江中药业：肠胃药龙头“贪多嚼不烂”

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

随着医改进入深水期，集采风暴再度升级。受此影响，医药行业承压前行，很多知名药企业绩都出现了波动。近日胃肠OTC龙头江中药业公布了一份喜忧参半的2024年报。

报告期内实现营收44.35亿元，同比下滑2.59%；归母净利润7.88亿元，同比上涨9.67%。自去年伊始，江中药业就进入了增利不增收的“怪圈”。对于营收萎缩，江中药业坦言是由于部分处方药集采未中标，加之重新梳理了大健康业务。

在2018年华润入主后，江中药业焕然一新，成为中药赛道里不容忽视的一匹黑马。如今停止了野蛮生长，不仅是因为政策多变，整个医药行业都在经历阵痛，还在于没有撕掉“健胃消食片”的标签。

稳而不进是瓶颈

华润作为国内首屈一指的资本巨鳄，商业版图从外贸物资一直延展到房地产、能源、零售、金融等各个领域，其中关系民生的医药市场也是华润重点布局的方向。

尤其近些年华润出手不断，相继控股了东阿阿胶、天士力、昆药等多家知名药企，江中药业也是其中的一员。2018年5月华润医药与江西国资委正式签署江中集团重组合作协议，拿下江中集团51%股份，间接成为江中药业的控股股东。

借助华润极为丰富的医药管理经验，江中药业迎来了新篇章。2023年营收43.9亿元，相比2018年增加了26.35亿元。仅仅用了5年时间，营收就实现了翻倍。

华润用了什么办法让江中药业突飞猛进呢？答案非常简单：并购。2019年以现金增资方式分别获得了桑海制药、济生制药两家公司51%股权；2021年又以2.2亿元将海斯制药51%股权收入囊中。

2023年这三公司为江中药业创造了17.5亿元的营收，产品结构从以前的单一胃肠用药拓展到呼吸、心脑血管、泌尿等领域。华润的意图很明显，通过资本运作延长江中药业的生命线。毕竟整合拼装一向是华润的拿手好戏。

不过并购虽然能快速扩张，但同样存在诸多隐忧。通过营收数据可以发现，江中药业从2021年后才算得上真正的稳中有进，说明此前处于“消化”阶段，内部风险处理得非常好。那么在2024年，江中药业怎么就止步不前了呢？

众所周知，近些年医药改革如火如荼，尤其集采政策的出现，让很多处方药企业悲喜交加。一旦能够纳入集采，收入上涨但利润会大幅下降；如果从国采中剔除，营收肯定会“变脸”。

2024年江中药业处方药收入7.93亿元，同比下降3.5%；毛利率39.3%，减少了17.54个百分点。结合财报数据，问题就出现在收购而来的这三家公司。

桑海、济生以肾宝胶囊、排石颗粒、黄芪生脉饮这类中成处方药为主。海斯制药虽然以贝飞达为重心，但也生产奥美拉唑钠、盐酸溴己新等注射处方制剂。

2024年桑海、济生和海斯收入总和为15.86亿元，相比2023年减少了1.7亿元，很明显处方药业务受集采政策影响不及预期。实际上江中药业的收购战略看似成功，实则助力不大。

例如在2021-2023三年间，收购的三家公司净利润之和仅为2.74亿元，盈利能力堪忧。而且随着集采政策的推进，这种弊端会越发凸显。不难发现，江中药业近5年来的“稳”，其实背后的困境仍未解决。

护城河缺乏活力

2009年新医改艰难起步，从此国内医药市场结构进入重塑期。只是不管怎么变，OTC一直被视为医改的“安全区”。而江中药业恰恰是一家以OTC为主的制药公司。

2024年非处方药收入32.66亿元，同比增长7.07%，营收占比高达73.63%。很明显，判断江中药业发展空间就要看其OTC产品成色几何。虽然目前OTC业务还保持稳定的增长，但江中药业不得不面对的一个事实是，核心大单品的老龄化。

20世纪80年代，江中药业研发出“草珊瑚含片”，一经推出便获得了巨大成功，成为江西医药产业的一张“名片”。1991年广告片在央视投放，瞬间火遍大江南北。

随后江中药业乘胜追击，1994年又推出了健胃消食片。这张王牌让其在OTC消化类赛道立于不败之地。从2005年至今，江中健胃消食片已经连续21年荣获中成消化药第一名，被中国非处方药协会授予“黄金大单品”称号。

现在只要一提及江中药业，国人肯定会联想到健胃消食片。然而经过数十年的成长，这款药品早就有些活力不足。2024年健胃消食片销量1.69亿盒，相比2018年减少了1173万盒。

对于销量下滑，江中药业曾表示主要由于64片/72片大规格产品占比增加。不过在2023年财报中，江中药业重点提到健胃消食片收入规模重回11亿元。要知道在2010年，健胃消食片销售收入就已经突破11亿元。

换言之，这十几年来健胃消食片收入增速近乎为0。当然江中药业还有乳酸菌素片和贝飞达另外两个拳头产品，巩固肠道领域优势。只是这两款产品各有各的难处。

乳酸菌素片2020年收入突破3.5亿元，去年迈入6亿门槛，4年复合增速大致在15%左右。数据看上去还行，但是要知道乳酸菌素片进入市场已超过10年时间，增长空间非常有限，上限大概也就是10亿级别的大单品。

贝飞达则是并购海斯制药而来，主要治疗因肠道菌群失调引起的腹泻、消化不良等肠胃疾病。作为炎症性肠胃病新型药物，微生态制剂市场潜力巨大，据数据显示2023年国内终端总体销售额为85.32亿元。

在双歧三联活菌赛道，海斯制药优势明显，以32.11%的市场份额位居第三。但是肠道益生菌市场竞争十分激烈，功能相似的产品也非常多。况且海斯制药和上海信谊、内蒙古双奇成三足鼎立之势，彼此的差距并不大，未来能否独占鳌头还尚且未知。

大健康徒劳无功

2020江中药业根据“十四五”战略指引，喊出了“再造一个新江中”口号。如果按营收来算，无疑提前完成了任务。但是以利润为论，则还差得很远。仅靠贝飞达这个希望之星还远远不够。

即使能侥幸完成目标，下一个五年，江中药业又拿什么驰骋医药市场呢？传统大单品增长乏力，新产品还难扛大任，江中药业本质上缺少的是一条强劲的第二曲线。

实际上江中药业的战略方向非常清晰：做强OTC、发展大健康和布局处方药。目前OTC业务能够维稳就已不错，处方药受集采影响晦暗不明，唯一的希望只能是大健康产业。然而在大健康赛道，江中药业犹如热锅上的蚂蚁，团团打转。

早在2008年，江中药业就推出了“初元”氨基酸口服液，2010年又发布了高端滋补品牌“参灵草”。不过彼时国内保健品市场方兴未艾，赛道虽有潜力，但鱼龙混杂。江中药业的保健品业务在2012年就走向了下坡路。

为了改变这一现状，母公司江中集团在2013年推出了猴菇饼干，试水健康食品，随后又发布了多款饮料产品，进一步补全保健品业务短板。猴菇饼干不负众望，上市不久便连续数月拿下饼干类别销售冠军。

由于市场表现火热，投资者对猴菇饼干注入江中药业满怀期待。彼时江中药业董秘吴伯帆在接受媒体采访时曾表示，如果还能保持好的销量，注入上市公司是可以考虑，但市场有好有坏，猴菇饼干能否并表难以给出准确答案。

言外之意是，只有猴菇饼干进入盈利期，成为优质资产后才能收编。然而以“养胃”为卖点的猴菇饼干，在上市一年后却受到了各种质疑。有消费者甚至以胃病无改善为由把江中集团告上法庭。诚如吴伯帆所言，市场无法预测，猴菇饼干销量急转直下，再无并表可能。

此后江中药业虽然不断调整策略，但大健康产业发展慢如龟速。2024年健康消费品业务收入3.45亿元，相比2015年只增加了3236万元。经过疫情的洗礼，加上国人消费观念的转变，保健产品热度居高不下。江中药业的健康产业为何迟迟没有发展起来？

一方面因为初元、参灵草这类保健品更倾向于中老年人市场，尽管银发经济正当时，但老年类保健品经历了太多“狼来了”，缺乏消费者的信任度。

另一方面，保健食品和药品的销售渠道完全不同。初元、参灵草等保健品是以大型商超、连锁便利店为主，江中药业想要把大健康产业做大还需重塑新零售渠道。

结语

中药企业普遍的发展模式是依靠核心单品支撑业绩，再围绕品牌生态大做文章。在肠胃OTC市场，江中药业生态建设堪称完美，但是在大健康和非处方药赛道还非常贫瘠，三大业务联结不够紧密。

产业脱节意味着在各个细分市场，江中药业依旧和以前一样在单打独斗。未来随着医改的深入，OTC不再是安全区。江中药业想要保持稳定增长，还需借助新消费打开新零售大门，才能实现再造“新江中”的愿景。