新股前瞻|医疗器械国产替代加速，大医集团能否撑起50亿估值？

港交所于近日又迎来一家高端医疗器械企业。公告显示，西安大医集团股份有限公司 (简称：大医集团)已向港交所主板递交上市申请，中信建投国际、浦银国际、民银资本为其联席保荐人。

招股书显示，自成立以来，大医集团历经七轮股权融资，投资方包括方略、长安汇通、高瓴、璟沃投资、深圳角度、聚贤德医、Honesta等。在2022年12月29日至2024年2月5日期间的最后一轮融资中，投资者按每股33.53元的价格认购共计2251.69万股股份，以此计算，大医集团的最新投后估值为51.35亿元。

2020年，大医集团曾申请科创板上市，后因文件超过有效期被上交所中止审核，2021年公司撤回了上市申请。如今转道港股上市，大医集团是否能够向资本市场讲出新故事?

应收账款增长较快拖累业绩

公开资料显示，大医集团成立于2011年，是创新放射外科解决方案的全球领先企业和引领者，致力构建新一代智能放射外科生态系统。公司的核心产品CybeRay是全球首个实时影像引导伽玛放射外科系统，分别于2021年3月及2022年7月获得FDA及中国国家药监局批准，目前正处于适应症扩展的研发阶段;另一款旗舰产品TaiChiRT Pro则是全球首款获得FDA突破性医疗器械认定的X╱伽玛射线一体化放射治疗系统。

报告期内，大医集团尚未实现盈利，于2023年度、2024年度，公司收入分别约为2.61亿元、2.64亿元(单位为人民币，下同)，同期年内亏损分别约为6978万元、9457.2万元。

目前公司的放射外科解决方案产品组合中主要有TaiChi平台解决方案(包括CybeRay和TaiChiRT Pro)及GMD平台解决方案，2024年该两者业务收入分别为1.6亿元和6818万元，收入占比分别为60.6%和25.9%。

得益于TaiChi平台和GMD平台解决方案(其通常具有较高的毛利率)的收入贡献增加，2023-24年间公司整体毛利率从49.2%增长至52.7%。

不过，值得一提的是，在公司收入增长了约304万元的同时，公司费用也出现较大增长，其中销售及分销开支从2331.7万元增长至2608.3万元，行政开支从6181.2万元增长至7470.8万元，也就是说，即使不计入研发开支和24年增加了1072.8万元的资产减值亏损，仅是销售与行政费用的增长就已完全覆盖掉了公司收入的增量部分。

而作为一家创新医械企业，研发费用也将在未来数年中持续占据公司支出的大头。2023年和2024年，公司的研发开支总额分别为9787.6万元、1.13亿元，公司方面预计，未来随着新产品研发推进及获批产品的扩大应用，研发开支将继续处于较高水平。

另外值得注意的是，报告期间公司应收款项增长较快，从2023年的1.66亿元增长80%至2024年的2.98亿元，应收款项周转天数亦从172天大幅增加至322天。公司方面称，主要是由于公司的大多数终端客户为公立医院，医院在结算应收款项方面逐渐采取较为保守的方式。

截至2024年12月31日，大医集团持有的现金及现金等价物为1.26亿元，相较去年同期的3.34亿元有显著减少，在手现金流较为紧张。

从业绩方面来看，公司两款重要产品均已在2023年之前获批上市，但却未能给公司业绩带来明显的增长，反而是转化为了高企的应收账款，加上公司产品需要持续的高额研发投入，诸多因素或将导致未来公司陷入流动性不足的难题，这或许也是公司本次谋求上市的主要原因。

医疗器械行业迎来国产替代机遇

此次大医集团递表上市，恰逢医疗器械行业迎来国产替代的机会。

在国内医疗消费需求持续增长且相对刚性的前提下，近年来国内分级诊疗、医疗新基建不断推进，为医疗器械行业带来了市场扩容的机遇。根据《2024中国医疗器械产业发展报告》，2023年我国医疗器械整体行业营业收入达1.31万亿元，2014-2023年的年均复合增长率为10%，显著高于医药工业整体增速，产业规模稳居全球第二;目前我国药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，未来我国医疗器械市场存在较大的增长空间。

从行业格局来看，目前我国医疗器械行业整体集中度仍较低，以中小型企业为主，且主要集中在低值耗材、生化检测、分子诊断等中低端市场，高端市场、技术含量较高的细分领域仍主要由外资企业主导。

受到地缘政治冲突、关税摩擦升级等影响，2025年医疗器械行业的国产替代趋势或将进一步加快。大医集团所处的医用医疗设备细分领域中，外资在中高端产品、大中型医院中占据主导地位，整体国产替代空间仍较大。

2024年年末以来，随着以旧换新政策发布及财政资金支持等配套政策落地，医用医疗设备行业已展现出显著的回暖趋势：2024年第四季度，医疗设备招投标采购金额同比增长18.46%、环比增长56.45%;2025年第一季度医疗专项债累计发行565.12亿元，同比增幅29.1%，环比大幅增长174.06%。

综合来看，在放射医疗设备这一细分赛道内，大医集团的产品具备相当的技术优势与稀缺性，公司的核心产品CybeRay是全球首个实时影像引导伽玛放射外科系统，亦是首款获批用于头部及体部病灶与肿瘤治疗的同类产品，是目前唯一获此认定的伽玛放射外科设备;旗舰产品TaiChiRT Pro是首款获得FDA突破性医疗器械认定的X╱伽玛射线一体化放射治疗系统，在多项研究中被证实可显著提升疗效与患者生存率。

数据显示，按2024年的销售额计，大医集团在中国放射外科医疗器械市场的所有国内参与者中排名第二，在所有参与者(包括国际及国内参与者)中排名第五，市场占有率为4.7%;在中国伽玛放射外科医疗器械市场的所有参与者(包括国际及国内参与者)中排名第一，市场份额为75.8%。

而在延伸应用方面，大医集团在非肿瘤性疾病放射外科市场也已有所布局。据介绍，在中国，以伽玛放射外科治疗设备为代表的放射治疗技术已用于治疗三叉神经痛、癫痫、脑动静脉畸形、帕金森病等神经系统疾病，而在国外，放射治疗已进一步应用于治疗更广泛的非肿瘤性疾病，如在以德国为代表的中欧地区，放射治疗已被国家共识指南推荐为肌肉骨骼疾病和软组织疾病的治疗选择，并已广泛用于非恶性适应症;在美国，放射外科用于治疗非肿瘤性疾病亦处于积极探索阶段，目前已有阶段性临床试验证据证明放射外科对阿兹海默症及室性心动过速等疾病的安全性和有效性。

同样主打国产高端医学设备，已上市的如联影医疗(688271.SH)、迈瑞医疗(300760.SZ)等或能作为大医集团的同类参考。

从业务范围来看，迈瑞医疗的产品广泛覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大核心领域，拥有国内同行业中最全的产品线;而联影医疗主要聚焦于高端医学影像设备及放射治疗产品领域，目前已构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。

得益于产品矩阵广泛的优势，2025年一季度迈瑞医疗实现95.68亿元的营收，收入规模远远超过联影医疗的25.68亿元，且23.56%的营收增速也略高于联影医疗的18.65%;盈利能力方面，迈瑞医疗的净利润率为36.89%，联影医疗为 17.76%，前者的盈利能力明显更强。

此外，联影医疗在放疗领域也推出了针对肿瘤放疗的医用直线加速器系统(RT)，或将给大医集团带来一定的竞争压力。

据大医集团招股书介绍，伽玛放射外科设备常用于治疗恶性和良性脑肿瘤及大多数神经外科疾病，或治疗大脑以外的患者身体其他部位的浅表和小肿瘤，而直线加速器主要用于治疗身体各个部位的深部和大体积肿瘤，两者适用范围有一定差异。

但同属于单价较高的大型放射治疗医疗设备，直线加速器的普及显然也将在一定程度上挤压伽玛刀的市场。公开公告显示，在截止2024年8月7日山东省卫健委审批的136张乙类大型医用设备配置证中，直线加速器(LA)数量最多，为68台，伽玛射线立体定向放射治疗系统则仅有6台;安徽省卫健委发布的2024年上半年乙类大型医用设备配置审批许可中，伽玛射线立体定向放射治疗系统获得1张，医用直线加速器则获得13张。

整体来看，作为一家创新医疗器械公司，大医集团上市后有望获得较高估值，但从具体业务来看，公司产品较为单一，且市场预计面临激烈竞争，或将成为掣肘公司股价进一步增长的因素。对于大医集团而言，若想赢得资本市场的持续关注，还需要公司讲出更多新故事。