加黄金的配置比重，减少美元和美债的配置。此外，李迅雷长期看好黄金的一个重要原因是，为了刺激经济，全球实行宽松的货币政策，经济出现通胀后收缩货币，等到经济减速后有通过举债来进行刺激，如此循环往复，全球货币体量越来越大，黄金和白银本身就具有货币属性，因此黄金价格就会出现上涨。

对于这一轮的金价持续走高，开源证券宏观经济首席分析师何宁认为，主要有三个因素：一是，黄金长期上涨根本动力来自于美国科技盈利能力不足以对其货币信用进行支撑，这是深层矛盾；二是，在深层矛盾作用下，形成了美国债务问题、美国进口关税等现象，成为驱动金价冲高的催化剂；三是，各国央行对黄金增持方向大概率不会改变。

中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬则指出，近期全球贸易摩擦及地缘政治风险偏向于缓和，全球央行购金力度有所减弱，但美联储降息仍对金价有支撑，金价整体或震荡偏强；此外，美国政府停摆等风险事件平息，金价可能出现短线调整。

申万宏源证券首席市场专家桂浩明表示，这一轮黄金上涨与过去以对抗通胀为主要目标不同，当前的上涨主要是受到外贸摩擦带来经济不确定性增加，以及特朗普干预美联储导致市场对美元担忧有很大关系，如果外贸摩擦持续、美债风险累积，黄金还有上涨空间。

“当前市场资金充足，从资产配置来看，权益类资产和债券资产仍有空间。”桂浩明说。

宏观政策发力：关注就业与房地产

2025年上半年，财政政策与货币政策紧密配合，为经济复苏提供精准有效的支撑。

本期调查显示，对于当前中国经济需要关注的问题：就业压力（占比33%），金融、外贸等外部影响（26%），房价大幅下跌（23%），债务风险（18%）；其中，全球经济最大的扰动因素是贸易摩擦（73%）。

在经济扰动因素中，外贸因素的不确定性显著凸显，成为影响经济运行的关键变量。对于中美贸易的下一步走势，中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬表示，短期内大概率再次上演TACO（特朗普总是临阵退缩）剧情，100%关税难落地，中国手里有稀土管制、大豆进口的底牌，敢于反击美方的无理打压，特朗普已有妥协迹象；此外，中美贸易摩擦对中国出口的影响相对可控，从最近几个月的数据来看，中国通过拓展贸易伙伴、优化产品结构、转口贸易等方式抵御了对美出口的迅速下滑，展现出了中国制造的强大韧性。

“长期来看，贸易摩擦将成为常态，美国会持续推进与中国脱钩，减轻对中国进口的依赖，中国需做好长期应战的准备，通过扩内需、产业链转移、扩大开放等方式应对中美关系的不确定性。”温彬说。

北京师范大学经济与工商管理学院金融系教授贺力平表示，未来一年需要关心三个问题：一是，美联储的货币政策走向，今年已经降息，未来还会有其他动作，这种不确定性需要关注；二是，美国经济本身的不确定性，目前美国处在较高的利率水平下，需要高度关注；三是，中美贸易摩擦也存在变数，这是最值得关心的问题。

在本期调查中，地方债务仍然是经济学家关注的重点问题。

伍戈就表示，化债有助于阶段性改善地方政府、城投企业等流动性状况以实现“防风险”；但与此同时，化债时期大都对应着基建等投资需求走弱，从而对“稳增长”形成某种程度的掣肘，这也能部分解释今年以来政府发债与基建投资的趋势背离。

伍戈进一步指出，与过往不同，财政支出投向的理念正逐步由“投资于物”向“投资于人”转变。相应地，今年以来各类民生支出的进度不断提速，基建类支出进度则显著偏慢。“投资于人”有利于更长期的经济发展，但对于短期总需求的扩张效果相对有限或滞后，土地出让收入或仍显著趋缓，预示后续化债压力犹存，“提前下达部分明年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”也是必然。

在当前经济形势下，如何发挥地方政府的角色优势也是经济学家普遍关心的问题。

中银证券全球首席经济学家管涛认为，发挥地方政府的角色优势，需要从以下三个方面入手：一是，坚持服务型政府定位，优化营商环境，激发市场活力；二是，布局新兴产业和未来产业，推动产业升级；三是，保障民生就业。

范为则建议，加快专项债等资金使用效率，推动重大项目形成实物工作量；切实推动居民收入增长，出台增量政策，解决就业问题；同时，在化债框架下，稳妥处理地方政府债务风险。

“在当前经济形势下，地方政府需双管齐下发挥关键作用。一方面，应因地制宜发展新质生产力，立足本地产业基础进行精准规划与投入，避免同质化竞争。另一方面，要加速从投资性财政向保障型财政转变，将资金更多用于改善民生与增加居民可支配收入，从而有效提振消费、提高财政资金的使用效率。”联储证券研究院副院长沈夏宜说。

本期调查显示，对于国内经济的增长态势，需要关注的重点：激发市场主体活力，落实扶持政策（占比52%）；加大重点领域和产业投资（18%）；完善社会保障体系（12%）；减税（12%）；产业政策更加清晰有针对性（6%）。

首席经济学家论坛副理事长、汇丰银行前首席经济学家屈宏斌认为，当前“防风险”的重点还是房地产和就业，具体来看，房地产要实现“止跌回稳”这一目标还需要政策继续加力，房地产行业的下行对内需造成拖累是显而易见的，这也会给整体的经济运行带来不利影响；从金融角度来看，房地产的新增购房贷款从量价上都需要金融支持。

“当前就业方面的压力还是比较大的，今年的新增大学生毕业人数有1100万，再加上其他的新增劳动力供给，需要对就业压力进行及时疏导，通过增加社会保障的方式，为摩擦性失业的青年人提供财政支持和保障。”屈宏斌说。

中国财政科学研究院院长杨志勇表示，未来一年，需要关注的问题是就业、经济增长与房地产市场。