创新药，熬过4年“深水区”？

作者 | 林潇

来源 | 建国路128号
导语：一名私募研究员曾吐槽创新药“涨如蜗牛爬树，跌如蛤蟆坠井”。

创新药，一个圈内圈外都是又爱又恨的概念。

爱是因为，每年年终各医药媒体拉出来的全球药品销量TOP 100，排在前几的动不动就是200、300亿美刀的单品，总是跟你熟悉的那家公司的产品很像。稍微差一点的，也有个大几十亿美刀。中国不缺技术，不缺市场，再怎么也能复制一部分到国内吧。

恨是因为，怎么国内的公司一做这个，就要考虑许许多多的“国情”，要么是竞争激烈，什么“PD-1洗澡”、“Claudin18.2拌饭”，一个单品拉出来有100家竞争的。

要么就是医保局的灵魂砍价，甚至跟创新没关系的集采隔三岔五也来插两刀。再要不就是临床数据失败、高管减持、对岸加息、反腐运动......

作为一个高波动率的二级子行业，恨不得内外部环境打个喷嚏，股价动不动就20%、30%的跌给你看，尤其是扎堆比较多的港股biotech。

一个从私募的医药研究员朋友曾经是这么吐槽创新药板块的：涨如蜗牛爬树，跌如蛤蟆坠井。以至于转行去了全基之后，没过多久就“发誓再也不看创新药二级了”。

但这几天，那些天天喊着“今天肯定又是高开低走”的买方卖方们突然发现：原来在2020年那波之后，创新药也能像窜天猴一样的往上涨。

创新药二级往事

2020年8月8日，高瓴资本第一届全球健康产业峰会（HCare）召开，大佬云集，学界、医疗界、工业界最热门的大咖悉数到场。作为国内创新药行业的吹哨人，高瓴想把HCare打造成对标JPMorgan医疗年会那般知名的行业论坛。

在这样一个“开宗立派”的场合下，高瓴大健康领域的股权投资易诺青喊出了“当前的医疗健康产业，就像当年信息产业爆发前夜”的口号。

然而，似乎是黎明前的长夜格外的漫长，易诺青的这一喊，喊出了创新药长达四年的熊市。当年年底恒瑞和葛兰的中欧医疗健康的新高，更像是一次抱团下的回光返照。

更多的是，在那之后，绝大多数新上的港股18A和科创板第五套公司几乎都逃不过破发的魔咒。那批早期IPO上岸的biotech们，从2020年的高点跌下来，轻则70、80，重的超过95%。不可谓不惨烈。

此后，尽管整个医药板块有着若干轮主题行情，比如新冠口服药、疫苗产业链、减肥药，包括后面的AI制药、合成生物学、脑机接口......概念千千万万，但始终轮不到整体创新药头上。

短期一阵政策的松口，或是隔岸宏观环境的变化能在短期给这该板块打一针鸡血，但长期难掩其不断探底的颓势。

一个冷峻的现实是，那些长期拿着葛兰和赵蓓的基民们要是后面没补仓，直到如今仍旧大幅在是水面之下的。

二级传到一级，一级传到产业，进而带动的是整个行业层面的冷清。每年年末都喊“走过了至暗时刻”，第二年开春，似乎“天”还是一样的黑。

时间一长，无论是行业还是投资人，心也就寒了，再暖起来，需要更长的时间和火候。大家在估值消化的漫长过程中等待更多的好消息。

估值消化了什么？

2020年那一波医药行情，经历过牛熊的“老韭菜”们，面对这样一个涨的乱七八糟的板块，都在思考，医药这一波，到底需要多久才能把估值消化完？

从今年年报里大多数创新药企利润走到转正的关口来看，大概用了四年。而对于估值消化的问题，可以从供需两侧来看。

供给端，投融资收紧、研发立项&临床监管收紧、医保压价导致创新产品放量速率下降、反腐压制制药公司商业化效率，整体行业泥沙俱下，挤掉大量伪创新公司。

其实在过去四年里，供给侧一直没有多少“鼓励性”政策，包括去年提出的各种“全链条支持”性的顶层设计文件，为数不多的直接性利好是药监和临床监管那块的简政加速。

但供给侧这些约束性的东西，最大的正向意义是筛出来一批能打的公司：如果这样一个环境你都还能活下来，并且价值还能被市场认可，那么中国的创新药行业确实该有你一席之地。

再看需求侧。

很多人讲医药是朝阳行业，因为看病吃药需求是永远存在的，但实际上，作为一个民生行业，在政策可以通过价格的手来干预行业发展。

因此，其实需求端的唯一指标，是看国内的医疗GDP占比——这意味着在国内顶层愿意拿出多少，来分到制药这个产业里。

虽然行业经常喊支付端收紧导致需求打不开，但事实上，国内的医疗GDP占比其实一直是在提高的，只是速度没有预期的那么快而已。毕竟，要是真的对标美国的药价，这个斜率要再上好几个台阶。

但一个现实问题就是，尽管需求侧其实是在稳步扩张的，但行业这两年体感仍旧是“用药市场大幅压缩”：PD-1市场缩水、HER2市场下滑，创新不行，仿制&成熟药也因集采降低。

究其原因，其实是在治疗品类上进行了大幅扩充，尽管每个细分方向上有压缩，但整体的药品市场其实是在逐年扩增的。

而最近两年，创新药的需求侧还有一个重磅的催化，就是最近很热的BD交易。

以前，BD一年也就三五个，首付款有高有低，大多数默认没后续；但这两年，尽管BD交易的金额和原来相比类似，但数量却是在爆发式的增长。据说，去年国内biotech靠license deal拿到的钱已经超过融资金额了。

这些补充进国内创新药体系的“子弹”，一个很大的意义是维持了对应biotech研发进程，带动人才、监管、临床等资源继续投入，让整个中国的“创新机器”继续保持高速运转。

而更重要的是，也给国内的创新药项目开辟了一个新的“输出”市场：管线列表里的东西都有了实实在在的定价，而市场上的大量的case带动了项目的流动性。

因此，过去几年，需求侧其实对整个国内的创新产业链其实是有一个大幅拉动的。

这一收一拉，也筛出了国内一批真正出圈的创新药选手，百济康方诺诚信达百利科伦......回顾这些企业，基本都是有以下几个特点：大金额的license deal、完备的研发/注册/商业化能力、有竞争力的管线或单品、基本没什么短板。

这波估值消化，打造了国内biotech的核心势力，也让国内整体创新药回到了一个正轨。

拿什么撑起下一波新高？

两年前，耗材集采续约时的涨价，背后所体现的支付端设计思路，其实已经有些许修复的迹象了。

去年年中，医保续约机制的出炉，也传达了对创新药的态度：降到这个程度就不会再降了；年底的医保谈判，虽然整体降幅仍旧创了新高，但从其单品降价幅度来看，医保局内部已经开始有一些“扶植真创新、继续打击伪创新”的评价标准，一定程度上继续去起到供给侧出清作用。

而刚过去的十一批集采文件，则几乎明文提及要摒弃“唯低价是取”的思路。

以上，都说明支付端的约束在慢慢松口。除此之外，医保这两年其实做了大量查漏补缺的工作，比如完善进院、嫁接药店、保障企业药品回款等等，都是些体现不到台面上，却对制药公司有很大帮助的细节工作。

只是，医保40w/年的红线一直在，这是国内的人均GDP水平所决定的。所以直到如今大家对于基于国家基本医保的支付市场仍旧未抱有太多期待。

但是国内的支付市场另外一个口子，正在慢慢被撕开，就是商保。

无论是去年的《全链条支持创新药》，还是今年《完善药品价格形成机制》、《关于医保支付创新药高质量发展的若干措施》二轮征求意见稿，都花了大量篇幅来讲未来商保在创新药行业的应用，并且，已经给出了不少实际落地的执行意见，比如丙类目录和商保打通、允许职工医保资金购买商保、险资入场创新药投资、财政对商保松口......

一般国内的大政策落地时间很长，但不要小看顶层设计的决心和执行力，很多时候是需要做好配套承接工作，并扫清一些旧有利益格局，一旦万事俱备，商保大面积应用于创新药会非常快。

到那时，我们会很容易在国内看到10亿、50亿、甚至百亿美元的国产品种。

国际化是一个想象力丰富的故事，80亿人口的市场无论如何要比14亿大得多。而当前海外市场的高定价，也是吸引国内公司不惜十倍于国内临床成本的投入也要走出去的原因。

百济是为数不多真正实现了产品国际化的创新药公司，但百济的市值已经摆在了这里。对于大多数其它创新药来讲，要迈过千亿市值大关走向更高，除非流动性泛滥再堆出一大摊泡沫来，否则绕不开这一条路。

这半年，来自中国的创新药走向海外多了一些优势。

这一波BD浪潮，让国内公司找到了一些“曲线救国”的路，即借助海外MNC或中小型公司，完成成本大头的海外临床布局和注册。

而这件事更大的意义在于，数量的堆叠带来海外对整体中国创新药质量认知的改观：STAT（知名生物医药评论网站）在担心中国biotech抢欧美双创公司的生意，JPM上大家对中国的创新药崛起喜忧参半，就连WSJ和经济学人也在吹嘘“中国创新药的DeepSeek时刻”。

这些讨论的意义在于让中国的创新更多地进入全球制药公司、医疗机构以及海外监管的视野，一定程度上能建立一些信任基础，降低沟通成本。

话语权才是无价的，而以美国为主的制药话语权正在一点点被来自中国的企业所挤兑。

这些，是勾勒中国创新药新一轮估值的故事。