从百济神州暴跌10%，看清特朗普“降药价”剧本

作者 | 姬无病

来源 | 建国路128号
导语：特朗普似乎要以一己之力面对一个由制药公司、保险集团、医院及医生团体等构成的美国“医疗复合体”。
美东时间5月11日晚，特朗普在社交媒体上再次对美国药品高定价发难：宣布要动用行政命令，来让美国全体处方药价格下降30%-80%。

不过这条公开声明一贯延续了特朗普胡吹法螺的风格：并没有提到任何实施该目标的路径，缺乏执行细节。

所以大概率也是出于政治姿态的考虑，期望用“降低药品支出”作为筹码，针对即将到来的中期选举去换取更多美国“看病难”中产阶级们的支持——这是在美国拉选票的最好手段之一，也是两党总统在竞选时候都经常会去打的一张牌。

这一次，特朗普甚至还特意注明了，制药公司的政治游说对他不起作用。

要知道，制药及保健品行业年度游说支出每年都在大幅上升，2023年创了新高达到3.7亿美元规模（数据来源：Open Secrets）。因为要定价自由，制药公司游说的主要对象是更偏市场化的共和党，特朗普这种表态，俨然是一副“付款之前你是上帝，付款后你就是SB”的态度。

美国市场的高药品定价，是所有中国出海企业的“估值锚”。

所以，特朗普的这番操作一出，刚刚在美国市场有些许建树的本土出海龙头百济神州应声倒地，其A股本周开盘直接下探-10%，一口气跌掉一个18A创新药的市值。

早在上一届拜登政府签署的《通胀削减法案》，其执行路径是授权Medicare就部分高成本药品进行价格谈判，尚算有一个政策的牵头方，但是在落地时仍先后遇到来自四面八方的阻拦。

而这一次，特朗普似乎要以一己之力面对美国“医疗复合体”（Medical-Industrial Complex, MIC）——一个由制药公司、保险集团、医院及医生团体等构成的利益共同体。

因此，特朗普这种民粹主义的承诺，与系统性惰性及强大利益集团的对抗之间有着巨大的gap。等到冗长的法律诉讼和解决执行层面的挑战，大概率已经是后面两届政府的事情了，其政策延续性是一个很大的问题。

因为，美国的高药价/医疗服务价格，更多是一个结果而不是原因。

制药公司的高研发开支、高定价背后的本质逻辑是“市场化”，科研密集投入和高价值互为因果。这是美国这个国家的立国之本。

政府但凡想来“插手”，一些诸如美国药品研究与制造商协会（PhRMA）的行业协会就会去强调，行政手段会威胁患者获得治疗的机会，并严重打击研发积极性，他们常以其他国家药品可及性较差或上市延迟作为例证。

医疗端，美国医学会（AMA）作为美国最大的医师专业协会，作为美国执业医生的“体制核心”，其进入门槛相当之高。

但与之对应的，它也是维护医生执业利益和影响医疗服务支付标准方面的核心“话事人”，就是，在美国做一场手术多少钱它说了算。这两年，AMA在学界和工业界动作不断，通过各种标准制定以及政治游说，不断推动整体医疗服务价格上涨。

对于医院来讲，它没有大幅创收的动力，它更多是一个医疗行为的“发生场所”，因此更多能去做的，是在各种人性化的体验上找增值服务；医疗服务的高价格更多是在美国各种产品、服务、管理费用高企之下的一个综合结果。

最后就是保险集团。在美国，没有保险保障下发生一次中大型医疗行为，基本能把一个家庭整破产，因为商保作为支付方，能为上述医疗和制药的高定价买单。

但就和国内的汽车保险一样，每发生一次事故、出一次险之后带来的就是保费提升。商业保险集团总归是在支付方与利润追逐者之间扮演复杂角色，最终是将成本压力部分转嫁给整个中产阶级。

根据凯撒家庭基金会（KFF）的数据，2024年，美国雇主赞助保险的年平均保费，单人计划已达8951美元，家庭计划更是高达25572美元。在加州，从08年到23年间，家庭平均保费几乎翻了一番，其涨幅是同通胀率的两倍多。

这一点上，前段时间被路易吉刺杀的联合健康CEO之后被全民热捧，就是美国民众对商业保险最真实的态度。

这三大利益集团构成了美国“医疗复合体”的核心，其共同的利益动机和强大的政治影响力，让任何旨在显著降低药品价格和医疗成本的改革，都会面临着巨大的系统性阻力。

而经常被国内医药分析师提到的PBM，美其名曰“药品福利管理组织”，但其实是药品高价高回扣体系的积极维护者和核心受益者，因此更多是一个上述利益团体的关键“代言人”。

利益格局难以撼动的背后是美国独特的联邦制衡体制，以及各种政治游说制度。而更深层次的，是美国社会根深蒂固的个人主义文化、对政府干预市场的警惕。

反对者会以政府效率低下、扼杀自由市场活力、增加纳税人负担、延长医疗等待时间等理由来出牌。

药品价格问题在美国政治中具有高度的敏感性和周期性，常常在选举临近时成为政客们争取选民、攻击对手的工具。因此这一类行政命令，更多是一种政治作秀和选举策略，其实质性影响需要国会的长期支持和行业配合。

口号易喊，但实际落地，路漫漫其修远兮。美国没有中国这种执行力，谈“美国版”集采还远需要时日。

谁在为中国liscence out买单？

与此同时，AACR正火热召开中，来自前方一线的参会者们又一次发出感慨：现场的中国人，太多了。

和JPMorgan医疗年会、ASCO一样，虽然论坛主题侧重不同，但都挡不住中国biotech选手疯狂涌进去。大公司是BD负责人出马，而小公司更是CEO亲自上，大家都希望在国内有限的支付市场下，朝着国际化窗口做出一些BD层面上的突破。

过去两年，以百利天恒、康方为代表的天价License deal，向整个产业链展示了国内创新药领域的新出路：相比于周期长、需要长时间销售运营投入的“卖药”业务，BD层面的大额现金流能一次性到账。不仅没有销售上的合规风险，而且还是纯利。

因此，BD这个在创新药繁荣时期用以提升国内biotech估值的工具，如今也成了“寒冬”下的救命稻草——大厂需要它来盘活“闲置资产”，并开拓国际化业务；小厂需要其来换取必备的现金流；一些还没上岸、躺平的公司们则需要借其完成投资人和创世团队的“退出”。

但任何一个商品都要有一个买单方，如果当下创新药的估值不依托基于财政和医保的商业化放量模型，那么这种靠license 赚首付&里程碑的模式，需求端的持续性到底如何？

这个钱，到底要从哪里来？

虽然多数创新项目的引进方都是大厂，但对中国创新资产感兴趣的也有Summit、Genmab这样的中小型biotech，以及Candid、Biohaven这样的NewCo局。

Biotech由于公司在产品上市之前没有销售收入，其运营和研发高度依赖于外部资金的注入。其中，VC是biotech起步和发展的重要资金来源。美国拥有全球最大、最活跃的VC市场，尤其在医药生物技术领域投入巨大。

而对美国VC行业进行进一步拆分，可以发现CVC（corporate venture capital，企业风险投资）在VC中的占比越来越高。

CVC一般是MNC设立或者主导的风险投资，资金来自母公司， 与传统VC主要追求财务回报不同，CVC投资的首要目标往往是战略性的。它们希望通过投资来获取行业情报、了解新兴技术、发掘潜在的合作或收购对象，最终目的是服务于母公司的长远发展和竞争优势。

在美国VC市场中，CVC参与的交易数量占比虽然只有20%左右，但其投资金额占比却超过50%，其投资的单笔交易金额和投后估值远高于VC平均水平。

可见，不管是直接的liscence in，还是以CVC的方式去投资biotech，MNC在liscense deal中扮演着非常非常重要的角色。而另一边，常规的VC们对于项目估值，锚定的也是MNC们既有产品的销额。

那为什么MNC们每年整体在创新这块的投入到底源自何处？

MNC到底有多有钱？

首先，他们有巨额的现金储备。像默沙东、艾伯维、罗氏等MNC，其账面上的“现金及现金等价物”余额动辄达到百亿甚至上千亿美元的级别。截至2023年底，艾伯维账上持有180亿美元，罗氏持有107亿美元。截至2024年底，默沙东持有133亿美元。

而这些巨量现金积累的核心来源是MNC有持续的经营净现金流。艾伯维2023年产生了约261亿美元的经营净现金流，罗氏222亿，默沙东195亿，强生212亿。

艾伯维的前“药王”Humira（修美乐）在2022年全球销售额达到峰值约212亿美元，其新一代产品Skyrizi和Rinvoq在2023年销售额分别达到约77亿和40亿美元，增长迅速。

辉瑞的新冠疫苗Comirnaty在2022年销售额高达约378亿美元；与BMS合作的抗凝药Eliquis2023年归属辉瑞销售额约67亿美元；肺炎疫苗Prevnar系列2023年销售额约64亿美元。强生的自身免疫药物Stelara在2023年销售额约109亿美元；抗肿瘤药Darzalex销售额约97亿美元。

顶尖MNC每年仅通过主营业务就能稳定地创造超过200亿美元的现金，是其持续“有钱”的核心动力。

谁在为MNC付钱？

归根结底，是美国市场无与伦比的盈利能力。美国是全球最大的单一药品市场，并且药价相对较高，MNC经营现金流的最核心来源就是美国市场。

数据显示，MNC在美国的收入占比极高，且在美国的利润率往往远高于国际市场。

美国的药品市场已经被头部MNC瓜分，TOP5美国销售额1758亿美元/集中度43%，TOP10美国销售额2803亿美元/集中度69%，TOP15美国销售额3575亿美元/集中度88%，TOP20美国销售额3824亿美元/集中度94%。

MNC在美国的盈利得益于美国的医疗体系，而美国健康保险是美国医疗体系中最大的付款方。

在美国，绝大部分医疗费用（包括药品费用）不是由患者直接全额支付的，而是通过各种健康保险计划来支付。2010年代以后，健康保险支付的费用占到了美国总卫生支出的70%以上。

而美国的健康保险分为两大类，一类是私人健康保险，通常由雇主为雇员购买，或者个人自行购买。一个是法定健康保险，由政府设立和自主，为特定人群提供保障。

进入21世纪后，法定医保支付的费用占总健康保险支出的比例超过了50%，并且这个比例还在持续提升，增速超过了私人医保法定医保项目覆盖了数千万甚至上亿的美国人，尤其是用药需求高的老年人、残疾人和低收入群体，是MNC重要的收入来源。

法定医保的主要资金来自于联邦财政预算。

21世纪后，主要医保支出占到联邦财政的20%以上且呈现长期持续提升趋势，美国创新药销售的核心支柱是联邦财政扩张。

而联邦政府财政收入最主要的来源是税收，个人所得税，工资税，企业所得税等。但很多时候，美国联邦政府的支出会超过其税收收入，这就产生了预算赤字。而医保是联邦政府开支中最大的一块。

2024年美国联邦财政支出6.75万亿美元，其中占用财政资金最大的项目依次为医保1.66万亿美元（25%），高于社保、净利息、国防等其他支出项。

而2024年联邦财政收入仅有4.92万亿美元，联邦财政赤字自从2000年后就呈现持续扩大趋势，且近年来有加速扩大倾向，其中医保支出贡献匪浅，美国财政支出与美国医疗费用构成了互为第一大项目的深度绑定关系。

为了填补财政赤字，美国发行了大量美债，美债总额在2016年超越GDP，相应带来财政利息支出2021年之后飙涨，2024年联邦净利息支出超越国防支出。

都有谁在购买美债？

美债购买者从结构来看，单一购买方最大的是外国投资者，但从2020年开始占比持续下滑，，到2024年第四季度 ，外国投资者持有美债的占比约为33%。 

美国本土美债持有人自2020年后持有量大增，其中，美联储是关键力量，在2020年大幅增持美债。截至2025年3月26日，美联储持有的美债占其总资产的63%，占美国国债总额的12%

总之，美国国内的多种因素（高价格、体系复杂性、社会选择等）导致了美国庞大且昂贵的医疗市场，而全世界对美国国债的旺盛需求，则像一个强大的资金后盾，这种来自全球的“买单”行为，使得美国政府有能力、也更容易地负担起包括巨额医疗费在内的庞大财政支出。

未来何去何从？

不仅是中国，欧美的biotech大运抵上也是围绕这一套基于美国财政在医疗高支出的体系运作的。

那么，在当下美国国债规模已经突破36.6万亿大关，债务GDP比例超120%；在美元霸权正面临“去美元化”的挑战时；在一超多强的世界格局似乎要被打破；在以美元为全球锚定货币的信用基础逐渐削弱之时......全球领域创新药这种基于美国高付费市场的玩法还能持续多久？

首先，百足之虫死而不僵，美元霸权的崩溃绝不是一两年的事情，而是一个长期的趋势。因此短期基于这一点产生对制药产业的影响，会更加缓慢。

其次，即使美国真的因为高医疗财政支出崩塌带来制药支付市场的崩溃，创新药这门基于“以高价值养高支出、高风险的研发”的这套运营模式是不会变的。退一步讲，美国市场商业端的估值逻辑破灭，创新药的定价体系只会打折，而非跟着一同破灭。

最后，人类对于更好健康状态的追求不变，世界不能仅靠成熟&仿制药活着，疾病在进化，人类的治疗手段也在进化。如果美国失去全球创新药统治地位，终究还有另外一个、或是多个角色来担起这一角色。