卡游业绩大增：非独家IP占比近九成，IP到期及对赌风险犹存

《港湾商业观察》施子夫

近期，“泡泡玛特创始人成为河南新首富”的词条登顶热搜，收获大批网友的热议。仅凭借各类IP潮玩，即让创始人收获千亿身价，“IP及其衍生品”的相关魔力不服不行。

与泡泡玛特类似，同样以IP泛娱乐产品见长的卡游有限公司（以下简称，卡游）近期再次向港交所递交招股说明书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人。

天眼查显示，卡游的国内运营主体为浙江卡游动漫有限公司。卡游的前次递表发生在2024年1月。二冲港交所的背后，是卡游因对赌协议而带来的巨大压力。

收入和经调整净利润大增

卡游成立于2018年，是一家泛娱乐产品公司。卡游的产品组合包括玩具及文具。玩具，尤其是集换式卡牌，是公司的核心产品。卡游的玩具产品组合，推出包括人偶、徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等其他产品类别，并将产品矩阵进一步拓展至文具，推出笔和本册等产品。

于往绩记录期间，卡游的大部分收入都来自集换式卡牌的销售。从2022年-2024年（以下简称，报告期内），卡游来自集换式卡牌的收入分别为39.30亿元、21.79亿元和82.00亿元，分别占同期总收入的95.1%、81.8%及81.5%。简言之，卡游八成以上收入都来自集换式卡牌。

除了销售集换式卡牌，公司还在扩展其他产品类别。2024年，卡游来自集换式卡牌以外的玩具以及销售文具的收入分别为13.44亿元、5.13亿元，分别占当期收入的39.4%。

2023年卡游的集换式卡牌销量同比有明显减少。对此，卡游给出的解释是：主要是由于公司有策略地丰富产品组合及IP矩阵，以迎合消费者对更多样化的产品类别及IP内容日益增长的需求。

同时，还需要指出的是，2022年末至2023年初期间，卡游还受到COVID-19疫情的明显影响。在上述因素的共同作用下，对卡游的整体收入带来较为的突出。2023年，卡游收入由2022年的41.31亿元减少至26.62亿元，同比减少幅度35.6%。公司方面表示，营收下滑的原因主要是由集换式卡牌销售额下降，与其销量下跌相对应。

2024年，随着集换式卡牌的销售额与其销量相增加，该年度卡游实现收入100.57亿元，同比增幅达到了277.8%。

相比营业收入，卡游的净利润表现则仿佛如“过山车”般经历了较大的波动。

报告期内，卡游实现净利润分别为-2.96亿元、4.5亿元和-12.42亿元，经调整净利润分别为16.2亿元、9.34亿元和44.66亿元，净利润率分别为-7.2%、16.9%和-12.3%，经调整净利润率分别为39.2%、35.1%和44.4%，毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%。

公司表示：2022年的净亏损主要由于，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损减少，主要原因是2023年A轮优先股的公允价值增幅较2022年低；直接材料成本下降导致的销售成本下降。

2024年的大幅亏损主要由于：行政费用增加，主要是由于2024年就根据股权激励计划向实控人授出的若干股分确认股份支付开支；以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损增加，主要由于2024年A轮优先股的公允价值增幅较2023年高。

报告期内，卡游的销售及分销费用分别为3.75亿元、4.16亿元和6.13亿元，分别占当期收入的9.08%、15.65%和6.1%，行政费用分别为6.67亿元、8.04亿元和26.84亿元，占当期收入的16.14%、30.19%和26.69%。

非独家IP占比近九成，授权IP到期风险

销售渠道方面，卡游的销售网络主要分为：经销渠道及直营渠道。其中经销渠道包括经销商、KA合作伙伴及卡游中心。

经销商作为卡游最主要的销售方式，报告期内，来自经销商的收入分别为38.27亿元、21.52亿元和80.69亿元，分别占同期总收入的92.7%、80.8%及80.2%。截至2024年12月末，卡游拥有217个经销商，覆盖国内31个省份及海外地区。

高质量的IP内容作为产品的必要一环，同时也是卡游吸引消费群体的根基。截至2024年12月31日，卡游的IP矩阵由70个IP组成，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等。公司通过IP合作伙伴的授权和开发自有IP以扩充IP矩阵。报告期内，公司销售成本项下的授权费用分别为2.11亿元、1.54亿元和7.68亿元，分别占同期收入的5.1%、5.8%及7.6%。

截至报告期各期末，卡游分别与18名、26名及43名IP合作伙伴合作；同时，公司分别就30个、36个及69个授权IP，拥有31份、40份及83份授权协议。从数据中不难看出，最近几年，卡游也愈加大了与IP合作伙伴合作的数量。

报告期内，卡游根据非独家IP授权安排开发的产品收入分别为39.64亿元、21.93亿元和88.56亿元，分别占同期总收入的96.0%、82.3%及88.0%。

卡游合作IP的到期期限也是外界较为关心的话题。截至最后实际可行日期，卡游的38份IP授权协议预计将于2025年到期，39份预计将于2026年到期，七份预计将于2027年到期以及五份预计将于2028年及其后到期。卡游表示，就预计将于2025年到期的38份IP授权协议而言，公司预计于2025年第二季度开始根据协议到期时间表有序进行续签磋商。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，卡游收入过度依赖卡牌，会面临增长发展触及天花板的问题。就目前而言，卡游所面临的市场增量空间有限，一旦核心IP续约失败或费用失控，将面临较大的市场竞争力弱化风险。

账面资金充裕，对赌协议压身

业务规模扩张的同时，卡游自身的存货储备也在大幅增加。报告期各期末，公司的存货分别为2.3亿元、3.73亿元和7.36亿元，存货减值拨备分别为1270万元、2900万元和7490万元，存货周转天数分别为67天、127.4天及66.3天。2024年，卡游的存货同比增长97.4%，同比增长接近一倍，主要由于预期农历新年导致产成品增加所致。

除存货外，报告期各期末，卡游的贸易应付款项及应付票据分别为1.47亿元、2.84亿元和6.48亿元。

报告期各期末，卡游的流动负债净额分别为29.18亿元、25.05亿元和24.41亿元，流动负债的主要组成部分为与公司的A轮优先股有关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

同一时间，公司的经营活动产生的现金流量净额分别为17.32亿元、9.16亿元和51.13亿元，年末现金及现金等价物分别为5.94亿元、9.95亿元和48.79亿元，看起来公司账面资金似乎非常“充裕”。

2024年，卡游现金流入51亿元，主要由于公司的除税前亏损1.68亿元，并就以下各项作出调整：非现金及非经营项目，主要包括以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值亏损38.67亿元，以股权结算的股份支付开支17.59亿元；营运资金变动，主要包括存货增加4.09亿元、贸易应收款项增加3840万元及付款项、其他应收款项及其他资产减少5210万元。

此次IPO，卡游计划将募集资金的45%用于扩建和升级生产设施；拟募资15%用于丰富IP矩阵，加强IP运营；拟募资10%用于产品设计及开发更多产品类别及系列；拟募资8%用于优化仓储物流能力；拟募资7%用于业务运营数字化；拟募资5%用于品牌推广；拟募资10%用于营运资金及一般公司用途。

截至最后实际可行日期，李奇斌及其配偶齐燕通过直接与间接合计持有卡游83.5%的股份。

外界目光关注到，2021年12月15日，卡游曾发行一轮可转换可赎回A轮优先股，总对价1.35亿美元。在优先股的主要条款中提到，倘公司未能在优先股发行日期起计第五周年之前完成上市，投资者可要求公司赎回全部或部分发行在外优先股，同时按8%年化利率支付利息。

2021年6月18日，红杉出资1.05亿美元、腾讯通过旗下公司Grand Hematite Limited出资3000万美元参与卡游的A轮融资，将卡游的投后估值推升到了9亿美元。

截至报告期各期末，卡游的可转换可赎回优先股的公允价值分别为34.85亿元、36.86亿元和75.52亿元。截至2025年2月末，卡游的优先股公允价值的金融负债高达95.4亿元。五年之期即将到来，面临高额可转换可赎回优先股负债的卡游自然如芒在背。

内控方面，卡游自身的合规性问题也是冲击港交所受到外界关心的话题。

《港湾商业观察》于2023年11月13日发布的《卡游依赖“奥特曼”卡牌或存风险：传明年上市，但投诉争议仍不断》一文中曾提到，2023年2月，“经典奥特曼”在其官方微信公众号及微博等平台发布一则《关于卡游公司侵犯“经典奥特曼”相关权利声明》。据了解，在卡游销售的奥特曼系列卡牌中，使用了“奥特之父”、“奥特曼杰克”、“奥特曼艾斯”、“奥特曼泰罗”人物形象，卡游公司声称上述人物形象源自于《宇宙英雄之银河传说》影片，并已取得上海新创华公司的授权。珠海奇奥天尊文化发展有限公司对其行为提出诉讼。此次商标争议以卡游败诉为终。

2022年2月2日，广东省珠海市中级人民法院终审判决浙江公司卡游公司败诉。

黑猫投诉平台显示，截至6月18日，搜索关键词“Kayou卡游”共计有投诉量1858条，其中已完成1807条，近30天投诉量17条。消费者投诉问题包括不退款、质量堪忧、售后服务问题、诱骗消费者、霸王条款等。其中不少消费者对于“未成年消费”提出了强烈投诉，要求卡游针对未成年消费行为进行退款处理。（港湾财经出品）