从定性和定量角度看，非美出海的海上风电是否系情绪性杀跌？

10月份以来，对于风险偏好较高的“小登”投资者来说，多少是有点煎熬的，绵软无力的分时图和惨不忍睹的跌幅使得下午三点那一刻总是显得太过漫长，似乎只有“收盘”，才是止跌的唯一方式。

而对于风险偏好较低的“老登”投资者来说，这无疑是幸福感爆棚的一个星期，在量化的助力下，市场风格演绎到极致，每当全市场超过4000家公司股价下跌时，属于“他们”表演的舞台就会到来。

如果用创业板指数来模糊地描述“小登”资产，那么就可以用中证红利指数来模糊地描述“老登”资产，因为这两者在市场波动率大幅上行阶段期间，总是存在着一定的负相关性。截止到10月17日，10月份以来创业板指数已累计下跌9.35%，接近一个跌停，而中证红利指数逆势上涨了2.48%。

图片说明：10月份以来，创业板指数暴跌，中证红利指数逆势上涨，数据来源于Wind

太阳底下从来没有新鲜事，资本市场也一样，但重点在于：创业板指数的暴跌和中证红利指数的逆势上涨，显然不是由产业景气度或者公司基本面推动的，而是外部环境变化干扰下的非理性、情绪性结果，然而，“一视同仁”式的杀跌和“浑水摸鱼”式的上涨，就必然会出现大量“被错杀”和“被错涨”的公司，能否清晰识别和发现这类公司，决定了投资者下一个阶段超额收益alpha的差异。逻辑也很简单：市场不可能持续情绪化，迟早会回归理性的。

海上风电：被打断的主升浪

每当外部干扰导致市场暴跌时，有一类产业或公司特别值得重视：即产业本身因为处于景气度上行周期、股价本就处在主升浪中，被外部干扰打断后，往往是“倒车接人”的机会。

风电、海上风电、尤其是非美出海的海风设备，就是非常典型的具有这类特征。上一轮贸易战以来，申万风电设备指数持续处于上行阶段，随着半年报的不断披露，指数中主要成分股的业绩在一季度表现不错的基础上继续beat，9月份全行业进入主升浪，10月假期过后又因贸易战2.0被打断。

图片说明：申万风电设备指数自贸易战1.0以来的股价表现，数据来源于Wind

这其中，又以大金重工(002487.SZ)、金风科技(02208.HK)、中际联合(605305.SH)等公司为典型，企业以出海为主要业绩增量，美国市场敞口极低、或者有美国市场敞口但具备不可替代性，且净利润连续beat甚至出现断层增长，同时景气度前瞻方面，还具备“肉眼可见”的高度持续性。自10月份以来，大金重工、金风科技、中际联合股价最大回撤分别达到-15.66%、-25.06%、18.26%。

图片说明：大金重工、金风科技、中际联合10月份以来均大幅下跌，数据来源于Wind

定性分析：海上风电、尤其是非美出海的底层逻辑

需求端方面，从底层逻辑上讲，海上风电的非美出海，与储能的非美出海，并无差别：是欧洲在俄乌战争背景下、是海外政治右转背景下各国实现能源自主的刚性需求，叠加在美联储降息周期下海风项目IRR经济性提高的确定性。

以欧洲为例，由于欧洲国家众多，景气度跟踪难度较大，因此市场一般采信外部统计数据。根据全球风能理事会GWEC数据，2024年欧洲市场海上风电拍卖总量达23.2GW：包括德国8GW，荷兰4GW；英国5.3GW，挪威1.6GW，法国0.75GW等。GWEC预计2025~2034年欧洲海风新增装机达到126GW，对应年均新增海风装机量12.6GW， 是过去5年（2020-2024年）年均装机的4倍以上，且呈现加速上升趋势。

图片说明：2006年~2034年年均装机量呈现加速上升趋势，数据来源于大金重工公告

具体拆分来看，根据欧洲风能Wind Europe测算，2025~2030年欧洲新增装机量将分别达到4.52GW、8.39GW、6.49GW、6.71GW、9.70GW、11.77GW。结合上图和下表能够看到，作为拥有丰富且稀缺海风资源的欧洲，其海风建设的景气度，无论短、中、长期角度，都是毋庸置疑的。

图片说明：2025年~2030年欧洲装机量预测明细，数据来源于Wind Europe

除欧洲外，近日GlobalData发布最新的报告《日本电力市场趋势及分析（按容量、发电、输电、配电、法规、主要参与者和预测到 2035 年）》，数据显示：日本海上风电装机容量预计将从2020年的59MW大幅增至2035年的16.7GW，海上风电也将成为日本发电组合中增长最快的技术之一。GlobalData的电力分析师Mohammed Ziauddin还指出，“日本政府已经将海上风电确定为战略增长领域，并进行了专门的招标和监管改革，以加速项目开发。”

显然，可以说这是海外各国政治右转后，对能源自主可控强烈诉求的又一案例。

图片说明：日本风电潜在发展空间区域，数据来源于Offshore Wind Asia

供给端方面，从底层逻辑上讲，海上风电出海与储能出海也没有本质差别：是中国企业在新能源领域的断崖式领先优势，以高性能、高效率、低成本的产品和服务，取得了接近于全球性垄断的市场地位。

除非欧洲为了迎合美国，采用类似荷兰对待安世半导体的方式，彻底丧失主权国的独立性，采用“杀敌一百、自损一千”的方式拒绝使用中国产品，但这毕竟是极小概率事件，对欧洲自身的伤害也更大。

彭博社近期有一篇文章，标题为《China Road Trip Exposes List of Uninvestable Assets in the West》，报道称无论是技术创新速度，还是量产交付能力，或是产业链布局，中国在能源转型方面，都占据了“全方位”的碾压优势，“无法追赶”。

图片说明：彭博社近期的一篇关于中国新能源产业链的报导，数据来源于彭博

借用彭博文中Extantia Capital合伙人Yair Reem的发言，对于中国新能源产业链的调研，已促使他的公司停止对西方电池制造商的投资，相反，他们将寻求与中国企业在供应链上进行合作。Yair Reem表示：“中国在新能源领域的主导地位意味着，现在追赶已经没有意义，游戏结束了。”

图片说明：在新能源领域，中国几乎垄断了全球的产能，数据来源于彭博

定量分析：上市公司业绩能见度高、且估值具备吸引力

为节省篇幅，估值之家选取大金重工为代表，对海上风电做一个比较粗略的定量测算，截止到10月17日收盘，大金重工的市值为295亿元。

按照港股招股书数据，目前大金重工在欧洲市场的市占率约30%，假设未来不再发生变化（尽管上升的概率很高，因为主要竞争对手荷兰SIF和大金重工的差距有点大），假设大金重工的市占率维持在30%不变。

图片说明：大金重工市占率快速提升，数据来源于大金重工港股招股书

其次按照大金重工半年报数据，子公司蓬莱大金实现净利润5.56亿元，考虑到2025H1大金重工合计实现汇兑损益1.30亿元，粗略估计蓬莱大金按不变汇率计算的净利润为4.26亿元，净利率为17.20%。假设未来不再发生变化（尽管净利率继续上升的概率很高，因为2026年起公司自研特种重型运输船全部投运，叠加风机大型化趋势，塔桩毛利率更高），假设蓬莱大金净利率维持在17.20%不变。

图片说明：大金重工重要子公司2025H1业绩表现，数据来源于大金重工公告

根据大金重工历史所获海外海风项目单桩、塔筒价格来看，海风塔筒单价约1~1.5万元/吨，普通单桩（含运费）单价约1.7~2万元/吨，若是无过渡段超大单桩（TP-Less），则单价可高达2.8~2.9万元/吨。假设塔筒单价约1.25万元/吨，单桩单价为1.85万元/吨。

当前欧洲海风项目水深30~50m不等，因此欧洲海风项目单GW单桩使用量略低于国内，根据东吴证券预估，欧洲海风项目当前单桩使用量10~15万吨/GW， 叠加塔筒约15~20万吨/GW，假设欧洲海风塔筒使用量为5万吨/GW，单桩使用量为12.5万吨/GW。

图片说明：大金重工历史订单单价，数据来源于东吴证券

根据欧洲风能Wind Europe测算，2026年欧洲新增装机量将达到8.39GW，按照假设，由此对应2026年海风塔筒使用量约42吨、海风单桩使用量约105万吨，对应海风塔筒市场规模约53亿元、海风单桩市场规模约195亿元，海风塔筒和单桩合计市场规模约250亿元。

按照蓬莱大金欧洲市场30%市占率的假设，对应2026年营业收入约75亿元，再按照不变汇率下蓬莱大金17.20%的净利率假设，测算2026年蓬莱大金的净利润约13亿元。同时简单毛估估电站业务2026年净利润2亿元、国内海上风电和陆上风电合计净利润1亿元，则测算大金重工2026年净利润约16亿元，按照295亿元市值计算，2026年的动态PE约18倍左右，考虑到欧洲海风建设的高景气度和持续性，这个估值肯定是不算贵的。

除大金重工，部分上市公司或许估值更低。

例如，截止到10月17日收盘，金风科技的市值为548亿港币（约500亿人民币），按卖方2026年40亿元左右的净利润一致预期，金风科技2026年的动态PE仅12.5倍左右；中际联合的最新市值为76亿元、按照卖方给出的2026年6亿元左右的净利润一致预期，中际联合2026年的动态PE仅为12.7倍左右。（注：中际联合具有较多美国市场敞口，但中际联合情况较为特殊，可参见估值之家8月29日发布的《特朗普风电政策扰动后，被错杀和低估的中际联合》）

图片说明：卖方关于金风科技和中际联合的2026年业绩测算，数据来源于Wind

综上所述，从定性角度看，海上风电的非美出海，在底层逻辑上非常正，且可持续性强，景气度预期非常清晰；从定量角度看，代表性上市公司的业绩能见度很高，且估值普遍不高，个别上市公司的估值甚至还很低。因此，海上风电的非美出海，在外部因素干扰下的大幅回调，系情绪性杀跌的概率要大很多。