唱响A股好公司系列中国中免：有望破局当下、穿越周期

来源：估值之家

2025-06-14 09:22:16

（原标题：唱响A股好公司系列中国中免：有望破局当下、穿越周期）

编者按：为响应中央经济工作会议关于“唱响中国经济光明论”的号召，估值之家精心策划推出“唱响A股好公司系列”文章，本文系本系列中的第四十五篇。

中国作为全球最大的制造国和重要的消费国，改革开放以来飞速的经济发展孕育了一批又一批“高质量发展”的好公司。A股市场的好公司，呈现出业绩增长稳定、经营性现金流稳定、盈利能力（ROE）强悍且稳定、股东分红回报稳定、管理层锐意进取等优秀特征。

但我们需要提醒的是，本系列文章推出的好公司与股价表现无关，股价表现更与宏观变量、行业预期、市场风险偏好等不确定性因素高度相关，因此本系列文章不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

今天，估值之家给大家带来的是中国免税行业的龙头——中国中免。

中国旅游集团中免股份有限公司(以下简称“中国中免”或“公司”)地址位于北京市东城区东直门外小街甲2号A座，公司前身是成立于1984年的中国免税品公司。2008年中国国旅股份有限公司成立，公司于2009年10月登录上交所主板，股票代码为：601888，2020年6月，中国国旅股份有限公司中文名称变更为“中国旅游集团中免股份有限公司”，公司证券简称由“中国国旅”变更为“中国中免”。2022年8月登录港交所主板，股票代码为：1880。

截至2025年一季度末，中国中免第一大股东为中国旅游集团有限公司，持股比例为50.30%，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，间接持股比例为50.3%。

中国中免的主营业务是以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务。公司的主要产品是烟酒批发零售、香化批发零售、精品批发零售、服饰批发零售、电子产品批发零售。

根据中国中免2024年年度报告数据，按产品分类：免税商品销售收入386.66亿元，收入占比68.47%；有税商品销售收入170.95亿元，收入占比30.27%；其他业务收入7.13亿元，收入占比1.26%。

按地区划分，海南地区收入占比51.16%，上海地区收入占比28.39%，其他业务收入占比20.45%。

一、国内外旅游业在全面复苏中，国内免税和旅游零售市场复苏进度不太乐观，公司处境不算好但长期看有能力和底气走出当下困境

根据联合国世界旅游组织最新发布的《世界旅游业晴雨表》显示，2024年国际旅客数量达到14.45亿人次，同比增长11%；2024年国际旅游业整体收入达到1.6万亿美元，同比增长3%。联合国旅游组织预测，2025年国际旅客数量有望实现同比3%至5%的增长。

2024年国内旅游市场全面复苏，文化和旅游部官网信息显示，根据国内旅游抽样调查统计结果，2024年国内出游人次56.15亿，同比增长14.8%；2024年国内游客出游总花费5.75万亿元人民币，同比增长17.1%。根据国家移民管理局发布的数据，2024年全国移民管理机构全年累计查验出入境人员6.1亿人次，同比上升43.9%。

与旅游相关的免税和旅游零售市场，2024年仍处于复苏进程中。根据Generation研究机构2024年11月的预测数据，2024年全球免税及旅游零售市场预计实现销售额737.3亿美元（约5,300亿元人民币），美元口径同比增长2.5%，恢复到2019年的86.2%。

而国内免税零售市场则不太乐观，以海南为例，2024年海南离岛免税购物金额309.4亿元人民币，同比下降29.3%；购物人数568.3万人次，同比下降15.9%；购物件数3,308.2万件，同比下降35.5%。2024年8月27日，为进一步激发消费活力、扩大内需和引导消费回流，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、国家税务总局五部委正式下发了《关于完善市内免税店政策的通知》（以下简称《通知》）。根据《通知》安排，北京、上海等13家外汇商品免税店3个月内转型为市内免税店，广州、成都等8个城市各设立1家市内免税店。

从上述数据我们可以看出全球和国内的旅游业仍然兴旺，但是与旅游相关的免税和旅游零售市场还在复苏中，这几年因为疫情影响、人民币汇率的波动、地缘政治和关税贸易的不确定性等，消费需求并不乐观。

作为免税行业的龙头，我们看看这几年中国中免的免税商品和有税商品业务上有怎样的业绩表现？

免税商品：是指免除了进口关税、进口环节增值税和消费税的商品。对于进口商品，这些税费的免除是因为免税店处于特殊的政策监管区域，享受税收优惠政策；而国产商品进入免税店销售，相当于出口，其增值税和消费税通常是退还给企业，从而实现免税销售。免税商品的销售渠道主要包括口岸免税店、离岛免税店、市内免税店等。

从2016年到2024年，公司免税商品业务收入从87.80亿元增长3.4倍至386.66亿元，CAGR为20.36%。中国中免免税商品收入的增长见证了中国消费水平的提升，随后经历了2020年这个转折年，公司的免税商品收入进入了跌一年涨一年的节奏，对于免税商品收入是主要业务的中国中免是个不小的挑战。

2021年，离岛免税由独家垄断走向了竞争，市场竞争有所加剧，同时叠加疫情、外汇波动等影响，公司免税产品的毛利率有所下降，但整体而言2021-2024年毛利率较为稳定。详见下表、图。

单位：亿元

有税商品：是指已经缴纳了进口关税、增值税、消费税等相关税费的商品。这些商品在进入市场流通前，已按照国家相关税收政策完成了税费缴纳。公司的有税商品主要通过线上电商渠道进行销售，也有少部分通过免税店中的特定店铺进行线下销售。

2016年到2024年，有税商品收入从5.98亿元增长27.57倍至170.95亿元，CAGR为52.05%。公司的有税商品在2020年以前一直不温不火，其爆发是在2020年，该年因为疫情导致出行受限，中国中免及时进行业务转型，通过跨境电商渠道销售有税商品，接住了这“泼天的富贵”，并在2022年其收入占比甚至超过了公司的免税商品。不过因为有税商品的竞争较为激烈，比如跨国电商平台、“海淘”等，这也使得中国中免的有税商品即使收入和早些年相比增幅较大，但是毛利率并不稳定，低于免税商品，并且呈现下降的趋势。详见下表、图。

单位：亿元

综上，不难看出中国中免当下的处境并不算好，公司的市值也是大幅缩水，但作为一家已经存活40年的国资免税龙头，过去它经历了各种变革，如今也正在经历公司的转型、阵痛和政策的不确定。估值之家认为它是有能力和底气走出当下困境的，原因有三：第一，公司的基本面虽然比不上其巅峰时刻，但资金充裕、经营净现流表现好、资产负债率低……依然妥妥的现金奶牛业务。第二，公司具有较强的市场地位和竞争优势。尽管免税牌照逐步放开，免税市场的竞争将会加剧，但作为免税行业的龙头，手握核心免税牌照、深耕渠道网络二十余载，其市场地位和品牌影响力依然难以撼动。第三，各种政策刺激和中国知名度的打开，有望吸引越多越多的外国游客，这对中国中免无疑是一大利好。

二、近几年盈利能力和成长性因消费需求和行业竞争有所波动；营运能力强、经营净现流表现较好、资金充裕、债务风险低；近2年分红比例提高

盈利能力方面：从2016年到2024年，中国中免的ROE（加权）在7.88%~37.33%间。公司近三年的ROE分别为13.95%、13.12%和7.88%。从2016年到2025年Q1，中国中免的销售毛利率在20.57%~49.40%，近三年一期毛利率分别为28.39%、31.82%、32.03%和32.98%。2022年ROE下降除了业绩原因外，还有一个重要原因是公司当年在香港上市，净资产基数增加。

中国中免的销售净利率在8.37%~18.27%，近三年一期销售净利率分别为11.37%、10.76%、8.61%和12.28%。

成长性方面：从2016年到2024年，中国中免的营业收入从223.90亿元增长1.52倍至564.74亿元，CAGR为12.26%。这八年间，公司的营业收入有涨有跌，跌主要是发生在2020年转折年以后。2018年涨幅最大（+66.21%），2019年涨幅最小（+2.04%），2022年降幅最大（-19.57%），2024年降幅最小（-16.38%）。

归母净利润从18.08亿元增长1.36倍至42.67亿元，2016-2024年间的CAGR为11.33%。其中，2021年涨幅最大（+57.23%），2016年涨幅最小（+20.07%），2022年降幅最大（-47.89%），2024年降幅最小（-36.44%）。和市场上较多公司相比，公司能取得这样的成绩已经属于不错了，但近几年和早些年相比，因为市场竞争、宏观经济环境、消费者信心波动等因素，公司的业绩确实降幅不小。

2025年Q1营业收入和归母净利润分别减少10.96%和15.98%，主要是因为当下环境中，消费需求疲软和行业竞争加剧等。

2016年到2025年Q1，资产总额从172.88亿元增长3.65倍至804.62亿元；归母净资产从125.99亿元增长3.52倍至569.68亿元。

单位：亿元

营运能力方面：从2016年到2025年Q1，中国中免应收账款周转天数在0.62~14.89天，近三年一期分别为0.85天、0.77天、0.65天和0.90天；应付账款周转天数27.78 ~62.52天，近三年一期分别为62.52天、54.83天、51.82天和38.48天。作为旅游零售行业的公司，应收账款周转天数短于应付账款，与其业务特性相匹配。

存货周转天数在43.13~220.04天，近三年一期分别为220.04天、191.47天、180.09天和132.70天，公司存货周转天数在逐渐缩短，说明存货周转是在好转。近三年一期净营业周期天数在95.13~158.37天。

近三年一期，公司净利润现金含量分别为-67.89%、225.31 %、186.06%和247.54%，2022年净利润现金含量为负数主要因为疫情多点爆发导致收入减少以及公司储备较多存货导致经营净现流为负数，以后年度便恢复成正常。

偿债能力：从2016年到2025年Q1，中国中免的资产负债率在20.08%~37.55%，近三年一期的资产负债率分别为28.69%、24.96%、20.08%和21.80%，公司资产负债率较低。近三年一期流动比率在3.27~5.10，速动比率在1.60~3.41，均大于1。

截至2025年Q1，公司账面货币资金396.84亿元，短期借款2.32亿元，长期借款32.34亿元，1年内到期的非流动负债11.52亿元，公司资金充足，债务风险低。

股利支付率：公司2016年~2024年的股利支付率为30.34%~53.99%。作为一家央企，公司近2年提高了分红比例，一方面是因为公司现金流充裕，另一方面也向市场传递良好发展态势，增强投资者信心。

三、业绩和市值双重调整背景下，机构对其业绩预期仍看好，且看其能否破局当下、穿越周期

根据机构一致性预测，2025~2027年的营业收入分别为611.61亿元、670.88亿元和732.2亿元，归母净利润分别为47.78亿元、54.44亿元和61.64亿元，PE分别为26.69、23.25和20.54。尽管过去3年，公司的业绩表现不算稳定，但机构依然给予其未来三年10%左右的增幅预期。