六成收入依赖南高齿！锡华科技IPO：实控人控股九成，王荣正背负对赌协议

出品 | 创业最前线

作者 | 希波

编辑 | 王亚静

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在“双碳”目标的驱动下，风电作为清洁能源领域的重要支柱，正驶入高潜力赛道。

作为风电领域的大型高端装备专用部件制造商，江苏锡华新能源科技股份有限公司（以下简称“锡华科技”）的IPO也进入新阶段。

9月5日，锡华科技接受上交所上市委审议并成功过会；9月6日，公司提交注册，拟在上交所主板上市。时隔两年多，锡华科技的IPO之路终于再迈一步。

不过，锡华科技面临的问题仍无法忽略。招股书显示，锡华科技实控人王荣正夫妇持有的股权高度集中，且王荣正面临对赌协议压力。

IPO前，公司曾大笔分红，却曾计划募资补流。在引发监管询问后，又砍掉募资补流项目。

此外，报告期内锡华科技净利润三连降、毛利率下滑、对大客户南高齿依赖明显。

种种问题叠加之下，锡华科技能否顺利登陆上交所？

1、王荣正夫妇控股九成，分红后又拟募资补流

锡华科技的故事始于王荣正。

王荣正曾在无锡县煤矿机械厂工作，从技术员做起，逐步晋升至技术科长；此后担任无锡市红旗起重设备厂厂长，这些工作经验为王荣正在装备制造领域的创业奠定了基础。

2001年6月，王荣正与合伙人储芳共同出资设立锡华有限（锡华科技前身），两人分别持股50.50%、49.50%。

（图 / 锡华科技招股书）

2003年，锡华有限开始与风电齿轮箱龙头企业南高齿、注塑机龙头企业海天塑机合作，正式进军风电装备和注塑机领域。

同在2003年，储芳将所持全部49.50%股权转让给王荣正的兄长王国正。其中，王国正代王荣正持股36%，自身持股13.5%，储芳退出公司股东行列。

直到2021年9月，公司通过股权转让，解除了前述股权代持，并在2022年10月股改过程中，重新调整了股东结构。

截至招股书签署日，王荣正、陆燕云夫妇控制的锡华投资持有公司77.98%股权，为公司控股股东。

此外，王荣正直接持有公司9.12%股权，并通过泰州亿晟、无锡弘创盈、无锡华创盈控制4.56%股权对应的表决权。

综上可知，王荣正、陆燕云夫妇合计控制公司91.66%股权对应的表决权，为锡华科技实际控制人。从股权结构看，锡华科技股权高度集中，而且是一家典型的“夫妻店”。

（图 / 锡华科技招股书）

一般而言，实控人控股过于集中，容易形成“一股独大”的局面，容易出现利益输送、大股东侵占中小股东利益等情况。

IPO前，锡华科技大额分红的动作就曾引起关注。

招股书显示，2022年，锡华科技现金分红3.5亿元，这一分红金额与公司2022年、2023年的归母净利润之和相差无几。

由于王荣正夫妇控股91.66%，这意味着，大部分现金分红都进入了王荣正夫妇的“口袋”。

（图 / 锡华科技招股书）

在进行大额分红后，锡华科技在2023年5月披露的首版招股书中提及，拟将募资中的5.5亿元用于补充流动资金。

（图 / 锡华科技招股书（2023年5月版本））

在首轮问询中，上交所直接发问，要求公司结合报告期内大额现金分红、货币资金余额等情况，说明募集资金用于补充流动资金规模的测算依据及合理性。

很快，在2024年12月更新的招股书中，锡华科技适时取消了补充流动资金的项目，募集资金缩减至14.98亿元。

（图 / 锡华科技招股书（2024年12月版本））

值得注意的是，锡华科技实控人王荣正还背负着对赌风险。

招股书披露，2022年10月，太湖湾基金、无锡点石、泰伯一期等外部投资者与锡华科技及实控人签署的股东协议中约定了股权回购、优先认购等特殊权利条款。

截至招股书签署日，锡华科技与上述外部投资者股东之间的特殊权利条款已全部彻底清理，且未设置任何效力恢复条件或替代性利益安排。

不过，对赌压力没有就此消失，而是发生了转移。

2023年7月、2025年8月，王荣正与部分外部投资者重新签署附条件生效的股权回购条款，其中约定若因任何原因公司未在2026年12月31日前完成上市，股东可要求王荣正回购部分或者全部股权。

（图 / 锡华科技招股书）

以此来看，留给锡华科技冲刺资本市场的时间已经不多了。

2、净利三连降后终回升，核心产品价格下滑

还未成功上市，锡华科技多项财务指标就已尽显疲态。

招股书显示，锡华科技主要从事大型高端装备专用部件的研产销，产品结构以风电齿轮箱专用部件为主、注塑机厚大专用部件为辅。

2022年至2024年（以下简称“报告期”），公司实现营业收入9.42亿元、9.08亿元和9.55亿元，同比增长7.29%、-3.62%和5.19%。

同期，公司归母净利润分别为1.83亿元、1.77亿元和1.42亿元，同比增长-2.14%、-3.71%和-19.65%。

（图 / wind（单位：亿元））

从数据来看，公司近三年的营收起伏不定，一直在9亿元和10亿元之间徘徊，没有突破。不仅如此，归母净利润更是连续三年下降。

对于业绩下滑，锡华科技表示，主要原因系下游风电场项目建设进度不及预期，导致2023年四季度至2024年一季度风电齿轮箱专用部件市场需求阶段性波动，进而公司同期经营业绩处于阶段性较低水平。

其实，公司毛利率、产品销售价格也在持续下滑。

招股书显示，锡华科技的主要产品为风电齿轮箱专用部件、注塑机厚大专用部件。其中，风电齿轮箱专用部件为主要收入来源，其收入占总收入的比例在80%以上。

（图 / 锡华科技招股书）

而风电齿轮箱专用部件产品销量逐年增加，但销售均价逐年下降。报告期内，该产品销售均价分别为1.32万元/吨、1.24万元/吨和1.13万元/吨。2025年上半年，该产品销售均价又下挫至1.1万元/吨。

（图 / 锡华科技招股书）

价格走低之后，毛利率也出现下滑。报告期内，风电齿轮箱专用部件的毛利率分别为31.60%、32.29%和27.87%。其中，2024年毛利率较2023年减少4.42个百分点。

风电齿轮箱专用部件之外，注塑机厚大专用部件的销售均价、毛利率同样出现下降。报告期内，这一产品的销售均价分别为7771.28元/吨、6872.79元/吨和6596.03元/吨；毛利率分别为13.33%、11.70%和10.69%。

报告期内，锡华科技综合毛利率分别为29.32%、30.28%和25.86%。若拉长时间来看，2021年时，公司毛利率达到35.88%。也就是说，从2021年到2024年这四年内，毛利率下降了10.02个百分点。

（图 / 锡华科技招股书）

好在，今年上半年，锡华科技终于迎来了业绩的回升。2025年上半年，公司实现营业收入5.80亿元，同比增长36.67%；归母净利润9495.50万元，同比增长52.99%，实现了营收、利润的双增长。

不过，在风电行业降本压力和大型化趋势下，风电齿轮箱不仅面临降本压力，价格也将持续下探。同时，随着市场参与者越来越多，“价格战”或许也愈演愈烈，短期内锡华科技可能面临盈利压力。

值得注意的是，今年1月，国家发改委发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，指出在推动新能源行业市场化发展的同时，也可能引发风力发电价格的下跌。

3、六成收入来自南高齿，应收账款走高

锡华科技的业务发展过程中，离不开大客户南高齿集团的支持。成立两年后，公司便与南高齿集团合作，已经合作二十多年。

招股书显示，2022年至2025年上半年，锡华科技向前五大客户的销售收入分别为9.26亿元、8.75亿元、9.18亿元和5.09亿元，占主营业务收入的比例分别为99.17%、97.44%、97.87%和90.45%。

其中，公司对第一大客户南高齿集团的销售收入分别为4.57亿元、5.34亿元、5.63亿元和2.43亿元，占主营业务收入的48.91%、59.53%、60.02%和43.17%。由此可见，南高齿集团对锡华科技的重要程度。

（图 / 锡华科技招股书）

据了解，南高齿集团是港股上市公司中国高速传动的控股子公司，产品广泛用于风力发电工业装备、轨道交通、工业机器人等行业，是全球知名的风电齿轮箱制造龙头企业，全球市场占有率持续多年超过30%。

但值得注意的是，2024年南高齿集团的母公司中国高速传动突然转入亏损。中国高速传动财报显示，2024年，公司拥有人应占年度亏损65.57亿元；2025年上半年，又亏损了1.36亿元。

（图 / 中国高速传动财报）

就在中国高速传动业绩陷入亏损之时，锡华科技来自南高齿的应收账款余额攀升。

2022年至2024年，公司应收账款账面余额分别为1.96亿元、2.07亿元和2.71亿元，占当期营业收入比例分别为20.84%、22.83%和28.35%。

（图 / 锡华科技招股书）

其中，应收账款第一大客户正是南高齿集团。报告期内，锡华科技向南高齿集团的应收账款余额分别为6880.24万元、8585.23万元和1.23亿元，占应收账款合计数的比例分别为35.05%、41.43%和45.38%。

与此同时，锡华科技对南高齿集团的应收账款计提的坏账准备同样在增长，报告期内分别为344.01万元、429.26万元和614.22万元。

（图 / 锡华科技招股书）

其实，对南高齿集团依赖的问题，锡华科技也采取了一些调整措施。招股书披露，2024年起，随着其他国内风电齿轮箱厂商在大兆瓦产品逐步起量，锡华科技产能逐渐排布到如德力佳、中车股份等具有大兆瓦产品能力的风电齿轮箱制造商。

2025年上半年，德力佳、中车股份已经成为锡华科技第三大、第二大客户，但能否给锡华科技带来替代客户空间，还需时间的验证。

目前，风电行业正处于技术迭代与政策调整的关键期，作为核心零部件供应商的锡华科技，即使成功过会，公司面临的实控人控股集中、业绩稳定性不佳、大客户依赖症等诸多问题仍是上市阻碍。

*注：文中题图来自锡华科技官网。