连续十年正收益！债券老将“常胜”秘诀曝光

一位债券老将的穿越周期法则。

“摒弃宏观叙事博弈。”招商基金固定收益投资部总监刘万锋以极端估值压力测试构建组合安全边际，避免因短期激进策略导致组合出现较大回撤。

这位拥有近16年穿越周期实战经验的投资老将，在不同宏观逻辑框架迭代中，持续优化投资体系，其管理的招商双债增强基金实现连续十年正收益，自2016年以来最大回撤控制在2.17%以内，成为时间复利的生动注脚。

面对2025年复杂市场环境，刘万锋提出要积极发挥团队协同机制，从宏大叙事驱动转向微观信号捕捉，从收益博弈思维转向稳健配置体系。

穿越周期的安全边际法则

“债券投资需要兼具显微镜的洞察力与望远镜的格局观。”执掌招商双债增强基金十载的刘万锋，用这句投资箴言诠释了持续正收益的底层逻辑。

2009年入行，今年已经是刘万锋固收投资生涯的第16年。他的职业生涯从财务管理工作开始，2009年7月加入银行任交易员，从事资金管理、流动性组合管理工作，正式进入资产管理行业。2014年6月，刘万锋加入招商基金，2015年开始管理招商双债增强基金，截至2024年末管理8只产品，规模合计超300亿元。

在16年固收投资生涯中，这位穿越多轮牛熊周期的老将建立起独特的风险控制体系，不断进化投资框架。他将产品定位从“博收益”转向“求稳健”，强调安全边际优于收益追求。他对策略的要求更为精细化，因此不断提升对市场一致预期、资金面变化的敏感度。

“现在做债，要胆大心细，需要用显微镜去观察市场的微妙变化。”刘万锋指出，整个市场的动量交易层面未来要在组合策略中占相当大的权重。以前票息策略比较简单，觉得市场是熊市，买短久期、票息高的或许就行。当前这种策略就不合时宜了，需要参与一些久期策略，但一定要细、要准，尤其是对于市场参与者的心态要有所把握。

“投资需适配宏观矛盾变化。”刘万锋举例，从今年开始市场又进入新的宏观环境，宏观框架、债券投资逻辑和策略需要有一些变化。新阶段，债券市场投资的复杂性和难度更高，策略得顺应市场变化，如果还是用传统框架、信用策略去做，不是特别合适。

将组合稳健性置于收益性之上，信用下沉保持战略克制，刘万锋以极端估值压力测试构建组合安全边际。

“无论是股票基金、债券基金，还是其他类型的投资产品，长期能够很好地生存是做投资底线的考量。”刘万锋对塞思·卡拉曼的《安全边际》中理论的深度实践，使其管理的招商双债增强基金自2016年以来，历经2016年债灾、2020年疫情冲击、2022年债基负反馈等极端行情，最大回撤始终控制在2.17%以内，充分印证了其“安全边际优先于收益追求”的投资哲学。

团队作战构建抗波动决策护城河

“集体智慧是穿越周期的关键保障，通过团队协作削弱个人认知偏差。”刘万锋特别强调团队作战机制对平滑净值曲线波动的重要作用。

招商基金固收投资团队多年来持续优化“大固收”管理模式，实现“一个团队”、“一套体系”、“一致行动”的协同模式，形成有利于做深研究、深度协同的组织优势，以及一致的投资理念、统一的投资框架、相互的价值认同，有效规避个人认知偏差，最终在统一策略下发挥各自优势把握投资价值。

无论是能力大小，还是市场理性的把握上，集体决策在很大程度上能削弱认知上或者策略上偏个人、偏激进的成分，更加合理地判断市场，操作上更加利于组合长期业绩稳定。刘万锋认为，这是一条相对比较宝贵的经验。

招商基金固收投资团队作战构建了抗波动的决策护城河。典型案例包括2020年房地产债低配决策，招商基金固收团队通过跟踪房企融资、拿地等微观数据，前瞻性判断行业风险，提前调整组合结构，这个操作基本规避了2020年以后地产债券估值波动对投资组合的扰动。

2016年债市调整前，招商基金固收团队从宏观层面、利率政策层面、基本面层面进行长时间讨论之后做出一致决策，形成共识，即收益率已不符合当时宏观基本面的形势，明显偏离，可能面临宏观风险。做出决策后，团队所有大类组合，包括货币、债券、中长债、短债都做了相应调整，最终从市场中全身而退。

这种“研究创造价值”的理念，使招商基金固收团队连续多年保持行业前十的管理规模。

精细化投资应对市场变局

今年一季度债券市场相对比较复杂，刘万锋表示，一定要理性，对于不太合理的东西要多思考、多反思。

“今年要追求稳健，对待宏大叙事要更加谨慎，理性或者长期经验积累与判断显得比较重要。”他分析，前几年久期策略比较重要，久期越长，收益率相对越高，谁的勇气比较足，收益就可能相对更好一些。但是债券市场常用的信用利差策略、轮动策略在今年不太好用。

债券市场的复杂还体现在数据指标可能出现的误导性上。刘万锋表示，过去很多客观的指标数据是能观察到的，比如信用利差历史百分位数、债券收益率与政策利率利差等都是很好的观察指标，但是现在单纯观察这些指标，反而会对投资产生误导。

开年以来，债市出现较大幅度调整，刘万锋认为这种调整是对去年收益率快速下行的正常修复，是均值回归的过程，不过，债市调整到现在位置，基本进入可以配置的区间。整体来讲，目前债券市场或不会出现V型反转，因为货币政策仍然是低息策略。出现净值下跌导致赎回的负反馈也相对比较困难，一方面是杠杆比较低，另一方面是央行对市场的掌控力很强，很难再度出现负反馈现象。

全年来看，刘万锋表示，今年货币是相对比较稳健的一类品种，而长债波动大。经过下跌后，目前中短端信用债更具性价比，相对而言确定性也更好些。

接下来，具体操作上如何做好固收投资？刘万锋表示，一是要重点关注不同资产的配比，过去几年纯债的收益跑赢沪深300，后续如何破局低利率水平的市场？从大的角度需要求变。二是市场波动比较频繁，出现特别大的宏观周期相对比较困难，对于短期市场波动，研究的前瞻性和操作的灵活性比以前要求更高，工作要做得更细，比如对于投资行为的变化、市场的一致性预期、目前市场情况要有更加深刻的理解和认知。过去有大的宏观周期，判断经济至少有一年向上的周期，只需要等着，操作比较简单、粗放。现在市场调整得很快，需要更细、更精准对市场进行前瞻性判断。三是组合操作层面，比如组合杠杆水平、息差判断、套息空间、融资成本控制，这些都需要进一步细化。