中金：全球政府债务持续扩张背景下的国债曲线牛陡化趋势

智通财经APP获悉，中金发布研报称，近两周海外市场利率波动有所抬升，且主要体现在长端和超长端利率层面，欧洲和日本等区域30年国债利率抬升相对更为明显，目前全球欧美日国债的30Y与2Y期期限利差扩大到历史高位。利率波动背后反映的是市场对全球主要发达经济体债务持续扩张后带来的债务风险以及政治风险的担忧。

中金主要观点如下：

主要发达经济体主权债务风险担忧正在抬升

今年以来，在美国新一轮财政支出法案、欧洲增加国防军费开支、德国重启财政扩张、英国财政改革等背景下，投资者对主要发达经济体政府债务风险的关注明显走高。事实上，自2020年疫情以来，主要经济体政府债务余额占GDP的比例已逐步上升。分国别来看，美国上升速度偏高，欧洲内部分化，英国和法国压力更大，日本则因为通胀影响，近几年赤字压力不大，债务余额的上升速度也相对可控。财政扩张带来的也是货币扩张，美国的财政扩张速度高于欧洲和日本，也导致美国的M2增速在回升过程中高于欧洲和日本。在低利率时期，政府加杠杆以及政府债务规模的抬升可能并不会引发投资者的广泛担忧，但由于疫情后高通胀的扰动，海外经济体普遍采取了大幅加息的紧缩政策，利率不断上行无疑放大了财政的脆弱性。

政府主权债务担忧正推动各国收益率曲线陡峭化

基于对政府主权债务的长期担忧，主要经济体收益率曲线均呈现一定的陡峭化趋势，实际上是长期限债券加上了更高的主权信用风险溢价。主权债务风险抬升的担忧也可解释近期黄金的上涨。当各国主权债务的偿付风险开始升高，全球央行会开始倾向于寻找更为安全的替代资产，而黄金无疑是首选资产，因此全球央行都会在一定程度上再增加黄金的配置。对于各国政府而言，其实也已关注到了财政恶化风险的抬升，各国也都在尝试作出调整以应对。但在当前全球需求边际放缓的背景下，财政改革以及对应的赤字压降可能会造成经济的短期压力，放大发达经济体政局的不稳定性。而当财政无法做出调整时，缓兵之计就转向了货币政策，即各国央行的降息。降息可以缓解一部分利息负担，但降息也会带来一定的负面影响，即通胀回升风险。所以收益率曲线的变陡也反映了这种近期降息，短端利率下行，但通胀风险仍不能有效下降，以及未来更长时间来看，债务风险并不能真正缓解的担忧。

全球债务杠杆潜在回落或制约未来经济增长，指向利率中枢下行

从更长的时间维度观察，全球债务杠杆扩张是过去几十年全球经济增长较快的核心推动因素。但现在全球来看，无论是居民、企业还是政府，债务杠杆都已经不低，很难还有更大程度的扩张，该行认为这会制约未来经济增长。利率的本质其实是由债务杠杆强度决定的，一旦债务风险担忧上升，开始制约债务扩张，那么对应全球经济增长的速度也会下压，因此大方向来看，该行认为全球利率最终大概率仍会指向下行。对于中国而言，过去几年财政也有不低的扩张，未来几年，这种债务扩张的担忧也一定程度上会制约中国的债务杠杆的上升速度，财政力度也很难再明显上台阶。因此大方向来看，中国在企业和居民融资需求偏弱的环境下，利率仍会进一步走低。

从近期海外市场表现来看，该行认为美联储降息渐进，对应中国央行货币政策进一步放松的空间也将打开。一方面，当前美国对债务负担的解决方案是敦促美联储降息，另一方面，疲软的就业表现也从数据层面开始转向支持美联储降息。美国若转向降息，对国内的影响就是打开货币政策放松的空间，对应跟随降息的概率也在抬升，货币市场利率的补降可能也会跟上。该行此前也多次提及，当下中国货币市场利率的补降可以起到“一石多鸟”的作用。一旦货币市场利率补降，短端利率会跟随走低，中长端利率也会跟随补降，收益率曲线可能会相对变陡。

对于长端利率的下行空间，该行认为可能也会有所打开。一方面，货币市场利率补降可以缓解部分银行存款分流至非银的压力，叠加人民币升值背景下，企业结汇资金抬升的贡献，银行存款增速可能回升，同时目前实体融资需求修复仍偏弱，贷款增速向下，存贷差指向银行未来债券配置潜在需求可能上升。而从债券供给情况看，未来几个月政府类债券的供给大概率会减少，供需关系会指向长端利率也相应下行。近期债市的扰动更多还是来自权益市场走强带来的风险偏好摆动，该行认为如果股票市场风险偏好平缓下来，那么不排除会看到更多的资金回流债市，存款回补和对应的债券利率下行可能也会加快。