产经观察：借壳梦断 康惠制药撇清关系！恒昌医药又遭启迪药业“打假”

中国产经观察消息：4月21日晚，陕西康惠制药股份有限公司（以下简称“康惠制药”）发布公告称，公司持股5%以上股东上海赛乐仙企业管理咨询有限公司（以下简称“赛乐仙”）与扬州创响投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“创响投资”）签订了《关于陕西康惠制药股份有限公司之股份转让协议》，赛乐仙拟将其持有的公司无限售条件流通股5,992,800股（占公司总股本的6%）转让给创响投资，转让价格为17.26元/股，转让总价款为103,435,728.00元。

此前，恒昌医药因其控股股东赛乐仙入股康惠制药并成为第二大股东，引发市场猜疑其欲暗度陈仓借壳上市。不过，康惠制药方面近日公开回应，明确否认借壳传闻，称“恒昌医药未持有公司股份。经公司核查，截至目前，公司除与恒昌医药在业务层面开展少量合作外，不存在借壳方面的相关合作。”

图片来源：天眼查

虽然，表面上看，赛乐仙和创响投资双方不存在股权、人员或其他直接关联。但从天眼查查询显示，赛乐仙与创响投资可能存在潜在的间接关联或合作的可能性。此次交易，其私下是否还有其他约定，我们不得而知。

据了解，恒昌医药一直想登陆资本市场，但其IPO之路颇为坎坷。公司实控人江琎一直有一个上市梦，近期其控制的赛乐仙在资本市场的系列动作折其可能并未放弃上市计划。公开信息可以看出，前次冲刺IPO失败并未影响地方各级政府部门对恒昌医药的关注。据恒昌医药官方微博发布消息，去年以来地方政府部门有关领导仍不时去往公司调研、交流，包括湖南省药品监督管理局党组书记、局长欧阳志刚，湖南省级异地商会秘书长，湖南省省委常委、省委秘书长、省委改革办主任秦国文，广东省药品监督管理局党组成员、副局长严振，以及长沙市总工会副主席刘茜等。这家标榜“直供专销”模式的地方明星企业，其内里是否如公司所宣传的那样光彩照人呢？

“传销”式销售与违规集资的双重隐患

公开资料显示，恒昌医药前身恒昌有限成立于2015年，是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业。其前次创业板IPO时招股说明书显示，公司以直供专销业务为主、零售连锁业务为补充，主要盈利来源于产品的购销差价。

直供模式主要是通过自有品牌授权的方式直接向上游制药厂商定制化采购，这一模式被形象的称为“贴牌”。专销模式主要是公司产品专供具备公司会员资格的终端渠道客户进行销售，通过业务人员线下宣传推广的方式进行邀请注册，面向的客户群体主要是中小零售药店、基层医疗卫生机构。同时，恒昌医药还通过总部集训、线上授课、门店实操教学、专业课堂培训、远程专业指导等方式对各类会员客户进行培训。

得益于“直供专销”的业务模式，恒昌医药经营业绩高速增长，但背后却暗藏传销隐患。近年来，恒昌医药注册客户数和活跃客户数飞速增长，2018年至2023年6月末，注册客户数从4.70万增长到14.88万，活跃用户也从2.88万增长到5.78万。而公司销售及销售支持人员数量却增长缓慢，2021年9月末仅为887人，2023年6月末时才增长至1369人，增速远不及活跃用户增速。此外，恒昌医药2022年销售人员平均薪酬为25.28万元，而百洋医药、漱玉平民、华人健康销售人员平均薪酬为14.85万元、7.68万元、7.04万元。

恒昌医药在销售人员数量远低于同业可比公司的情况下，其平均薪酬远高于百洋医药、漱玉平民、华人健康等公司。恒昌医药究竟是如何快速拓展会员客户数量的？其高额薪酬的背后又隐藏着怎样的收入结构和激励模式？此外，销售费用中的差旅费也远高于可比公司，客户群体以基层医疗卫生机构为主的恒昌医药为何差旅费用如此高？此外，市场普遍质疑恒昌医药的获客方式存在传销嫌疑。公司的“直供专销”模式实质上是否为金字塔式的销售结构，通过拉人头、团队计酬等方式发展下线，进而实现业绩的快速增长？这些问题都有待进一步深入调查和解答。在前次IPO过程中，深交所曾在审核问询中要求恒昌医药说明“乐赛仙俱乐部消费入股”“乐赛仙俱乐部股东合作”“黄金单品事业部合作”等合作模式的具体情况，上述合约的解除情况，以及是否存在传销或其他法律风险。

此外，公司董事长江琎的“传销式”培训言论也进一步加深了市场的质疑。据公开信息，江琎经常在销售会议、其他公开场合演讲，发表诸如“成就伙伴，造福顾客，回馈社会”、“将所有有意愿的伙伴全部提起来当地总，意愿大于一切能力”、“能够让全体员工像20多年夫妻一样步调统一”等言论。这些言论与传销人员常用的“沟通感情”、“开展培训”、“自我展示”、“营造氛围”等特点极为相似，也让人不得不怀疑恒昌医药是否通过领导“传销式”培训来增加客户忠诚度或者发展下线人员。

据了解，恒昌医药于2015年至2017年期间设立了“乐赛仙强势终端俱乐部”“黄金单品事业部”等业务部门，并以此为基础开展了“乐赛仙强势终端俱乐部消费入股”“乐赛仙强势终端俱乐部股东合作”“黄金单品事业部合作”等多种合作。通过“消费送股”、“认购股份”等方式吸收资金，并承诺入股后可享受与恒昌医药股权增值率相同比例的股份增值收益。

公司曾表示，“乐赛仙强势终端俱乐部”和“黄金单品事业部”均为恒昌医药业务开展早期的业务核算部门，并不具备独立法人主体资格。然而，恒昌医药在与合作方签署的合作协议中却明确表示，双方将共同出资设立俱乐部，合作方可以通过消费达标获赠股份或直接认购股份等方式获得俱乐部股权，并以此作为享受相关收益分配的基数。恒昌医药承诺，俱乐部将独立核算，分配红利。

然而，实际情况却与恒昌医药的承诺大相径庭。部分合作方在缴纳认购款项后，并未获得恒昌医药所承诺的相关收益。不仅如此，恒昌医药在与合作方签署合作协议时，还存在收益条款不明确、未实际执行等问题。这一系列行为引发了合作方的不满和质疑，也使得恒昌医药的信誉度大打折扣。

值得一提的是，尽管恒昌医药声称自2018年起陆续清理解除“乐赛仙俱乐部消费入股”、“乐赛仙俱乐部股东合作”等相关合作，但实际情况并非如此。据恒昌医药官网发布的信息显示，直至2022年，恒昌医药仍存在“乐赛仙强势终端俱乐部”的经营业务，并设有专门的经营顾问负责与客户沟通。

图1：恒昌医药第一轮审核问询回复

图2-3：恒昌医药官网

高毛利背后暗藏垄断 或危及基层用药安全

恒昌医药立足于基层医药市场，依托自主研发的B2B商城建立了以自有品牌产品为核心的直供专销模式。这种销售模式不仅可能涉及类传销，更可能引发基层用药市场垄断的风险。《经济参考报》曾在报道中指出，“康美药业是药品生产型企业，其托管医院药房能减少医院中间环节和降低医药成本，同时增加公司产品的销量，但是，药房托管可能会造成垄断。”

同样，恒昌医药的直供专销模式通过会员制运作，对药店的药品选择构成了影响，进而促进了公司药品销量的提升。这种商业模式实际上增强了药店在药物选择上的受导性，潜藏着市场垄断的风险。恒昌医药利用会员制与药店建立深度绑定关系，使药店在某种程度上成为了公司的一个延伸部门，药师推荐用药与公司之间形成了较为固定的关联，从而可能促使公司向基层民众用药垄断的方向发展。

更为严重的是，恒昌医药所谓的直供专销模式还可能加剧县域市场合作药店销售药品的单一化，一旦某一药品出现质量问题、药效问题，可能会更易引发区域性的用药安全风险，甚至可能造成群体性药物安全事件，危及老百姓用药安全。

值得注意的是，恒昌医药近几年的利润增速远高于营收增速。2020年至2022年营业收入年均复合增长率达27.37%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润年均复合增长率高达58.27%。，综合毛利率分别为32.08%、31.27%、30.69%和31.28%，均高于同业可比公司均值。如此亮眼的毛利率指标背后也暗藏巨大的社会风险。恒昌医药在报告期内存在多起违法违规行为及受到处罚的事件，其中涉及药品质量问题尤为引人关注。其招股说明书显示，报告期内公司违法违规行为及受到处罚的事件共有8起，其中有多起处罚涉及药品质量问题。这不禁让人质疑，恒昌医药是否通过极致压低上游供应商利润空间，导致上游供应商只能提供低质低价的产品？

值得关注的是，恒昌医药通过上述类传销式的获客模式，拥有了大量的基层药店资源，这无疑手握与上游药企谈判的关键“筹码”。公司是否以此来压缩上游药企采购费用，使得采购成本降低，进而实现高毛利率？

资深投行人士王骥跃曾表示，大多数撤回上市的公司并不一定存在财务造假行为，更大的可能是在某些方面规范性还没有达到发行上市条件。

图片来源：启迪药业官方微信号

值得注意的是，近日上市药企启迪药业方面对外发声，指控恒昌医药在多个品种药品包装设计及产品宣传中涉嫌侵权，称其行为已损害启迪药业合法权益，公司已保留追责权利。对此，恒昌医药方面暂未回应。此番启迪药业指控风波为恒昌医药的资本市场之路再添变数，也令其市场声誉面临更大考验，我们将持续关注公司动态。

编辑：王宇