腾讯音乐：抗压期再现 “小确幸”

大家好，我是海豚君！

2025年开年到现在，中、美资产走势差距、美国制造业空心化的讨论，似乎又重燃了“东升西降”叙事。

今年到现在，中概科技资产平均回升30%，其中23个百分点均有估值扩张贡献。这周会再次进入中概财报巅峰发布周，自然又迫切的疑问是：中国资产的拉涨，还剩多少空间？这次中概财报巅峰周，到底会给这段时间资本重估的“泼冷水”时刻，还是“加油站”时刻？

一、要么有AI，要么有业绩，低估是共性

回溯这轮已发布业绩的中概资产，业绩发布至今处于下跌的基本两个特征：

1）下跌组：弱基本面讲不起AI故事，要么跟AI无关，重点看消费的边际变化

a. 类似理想、百度：这种基本面和边际展望薄弱，而本身在AI上没有走出来或者讲出来逻辑通顺的故事；比如说理想2025年基本是新车发布的小年，混动SUV市场竞争恶化；百度在这轮AI中，还是汽车智能中，都是“起个大早、赶个晚集”，基本日落西山的迟迟暮年状态。

b. 类似携程和京东：这两家基本与AI无关，之前涨幅较高，一个是因为细分服务消费赛道的高景气度，另外一个是实物消费大类中处于最烂的细分赛道（3C与通电产品）中幸遇国补兜底。

但是两家整体较弱的未来展望，尤其是携程EPS改善进度直接指引个边际向下，对公司的股价几乎是“按头杀”。

2）上涨组：AI风暴眼资产；或者有业绩

a. 类似阿里和中芯国际：这轮中国科技资产重估故事的核心资产。两家本身业绩本质上并无出彩之处。阿里是电话会中对资产市场畅想的迎合，AI叙事逻辑和落地都非常顺畅；而中芯国际则叠加了AI叙述+贸易纠纷升级下国产替代的逻辑。

b. 零跑、瑞幸、Boss直聘：它们都和AI关系不大。Boss直聘主要是因市占率提升逻辑未破情况下，市场预期走好，而本身估值尚可；零跑和瑞幸在各自的领域里，都交出了不错的答卷。

综上，能享受持续重估的，在本身估值够低的情况下，能预期到AI带来的业绩落地；而本身和AI无关的，就要看，自身产品周期，和消费预期变化，更多还是和基本面相关。

而这部分又分为两类，一类是行业地位向上、市占率再提升，但行业本身景气度不高——如Boss直聘；另外一类在消费低迷的环境下，能走出超预期的业绩的。

二、中概疯狂财报周：资本重估的“泼冷水”时刻，还是“加油站”时刻？

在这种思维下，来带出本周要发财报的公司，海豚君这也分为两类：

a. AI相关：腾讯

无论是算力是为自身业务服务的，还是对外服务的，这里可以主要关注腾讯。目前腾讯产品全线接入DeepSeek、元宝疯狂砸钱买量，可能说明：a. 腾讯本身算力筹备足够；b接入DS之后，腾讯认为AI具备了 to C潜力型入口的希望，开始疯狂砸钱，博弈入口。

可以关注腾讯在AI上的资本投入计划，尤其是阿里高调表达了大额资本开支后，腾讯在产业链带动上，能否有所表率，以及它的资本开支对上游算力链条的影响；同时可在电话会中关注，自身产品AI加持下，用户粘性提升，能否走出Meta的Reels故事逻辑，尤其是腾讯自身推荐系统一直较弱。

b. 与AI低相关，与大消费强相关

平台经济：拼多多、美团、贝壳、腾讯音乐；这个当中重点关注拼多多和美团叙述逻辑的转变。

拼多多：本身四季度业绩可能并无特别可圈之处，尤其是国补前半段，反应迟钝，自己掏腰包；

Temu美国关税影响之后，拼多多手握大量现金，如何高效配置资金，是否会考虑分红回购，可以重点关注，如有叙事反转，反有利于估值提升；

美团：一定程度上，与拼多多相反，开始大力开启海外开拓模式，新业务亏损可能进一步上来，同时骑手社保在同行京东开卷的情况下，美团可能也有一定压力，整体相对偏空。

贝壳：贝壳作为垂类小而美、走市占率提升逻辑，其实和Boss直聘不相上下。Boss涨而贝壳相对平淡，主要是市场对招聘市场预期转好，而房地产是要看实际的周销和交易价格企稳问题，目前地产拐点不明显。因此贝壳在地产企稳的情况下，仍有重估机会。

一般消费品：安踏、华润啤酒；消费品整体表现一般应该是充分预期的，目前来看，进一步杀估值的机会其实并不大，四季度利空释放之后，反而有利于重估进程的展开。

通电消费：小米、小鹏、极氪、蔚来。这四个都是通电产品中，强产品周期和补贴周期驱动的公司。小米和小鹏估值目前偏高，但短期确定性仍然很强，不排除超涨可能。

而目前从中概资产的整体估值水位来看，如果美国走轻衰退逻辑，中概资产仍有重估空间，港股的估值尚未追平新兴市场同行的估值水位。本周腾讯接力资本支出叙事，中国AI叙述仍有持续的空间。当然，进一步的发力，还是海豚君之前所说，需要看到资产重估的板块蔓延，能够逐步从科技走向更为广泛的互联网，这两天在两会后一系列消费政策落地的带动下，有一点蔓延的趋势，但消费修复仍非常缓慢（见1、2月份社零点评），市场重估也非常犹豫。

三、中概重估的外围环境如何？

中概重估理想的外围环境是：中国经济政策有稳定兜底，甚至逐步修复的预期，而美国经济边际向下而非快速衰退，同时国际虽有博弈，但不撕破。从美国目前的经济数据来看，也基本符合这个情况：

从最为关键的居民角度来看：去年四季度股权和地产资产的财富升值效应减弱，一季度在持续重估下，这个趋势还会继续。由于换届导致的政策不确定性，居民储蓄的倾向有所提高，也不利于消费。后续需要观察，居民会不会持续拉高储蓄率，从而对消费形成挤压。

最新的CPI数据，基本发生在关税之前，能看到物价从高位走低，核心物价环比仅增0.23%。能源物价稳住，核心类目，比如说核心商品中的新车和二手车，核心服务中的交通运输，物价放缓幅度均较大，尤其是运输服务直接从上个月1.8%的正增长，变成了0.8%的负增长。整体核心商品环比增0.2%，而核心服务增0.3%，物价明显降温。

在川普的压制长债收益率的打击，目前长债仍有4.3%。而这个收益率很显然仍然不符合共和党发长债的理想付息成本（存量国债的综合利率约为3.5上下%），而目前美国财政部TGA账户还在按周快速消耗，输血在即。

基本上可以理解，接下来特朗普还是会通过预期管理和政策措施等综合作用，把长债的预期收益率给打压下来，而美国国债收益率走低，中债收益率修复，二者利差缩窄，对中国资产重估就是持续的利好空间。

四、组合调仓与收益

上周Alpha Dolphin无调仓。Alpha Dolphin组合上周收益-0.5%，跑输沪深300 +1.6%、MSCI中国（-0.1%），但跑赢标普500（-2.3%），以及恒生科技（-2.6%）。

自组合开始测试（2022年3月25日）到上周末，组合绝对收益是81.5%，与 MSCI 中国相比的超额收益是75%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产1亿美金，截至上周末超过了1.84亿美金。

五、个股盈亏贡献

特朗普的“衰退”言论、美国财长的“清毒”说法打压美股预期下行，并且带动中国资产也有回落，但整体中国资产的回落相对克制，而美股高估值和基本面弱的资产跌幅较高。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君解释如下：

六、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓17只个股与权益型ETF，其中标配8只，超配1只，其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点事件：

本周中概集中发财报，腾讯、小米、拼多多、美团等一窝蜂出动。重磅公司较多，海豚君开篇已经做了一个分类和展望。

个股具体重点关注地方，海豚君总结如下：

<正文完>