大摩邢自强最新谈“反内卷”：当前处于信号释放的初期，但已经看到了一些进展

7月14日，摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在一场闭门会上，分享了对近期特朗普关税升级、“反内卷”供给侧改革等热点问题的看法。

他提到，7月9号大限到达之前，特朗普又宣布了新一轮的关税措施，升级对越南、日本、韩国、东南亚的威胁，甚至威胁到加拿大和欧盟等等。

还有一些行业的关税，像铜、部分制造业的商品等。

但市场反应却很不剧烈，美元只是温和地回落，美债收益率反而是下行的，美股也是保持了坚挺。

这背后反映出市场的战术疲劳。

但邢自强认为不能忽视关税的长期风险，

因为把当前特朗普威胁要加的这一轮关税加总平均起来的话，美国落地的关税率会较高。

尽管他又设置了缓冲期到8月份，但是这种战术性的缓冲，无法掩盖最终的滞后影响。

尤其是到了今年三季度之后，关税的成本还是会逐渐地显性化，并且最终也会影响到美联储降息的时点。

邢自强预测，最终美联储会展开疾风骤雨般的降息，但是时点，比很多市场上很多经济学家预测的要更滞后。

在下半年它大幅降息的空间不大，更多的是要等到年尾甚至明年；

美联储需要在看到关税影响下的通胀慢慢被消化之后才能够降息。

对于当前中国供大于求、供需失衡、通缩进一步的深化的现状，

邢自强提出，解决内卷和通缩，需要进一步加快打破路径依赖的速度，

方式上要重启大规模的改革，特别是供给侧结构性改革要更加制度化。

虽然，当前只是处于一个信号释放的初期，还不是大规模能够执行落地。

但在过程中，已经看到了一些进展。

投资报（）整理精选了邢自强分享的精华内容如下：

今天我们的主题就是“供给侧改革是不是新瓶旧酒”？

这个标题肯定是不轻松的，反映出对困扰中国已经有两年多之久的通缩问题——

当然最近这个热词变成了所谓的“内卷”以及“反内卷”——

以及对这些背后深层次根源的一些思考。

对关税战免疫了？

三季度后成本会显性化

围绕现在全球投资者，包括欧洲本地的市场，都遭遇了特朗普关税噪音的新一轮的升级，

但是好像市场都比较免疫了，背后的原因是什么？

因为最近这周我也在欧洲，能感受到从媒体到当地的一些市场声音，似乎都对关税有一些疲倦。

这背后的原因我想更多的是反映了关税的冲击被延后了，

也就是说关税对美国经济、全球经济最终是有影响的，不是不报，时候未到。

但是这种延后性，主要是因为从四月份发动关税战之后，美国先按下了暂停键，到了7月9号。

结果过去两周，7月9号大限到达之前，

特朗普又宣布了很多新一轮的关税措施，包括升级对越南、对日本、对韩国、对东南亚的威胁，甚至现在威胁到加拿大和欧盟等等。

还有一些是专业的行业的关税，像铜、部分制造业的商品。

所以从形式上来讲，这轮加征关税它也是一个升级。

但市场反应却很不剧烈，美元只是温和地回落，美债收益率反而是下行的，美股也是保持了坚挺。

这个背后反映的是市场似乎有一些战术上疲劳了，免疫了，

但我们觉得不能够忽视长期的风险。

这次关税还是属于战术性的升级，可能是美国特朗普白宫团队为了谈判争取更多的筹码。

但是最终对经济的影响还是不可忽视的，

因为把当前他威胁要加的这一轮关税加总平均起来的话，美国落地的关税率会有5%到20%，还是实质性地上了一个台阶。

尽管他又设置了缓冲期到8月份，但是这种战术性的缓冲不会去掩盖它最终的滞后影响。

尤其是到了今年三季度之后，关税的成本还是会逐渐地显性化。

那为什么说它有一个延后性、滞后性呢？

这是因为美国的很多企业界，也通过自己的库存、应对策略，缓冲了短期的影响。

我们在美国消费行业的团队就认为，当前美国的通胀数据，表面上没有反映关税的影响。但是刚才我们也讲到，不是不报，时候未到。

它不代表着加征关税是没有影响的，只是有一个时间错位效应。

大部分美国零售商在关税生效之前，提前囤积了3-4个月的低关税阶段的库存。

所以现在实际销售的还是旧货，价格还没涨。

它还是有一些其他的渠道在抵消关税的机制，

包括调整采购地、压缩费用、优化品种门类、与供应商重新谈判等等。

但是最终，它是不能阻止价格的传导的。

更多的企业，把涨价只是保留在最后使用，在无法进一步压缩成本之后，会逐步地传导到终端。

从三季度开始，尤其是到了四季度，美国有很多节假日的旺季，关税会显著影响美国企业的利润表和美国的通胀。

美联储降息时点

要比大家想得更滞后

甚至对很多美国零售行业，我们的分析师认为存在着预期要下修，盈利要下修的风险。

不是不报，时候未到，最终也会影响到美联储降息的时点。

大家都注意到了，我们公司的美国经济学家们，尽管也预计最终美联储会展开疾风骤雨般的降息，

但是时点，比很多其他经济学家预期的要更滞后。

在下半年它大幅降息的空间不大，更多的是要等到年尾甚至明年。

美联储要在看到关税影响下的通胀慢慢被消化之后才能够降息。

所以，这是我们对美国经济的风险变量的担忧，

包含了美国通胀短期还是受关税影响，美国疾风骤雨般的降息可能是慢慢地延后。

同时在这个过程中，对美国经济和美国企业的盈利，尤其是零售类的、消费类的还是有影响的，不能太过免疫忽视。

反内卷

供给侧结构性改革

但今天的主题，肯定是关于国内的“反内卷”——供给侧改革。

因为在7月1号的财经委员会议之后，

各个部委、各个机构部门，甚至一些国有企业的领头的行业协会等等，密集召开了反内卷相关的专项会议。

提出了要协调产能、协调价格、竞争秩序要进一步改造。

大家肯定都会问，这是不是供给侧改革2.0？

会不会最终像2015年到2018年的供给侧改革1.0一样，带来PPI的显著反弹，

中国的信用环境进入一个扩张环境，资产价格也进行修复和反弹？

这次确实有供给侧2.0改革的一些初步意图，但是最终它的路径的难度、速度可能都不同于2015到2018年。

当然，首先我们还是给它以方向上的正面评价，

因为我们已经呼吁关于中国的供大于求、供给失衡之后造成的通缩各方面的问题，呼吁了接近两年了。

今年以来，我和我们的团队在不同的场合都在讲，

虽然解决内卷和通缩形成了一个热词，但是可能方式上要重启大规模的改革，特别是供给侧结构性改革要更加制度化。

中国的这种价格战、内卷机制，它其实是资源错配的长期机制的结果。

所以反内卷需要制度层面的、供给侧的机制再平衡。

供给侧改革2.0

与1.0版有三大不同

跟2015-2018年比起来，这一轮的供给侧改革有三大不同：

路径更为复杂，

不管是行业层面的不同，这次更广——涵盖的不只是上游；还有企业类型的不同。

这次更多的是民企主导，国企在有些领域才刚刚进入，所以解决起来更复杂。

最终还有国际环境以及宏观的背景也不一样，这次是深度的通缩在不断演进。

国际环境上正好也是大家对中国的供大于求、产能过剩的现象引发地缘政治的反弹，比15到18年更为剧烈。

所以，这次改革最终还是要做到过去三个月我们不断去探讨呼吁的一些制度性的工具。

包括最终从一贯发力的供给侧怎么转向需求端，

以往一贯的“抓供给、忽视需求”的情况，能不能有彻底的制度改革？

再叠加对消费持之以恒的支撑，包括对社会保障体系这块的方式？

政策上，边际上已经行动了，但还没有形成“一揽子的共振”。

所以当前只是处于一个信号释放的初期，还不是大规模能够执行落地。

比如像2015年底，宣布了16-18年每年的具体的节奏方案，现在还没到那个地步。

但我想，在这个过程中，大家还是看到了一些进展。

下半年经济面临下滑

经济数据出炉后或触发增量政策

最终还有一块话题，可能大家也注意到，一些别的研究机构对下半年的经济是比较担忧的。

其实说穿了，这个跟我们从3、4月份开始一直做的分析是一致的，就是上半年经济相对坚挺，有很多前置因素。

既有企业端的前置抢出口，也有政策端的前置，比如地方债的置换额度在上半年用的比较多，同样，在一些消费品方面的政策托底，上半年也用的比较快。

这些都造就了上半年即将公布的GDP增长是超过了5%的，那作为决策层来讲，感觉上似乎为全年目标打下了坚实的基础。

但是往后看，这些前置性的因素逐渐消散之后，下半年的经济增长确实面临着下滑。

只是说要指望政策上出现一些博弈，

比如说最近大家又预期七月份的大会，会不会推出很多新的政策，

特别是上周开始，对地产政策充满了憧憬。

我想一般政策上还是反应式的，由于上半年经济增长高于5%的政府目标，在这个档口突然出现比较新、比较规模大的政策可能性较低。

所以我们一直是对七月份的会议基调，认为它会比较温和，不急于加码。

有可能要等到三季度的经济数据出炉，

到了今年9月份、10月份的时候看到更明确的数字，再触发进一步的从财政到一些消费和地产的新增政策。

这是我们对下半年的判断。

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- 结语-

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