小摩：推动中国股票下一轮上涨的三大因素！超配互联网和消费

智通财经APP获悉，小摩发布报告指，展望2025年下半年，中国正处于消费转型的边缘，房地产开始逐步企稳，支持消费已成为首要政策目标，消费和互联网板块尤其值得关注，工业产能上，遏制低价恶性竞争的呼声越发响亮，相信汽车、材料、工业和科技行业会受益。此外，国债收益率的下跌，降低了资本成本，从股权风险溢价(ERP)的角度来看，中国股市仍显得非常便宜。

过去一年，以美元计价的MSCI中国指数上涨了 32%(今年以来上涨 18%)，且回到了其 20 年的市盈率平均水平(目前为 11.5 倍，而平均水平为 11.9 倍)。这就引出了一个问题：“接下来会怎样?” 以及这轮上涨能否持续。摩根大通认为有三大因素支持得出积极的结论：

(1)消费方面 - 初步复苏(与政策支持和房地产市场相关)

(2)解决产能过剩问题 - 中国政府开始着手解决供需失衡问题

(3)较高的股权风险溢价 - (鉴于利率大幅下降)仍接近历史最高水平

摩根大通中国策略师Wendy Liu刘鸣镝的 2025 年下半年展望报告，结论仍然是超配中国互联网和消费类股票。

一、消费 - 初步复苏

中国消费的复苏是 2025 年下半年的一个关键主题。作为消费的代理指标，零售销售额自 2023 年以来平均增长率仅为 5.4%(而新冠疫情前为 9-10%)，但最近开始出现回升迹象。这一点很重要，因为消费的提升将：(a)改善中国当前供过于求的供需平衡状况;(b)减轻通缩压力;(c)提高企业的定价能力和盈利能力。要让零售销售额的增长复苏持续下去，需关注以下几点：

扩大政策支持 - 自今年早些时候以来，支持消费已成为首要政策目标。鉴于这需要为中国下一个增长周期提供支撑，这应该是一个多年的重点。

聚焦消费服务 - 摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，这是中国消费不足最为严重的领域，其占 GDP 的比重为 18%(而美国为 46%，大多数亚洲同行则为 25-35%)。

房地产市场企稳 - 鉴于中国萎缩的房地产市场在过去 4 年里每年拖累 GDP 2-2.5%，并导致居民财富减少 9-14 万亿元人民币(假设房价下跌 20-30%)，因此房地产市场的企稳至关重要。在小摩看来，消费和互联网板块尤其值得关注，因为其每股收益(EPS)和自由现金流(FCF)趋势已开始回升(以下图表以恒生科技指数作为互联网板块的代理指标)，但到目前为止，其股价仍滞后，且相较于历史水平，估值仍具有吸引力。

小摩认为，中国正处于消费转型的边缘。看好的股票包括阿里巴巴(09988)、腾讯(00700)、贝壳、美高梅中国、金沙中国、安踏(02020)和华润啤酒(00291)。

中国零售销售额(名义同比)—— 新冠疫情前 9%-10% 的增长率，近年来已放缓 400 个基点…… 如今正出现回升吗?

恒生科技指数(含 60% 互联网成分)—— 近期每股收益(红色)和自由现金流(绿色)的上升，为股价进一步攀升提供了有利支撑 。

二、解决产能过剩问题 —— 迈向更均衡的供需框架

近年来，中国对房地产行业的管控，加之美国政府采取措施限制中国获取某些技术，促使中国政府全力聚焦向产业链上游迈进，提升国内自给自足能力。总体而言，这一战略取得了成功，但也在诸多领域造成了产能过剩。接下来的争议点在于，我们是否会迎来有实质意义的供给侧改革。以下是近期的一些动态更新：

中央提出要 “遏制低价恶性竞争”，投资者正关注本月底召开的大会，以获取更多细节和指引。

中国上一次重大供给侧改革。需要提醒的是，那发生在 2014 年中期至 2015 年中期，聚焦于煤炭 / 钢铁行业。此次，刘鸣镝认为，目前我们所处阶段相当于 2014 年初，已有相关新闻见诸报端，但仍在等待正式的政策准则 / 指令。

重点关注领域为汽车、材料、工业和科技行业。刘鸣镝认为会受益于行业整合的股票有比亚迪(01211)、宁德时代(03750)、中国铝业(Chalco)、璞泰来(Putailai )和立邦集团(LB Group )。中国工业产能利用率 —— 持续低迷，制造业固定资产投资(FAI)高企，导致产能利用率(CUR)低下，且存在通缩背景 。

三、资本成本 —— 基于股权风险溢价(ERP)的市场贴现情况

尽管中国股市的市盈率已均值回归，但从股权风险溢价(ERP)的角度来看，中国股市仍显得非常便宜，这归因于国债收益率的大幅下跌。鉴于中国利率可能持续下行，基于股权风险溢价的中国股市估值逻辑依然强劲。以下是三个关键点：

利率处于低位且应持续下行(更低的无风险利率)：中国较高的债务水平和通缩状况意味着利率可能持续在低位区间波动。朱海斌预计，到 2025 年底还会有一次 10 基点的降息，目前 10 年期国债收益率仅为 1.64% 。

股权风险溢价仍处于高位且有压缩空间：如果中国能够提振消费，并逐步改善供需平衡，股权风险溢价将会收窄。目前，中国股市的每股收益收益率为 9% ，这意味着隐含的股权风险溢价超过 7%(见下图)—— 从历史背景来看处于高位，且与美国(基于每股收益收益率减去 10 年期国债收益率的计算方式，股权风险溢价为 0% )形成鲜明对比。

从中国的收益率到中国的增长：在中国，受益于利率下行，高股息股票已大幅上涨，促使资金涌入高股息投资标的。现在，如果整体净资产收益率(ROE)开始回升，市场应该也会出现向被低估的成长股的轮动。快速提醒 —— 正如我们在全球金融危机后看到的欧美市场那样，在经历长期下行周期后，市场往往会在一个节点达成共识，即认为政府已经实施了 “足够多” 的政策宽松举措，随后市场会出现反弹。但反弹的幅度会带来积极的意外，因为不仅净资产收益率 / 增长会回升，而且在央行大幅宽松后，资本成本(COE)也会下降，这会给估值带来双重推动。

中国股票与债券收益率 —— 由于长期利率下降，隐含股权风险溢价(ERP)目前已超 7% ，从历史背景来看处于很高水平 。