2025美妆行业拐点已至?高盛：这两大龙头最值得关注

智通财经APP获悉，高盛发布研报称，中国美妆行业在2024年经历触底后，2025年呈现改善趋势。需求从同比负增长转为持平，竞争趋稳，估值重估已反映中期趋势。高盛覆盖的中国化妆品公司2024/2025年业绩喜忧参半，除巨子生物外，其他公司销售额均未达预期，但部分公司(如珀莱雅、上海家化)通过强化成本管理，在利润端表现出色。该行看好处于上升周期、基数较低且执行能力较强的新兴领先企业，予巨子生物(02367)与上海家化(600315.SH)“买入”评级。

高盛主要观点如下：

中国化妆品行业2024/2025总结：需求与竞争态势趋稳，年初至今的估值重估已反映中期趋势

与高盛2025年的展望相符，中国美妆行业在2024年呈现出触底迹象，随后在2025年有所改善。需求从同比负增长转为持平，竞争也变得更加理性，这在妇女节期间表现得尤为明显。

特别是2025年第一季度，中国内地市场销售额同比增长3.2%，高于高盛预期的全年内地市场需求增长率1.2%。不过，这一增长被DFS渠道的滞后表现所抵消，韩国/海南地区的DFS渠道销售额同比分别下降23%/11%，而高盛预期的全年美妆门店需求增长率为2.9%。

这就解释了为什么尽管美妆行业业绩表现并不突出(价格指数上涨31%，而MSCI中国指数仅上涨12%)，但年初至今该行业表现优异，这得益于50%的估值重估(12个月预期市盈率从下行周期的20倍升至30倍)，以及盈利基数滚动至2025年。同时，根据高盛共识数据，2025年预期盈利平均下调了11%。

高盛覆盖的中国化妆品公司2024/2025年业绩喜忧参半，除巨子生物外，其他公司销售额均未达预期，但部分公司(如珀莱雅、上海家化)通过强化成本管理，在利润端表现出色。通过毛利率-销售费用率衡量的投资回报率(ROI)持续同比下降，2024/2025年平均下降6.8个百分点/3.7个百分点(珀莱雅通过物流和包装成本节省实现了同比增长，除外)。

近期与投资者的交流中，高盛总结出该行业的三个关键讨论点

一、本土品牌与国际品牌竞争格局是否发生变化?

部分本土领先品牌增长放缓，对此，高盛认为本土品牌的市场份额仍在持续提升，且增长动力正转向新兴品牌，这些品牌凭借产品升级和品牌建设实现了30%以上的销售额增长，并有望在未来2-3年内保持20-30%的复合年增长率(CAGR)。

如高盛在2024年跨国公司分析报告中所述，以及从妇女节的初步数据来看，国际品牌今年开始减少促销活动，转而注重高质量增长和盈利能力，这为本土品牌(如上海家化)的发展留出了更大空间。

此外，2025年第一季度高端化趋势加速，高盛认为本土品牌在高端市场仍有很大的增长空间，尽管可能需要5-10年时间才能实现突破。

二、行业估值处于什么阶段?

2024年全年，中国美妆行业的估值徘徊在下行周期底部，12个月预期市盈率低至20倍，较全球同行折让超过30%。然而，年初至今，该行业估值已回升至30倍(剔除毛戈平美妆后为28倍)，回到中期估值水平(即全球化妆品公司的历史平均市盈率)，并与全球平均水平趋同。

随着行业周期从底部迈向中期，高盛认为估值进一步上升的空间有限。不过，新的品类(包括医美)、品牌扩张以及可持续增长的执行能力等因素，仍可能推动个别公司的估值提升。

三、2025年有哪些值得关注的催化剂?

一是618购物节。今年的618购物节预计从5月中旬开始，头部主播李佳琦的直播将于5月13日下午5点开始，比去年提前了6天。高盛的最新调查显示，今年的折扣力度与去年持平。

二是医美牌照审批。2025年医美领域的活动日益频繁，锦波生物和华熙生物获得了新的牌照，爱美客也进行了并购。高盛的渠道调研显示，国家药品监督管理局(NMPA)的审批进度正在加快。高盛认为，这可能会提高巨子生物医美牌照获批的预期。

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高盛看好处于上升周期、基数较低且执行能力较强的新兴领先企业。巨子生物维持“买入”评级，618购物节和医美牌照获批是潜在的催化剂。上海家化也给予“买入”评级，高盛在4月10日上调了评级，因其具有业绩反转潜力，预计2025年销售额将加速增长，运营效率也将提升。