蜜雪冰城市值超1600亿，背后资本赚翻了？

国内新茶饮行业增速明显放缓、出海需要面对整个供应链的重建，如何从中突围，成为蜜雪冰城当下面临的主要挑战

文｜康国亮 成孟琦

编辑｜杨秀红

蜜雪冰城（蜜雪集团，2097.HK）的上市之路走了四年，其股价翻倍仅用了七天。但对蜜雪冰城而言，股价翻倍并非终点，其股价仍在不断刷新纪录。

万得（Wind）数据显示，3月19日，蜜雪冰城股价一度大涨超6%，刷新上市以来新高。截至当日午间收盘，报于464.8港元/股，上涨5.25%，总市值逼近1800亿港元，达到1764亿港元（约1643亿元）。

蜜雪冰城于3月3日上市，上市后的第七个交易日（3月11日）股价涨幅便实现翻倍，截至3月19日午间收盘，蜜雪冰城股价已相较202.5港元/股的发行价累计上涨129.53%。

截至3月19日午间收盘，蜜雪冰城的市值为1764亿港元，这一市值约相当于4个古茗（1364.HK），13个茶百道（2555.HK），84个奈雪的茶（2150.HK），奠定了其“新茶饮市值一哥”的地位。

蜜雪冰城上市后不仅带动了其他新茶饮股的股价表现，也使得资本市场开始重新审视新消费赛道的投资叙事。

凭借“平价”+“下沉市场”的组合策略，蜜雪冰城从河南郑州的一个刨冰摊起步，成长为坐拥数万家门店的全球最大现制饮品企业。根据招股书显示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球拥有46479家门店，全年卖出90亿杯饮品，门店数量超过了传统的全球化餐饮连锁巨头星巴克和麦当劳，截至2024年底，上述两家公司的全球门店数分别为40576家和43477家。

相较于其他新茶饮企业主打“消费升级”的发展路径，蜜雪冰城走的是一条“平价”之路，2元一支的甜筒，均价8元的奶茶，最终撬动了超千亿市值的大生意。

一位参与蜜雪冰城上市进程的人士对《财经》表示：“蜜雪冰城的成功上市及股价大涨表明市场对消费类股票的认可，蜜雪冰城通过高效的供应链和工业化生产，实现了大规模扩张，其成功并非仅仅因为低价，而是综合因素的结果。”

太平洋证券研报分析认为，蜜雪冰城通过供应链垂直整合实现极致成本控制，以低价策略穿透下沉市场，再以超大规模反哺供应链效率，形成闭环，其护城河在于持续迭代的供应链能力以及规模效应。

随着蜜雪冰城上市后的股价大涨，背后股东及投资机构均实现可观的账面浮盈。然而，随着新茶饮赛道竞争日益激烈，蜜雪冰城能否守住固有的下沉市场优势？同时，其在国内市场赖以生存的供应链模式能否在海外市场成功复制？这些将成为其步入资本市场后面临的挑战。

股价翻倍股东受益

2025年3月初上市的蜜雪冰城，仅用了短短七个交易日，股价便较发行价翻倍，市值也突破千亿元。但其此前的上市之路却并不平坦。

2022年9月，蜜雪冰城向中国证监会提交了A股上市申请，之后该上市申请失效。此后，蜜雪冰城决定转战港股，分别在2024年1月2日和2025年1月1日先后在港递交上市申请，并于2025年1月6日获中国证监会境外上市备案通知书，后于2月14日通过港交所聆讯，3月3日上市。

有一位港股投资人告诉《财经》，蜜雪冰城上市递表从来都抢在第一时间，包括2024年及2025年首个工作日就向港交所提供了上一年的初步营业数据，这在其他行业中几乎是不可能的。

成立28年来，这家中国最大的现制茶饮企业在上市之前，仅融资过一轮，2020年12月，高瓴、美团龙珠和CPE源峰成为蜜雪冰城的股东。

彼时，蜜雪冰城实际上并不差钱，其2021年的净利润已达到19亿元，和首轮融资额20亿元相近。“良好的盈利状况和现金流，成为蜜雪冰城仅开放一轮投资的主要原因，很多机构都希望能参与但都未能如愿。”上述港股投资人表示。

如同唯一一轮上市前融资一样，蜜雪冰城在港交所公开招股时，就像一块超强“吸金石”，吸引了全球市场的资金与目光，认购当日便收获了1800倍的公开募资额。最终，蜜雪冰城斩获5258倍的超高公开市场认购倍数，认购金额突破1.8万亿港元，超越2021年快手1.26万亿港元的融资额，成为港股“冻资王”。火爆的认购使股民中签率变得超低，最终，认购2000手才能稳中1手。

公开市场散户打新火爆，令公开认购比例由最初的10%调高到50%，这也就压缩了机构投资者的国际配售比例。但配售比例调低后，依然未影响机构投资者的参与热情。比如，知名基金经理张坤打新蜜雪冰城的消息，一时间成为蜜雪冰城火热上市中的注脚。

3月4日，易方达基金公告称，旗下多只基金参加了蜜雪冰城于港交所进行的首次公开发行股票的申购。其中，张坤管理的易方达亚洲精选股票获配1000股，获配金额为20.25万港元。此外，易方达其他一些基金产品也获配一定股份。随着蜜雪冰城股价的翻倍，张坤打新的浮盈也达到25万港元。

“这是由于蜜雪冰城公开发售认购特别火爆，一定程度上压缩了机构的国际配售份额，否则易方达不会只获配十手，跟他们动辄百亿元人民币的管理规模相比，这几乎可以忽略不计。当然，基金经理还可以在上市后通过公开交易，从散户手里买入股份，目前看来，蜜雪冰城散户手里的股份已经不多了。”业内人士表示。

基石方面，蜜雪冰城引入了M&G Investments（英卓投资管理）、红杉中国、博裕资本、高瓴HHLR Fund以及美团龙珠Long-Z Fund I等知名投资机构，合计认购2亿美元（约人民币14.48亿元）股份。

其中，高瓴在2020年12月领投了蜜雪冰城上市前唯一一轮融资。作为领投方，高瓴在该轮融资中投入9.33亿元，持有453.5万股，持股比例为4.0%。IPO（首次公开募股）之时，高瓴作为基石投资者继续加码，成为蜜雪冰城最大的外部机构股东。

2020年，以高瓴9.33亿元投资占比4%计算，蜜雪冰城首轮估值约为233亿元。截至3月19日午间收盘，蜜雪冰城市值为1764亿港元。高瓴资本前后两笔投资，目前浮盈约59亿元。

虽然认购极其火热，但蜜雪冰城在港股的IPO发行比例仅为4.52%，再加上IPO前仅融资一轮，这意味着蜜雪冰城的股权仍然较为集中。

实际上，蜜雪冰城的创始人张红超与其弟弟张红甫是最大股东，两人已签署了一致行动人协议，共同成为蜜雪冰城的控股股东。Wind数据显示，张氏兄弟在蜜雪冰城上市后合计拥有该公司81.68%的股份，按照3月19日午间收盘市值计算，张氏兄弟持股蜜雪冰城的账面身价高达约1432亿港元。

对蜜雪冰城而言，员工持股比例也较少，公司共设有“青春无畏”和“始于足下”两个员工持股平台，各持股0.43%。两个员工持股平台的管理者分别为张红超及张红甫，持股员工共计54名。

供应链成就“雪王”

支撑蜜雪冰城实现千亿市值的主要因素是什么？从表面上来看，是其的门店规模及市场地位，更深层次的原因，则来自其“平价”+“下沉市场”的组合策略抢占的市场先机。

在前两年“消费升级”的风遍地吹的大势下，蜜雪冰城在新茶饮赛道却选择了一条“平价”之路，从创业初始卖1元钱一碗的刨冰起，“平价”就刻在了蜜雪冰城的基因里，其核心产品的价格通常为2元-8元/杯。

招股书披露，2024年前三季度，蜜雪冰城前五大畅销款产品——冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋、珍珠奶茶、蜜桃四季春、满杯百香果占总出杯量的约41.2%，其中，新鲜冰激凌价格通常为2元，冰鲜柠檬水为4元，珍珠奶茶6元，蜜桃四季春7元，满杯百香果7元。

与之不同的是，不少新茶饮同业为讨年轻消费者欢心，寻求升级原料，创新口味，产品售价普遍在十几元甚至二十几元。

同时，新式茶饮作为近年来涌现的新型消费，通常被认为在消费观念及成熟度更高的一二线城市会有更好的市场，“新茶饮第一股”奈雪的茶便在行业中率先走起了主打一二线市场高端直营的路线，但蜜雪冰城却瞄准了拥有人口基数更大的三四线下沉市场，抓住了这一空白市场渗透率快速提升的机会，其平价产品售价也与三四线下沉市场人均消费能力相匹配。

在“平价”+“下沉市场”的组合拳下，蜜雪冰城展现出了强劲的开店能力。2019年，蜜雪冰城有4000多家门店。2021年开始，蜜雪冰城在门店拓展上展现出加速度，每年均以超7000家店的速度快速扩张，当年门店数突破了2万家，2022年门店数跃升至2.9万家，2023年门店数达到3.76万家，截至2024年底，蜜雪冰城门店数达到了4.65万家，而其他新茶饮品牌的门店数量则不到1万家，这令蜜雪冰城在三四线下沉市场独占鳌头。根据灼识咨询的数据，蜜雪冰城在平价现制饮品市场占有率达到了31%，其在2024年前三季度实现净利润34.86亿元，而主打高端直营的奈雪的茶则长期处于亏损状态。

然而单纯的比拼价格并不能在商业竞争中取得成功，不少曾经与蜜雪冰城同处下沉市场的茶饮品牌如今大多销声匿迹，只有蜜雪冰城成为其中最大的玩家，这与其背后的供应链密切相关。可以说，蜜雪冰城的供应链模式支撑起了其凭借平价策略在三四线下沉市场大规模快速开店的能力。

自2012年起，蜜雪冰城便着手布局中央工厂与自建物流体系，构建起“原料直采-自主生产-专属物流”的闭环模式。根据招股书显示，蜜雪冰城的供应链实现了从源头到终端自产自供，其在河南、海南、广西、重庆、安徽等地拥有五大生产基地，年综合产能达到约165万吨，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料等核心食材。

某头部机构消费组负责人对《财经》表示：“蜜雪冰城形成了‘低价-规模-成本再降’的效率循环，这使得其成本压缩至行业均值的三分之一，这种成本优势也是支撑蜜雪冰城持续保持低价的关键所在，其估值逻辑更应该是一家供应链公司而非单纯的茶饮企业。”

这种供应链模式也决定了蜜雪冰城的商业模式，即便99%的门店都是加盟店，但并不靠加盟费赚钱。根据财报数据显示，2024年前三季度，蜜雪冰城收入为186.6亿元，其中加盟费和相关服务收入占比仅为2.38%，而97.6%的收入来自向加盟商销售商品和设备，即其供应链业务。

“蜜雪冰城的商业模式其实并不是开店，本质上是一家工业品制造与销售公司。它在河南焦作的生产线能够把所有原材料生产出来，供应到门店销售，换句话说，如果有一天蜜雪冰城开始在线上卖货了，也并不意外。”业内人士对《财经》表示。

早期，在高瓴投资团队与蜜雪冰城接触时，就已经发掘到蜜雪冰城在现制茶饮领域的特质，并将其归纳为四点：高质平价、利益与共的加盟模式、完善的茶饮产业生态系统、供应链和数字化方面的深耕。

高瓴资本认为，蜜雪冰城精准定位于“高质平价”，以供应链控制成本，使其能够在规模与效率、低价与利润之间找到精妙的平衡，这种平衡能力在竞争激烈的茶饮市场中极为关键。

潜在的挑战

然而，随着新茶饮赛道竞争日益激烈，新茶饮公司业绩增速明显放缓，蜜雪冰城亦不能例外。同时，蜜雪冰城原本占有的下沉市场正在成为行业中各个品牌的发力方向。

根据中国连锁经营协会发布的数据显示，新茶饮市场规模增速预计将从2023年的44.3%放缓至2025年的12.4%。连续几年高歌猛进，疯狂开店扩规模的新茶饮行业，自2024年开始进入大浪淘沙、增速放缓阶段。

即使在2024年门店数量增幅仍超两成的情况下，蜜雪冰城的收入增速还是开始不可避免地出现放缓。2024年前三季度，蜜雪冰城收入186.6亿元，同比增长约21.2%，相较于2022年、2023年31.2%、49.6%的同比增速明显下滑，这其中，单店零售额下滑成为蜜雪冰城收入增速下滑的主要原因之一。

根据招股书显示，2024年前三季度，蜜雪冰城每单平均终端零售额为11.4元，同比下滑约3个百分点，创2022年以来新低。同期，公司单店平均日均终端零售额为4184.4元，同比下滑5个百分点。

“新式茶饮已经过了高速成长的阶段，市场增量空间接近饱和，每家企业压力都很大，高客单价品牌正往三四线城市下沉，而中低客单价品牌也试图向上做高端化抢占一二线城市。”业内人士表示。

招股书显示，蜜雪冰城中国内地门店城市划分中，截至2024年9月30日，二线城市门店数为7446家，占比18.4%，相比2023年底的17.9%进一步提升。同期，蜜雪冰城三线及以下城市门店数量为23162家，占比为57.2%，相对于2023年的56.8%小幅提升。

在国内竞争日趋激烈的环境下，出海成为蜜雪冰城未来保持收入增长的一大关键因素。截至2024年9月30日，其在境外开设了4792家门店，占门店数的10.6%，门店主要位于地理位置相对更近的东南亚地区，印度尼西亚和越南市场门店数占比分别为56%及11%。

根据蜜雪冰城的计划，未来三年计划新增1.5万家海外门店，然而截至2024年三季度末，蜜雪冰城当年在境外新开门店数为461家，远低于2023年的2536家及2022年的1525家，海外开店速度大幅放缓。

“出海需要面对整个供应链的重建，大多数品牌尚未在海外建厂，新的供应链体系尚未搭建，蜜雪冰城海外门店数量最多的印尼市场，90%的原料仍依赖国内出口，其在国内市场赖以生存的供应链模式在全新的海外市场环境中能否完全复制是蜜雪冰城当前面临的极大的挑战。”业内人士对《财经》表示。

从蜜雪冰城此次赴港IPO的募资用途来看，66%的资金将用于提升公司端到端供应链的广度和深度，包括扩大海外如东南亚的供应链覆盖，其计划在东南亚建立一个多功能供应链中心，以提升其在当地的生产能力和成本效率。$蜜雪集团(HK|02097)$$茶百道(HK|02555)$$奈雪的茶(HK|02150)$

（《财经》记者张建锋对此文亦有贡献）