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财经

腾讯音乐:抗压期再现 “小确幸”

来源:海豚投研

2025-03-19 10:57:51

(原标题:腾讯音乐:抗压期再现 “小确幸”)

大家好,我是海豚君!

2025年开年到现在,中、美资产走势差距、美国制造业空心化的讨论,似乎又重燃了“东升西降”叙事。

今年到现在,中概科技资产平均回升30%,其中23个百分点均有估值扩张贡献。这周会再次进入中概财报巅峰发布周,自然又迫切的疑问是:中国资产的拉涨,还剩多少空间?这次中概财报巅峰周,到底会给这段时间资本重估的“泼冷水”时刻,还是“加油站”时刻?

一、要么有AI,要么有业绩,低估是共性

回溯这轮已发布业绩的中概资产,业绩发布至今处于下跌的基本两个特征:

1)下跌组:弱基本面讲不起AI故事,要么跟AI无关,重点看消费的边际变化

a. 类似理想、百度:这种基本面和边际展望薄弱,而本身在AI上没有走出来或者讲出来逻辑通顺的故事;比如说理想2025年基本是新车发布的小年,混动SUV市场竞争恶化;百度在这轮AI中,还是汽车智能中,都是“起个大早、赶个晚集”,基本日落西山的迟迟暮年状态。

b. 类似携程和京东:这两家基本与AI无关,之前涨幅较高,一个是因为细分服务消费赛道的高景气度,另外一个是实物消费大类中处于最烂的细分赛道(3C与通电产品)中幸遇国补兜底。

但是两家整体较弱的未来展望,尤其是携程EPS改善进度直接指引个边际向下,对公司的股价几乎是“按头杀”。

2)上涨组:AI风暴眼资产;或者有业绩

a. 类似阿里和中芯国际:这轮中国科技资产重估故事的核心资产。两家本身业绩本质上并无出彩之处。阿里是电话会中对资产市场畅想的迎合,AI叙事逻辑和落地都非常顺畅;而中芯国际则叠加了AI叙述+贸易纠纷升级下国产替代的逻辑。

b. 零跑、瑞幸、Boss直聘:它们都和AI关系不大。Boss直聘主要是因市占率提升逻辑未破情况下,市场预期走好,而本身估值尚可;零跑和瑞幸在各自的领域里,都交出了不错的答卷。

综上,能享受持续重估的,在本身估值够低的情况下,能预期到AI带来的业绩落地;而本身和AI无关的,就要看,自身产品周期,和消费预期变化,更多还是和基本面相关。

而这部分又分为两类,一类是行业地位向上、市占率再提升,但行业本身景气度不高——如Boss直聘;另外一类在消费低迷的环境下,能走出超预期的业绩的。

二、中概疯狂财报周:资本重估的“泼冷水”时刻,还是“加油站”时刻?

在这种思维下,来带出本周要发财报的公司,海豚君这也分为两类:

a. AI相关:腾讯

无论是算力是为自身业务服务的,还是对外服务的,这里可以主要关注腾讯。目前腾讯产品全线接入DeepSeek、元宝疯狂砸钱买量,可能说明:a. 腾讯本身算力筹备足够;b接入DS之后,腾讯认为AI具备了 to C潜力型入口的希望,开始疯狂砸钱,博弈入口。

可以关注腾讯在AI上的资本投入计划,尤其是阿里高调表达了大额资本开支后,腾讯在产业链带动上,能否有所表率,以及它的资本开支对上游算力链条的影响;同时可在电话会中关注,自身产品AI加持下,用户粘性提升,能否走出Meta的Reels故事逻辑,尤其是腾讯自身推荐系统一直较弱。

b. 与AI低相关,与大消费强相关

平台经济:拼多多、美团、贝壳、腾讯音乐;这个当中重点关注拼多多和美团叙述逻辑的转变。

拼多多:本身四季度业绩可能并无特别可圈之处,尤其是国补前半段,反应迟钝,自己掏腰包;

Temu美国关税影响之后,拼多多手握大量现金,如何高效配置资金,是否会考虑分红回购,可以重点关注,如有叙事反转,反有利于估值提升;

美团:一定程度上,与拼多多相反,开始大力开启海外开拓模式,新业务亏损可能进一步上来,同时骑手社保在同行京东开卷的情况下,美团可能也有一定压力,整体相对偏空。

贝壳:贝壳作为垂类小而美、走市占率提升逻辑,其实和Boss直聘不相上下。Boss涨而贝壳相对平淡,主要是市场对招聘市场预期转好,而房地产是要看实际的周销和交易价格企稳问题,目前地产拐点不明显。因此贝壳在地产企稳的情况下,仍有重估机会。

一般消费品:安踏、华润啤酒;消费品整体表现一般应该是充分预期的,目前来看,进一步杀估值的机会其实并不大,四季度利空释放之后,反而有利于重估进程的展开。

通电消费:小米、小鹏、极氪、蔚来。这四个都是通电产品中,强产品周期和补贴周期驱动的公司。小米和小鹏估值目前偏高,但短期确定性仍然很强,不排除超涨可能。

而目前从中概资产的整体估值水位来看,如果美国走轻衰退逻辑,中概资产仍有重估空间,港股的估值尚未追平新兴市场同行的估值水位。本周腾讯接力资本支出叙事,中国AI叙述仍有持续的空间。当然,进一步的发力,还是海豚君之前所说,需要看到资产重估的板块蔓延,能够逐步从科技走向更为广泛的互联网,这两天在两会后一系列消费政策落地的带动下,有一点蔓延的趋势,但消费修复仍非常缓慢(见1、2月份社零点评),市场重估也非常犹豫。

三、中概重估的外围环境如何?

中概重估理想的外围环境是:中国经济政策有稳定兜底,甚至逐步修复的预期,而美国经济边际向下而非快速衰退,同时国际虽有博弈,但不撕破。从美国目前的经济数据来看,也基本符合这个情况:

从最为关键的居民角度来看:去年四季度股权和地产资产的财富升值效应减弱,一季度在持续重估下,这个趋势还会继续。由于换届导致的政策不确定性,居民储蓄的倾向有所提高,也不利于消费。后续需要观察,居民会不会持续拉高储蓄率,从而对消费形成挤压。

最新的CPI数据,基本发生在关税之前,能看到物价从高位走低,核心物价环比仅增0.23%。能源物价稳住,核心类目,比如说核心商品中的新车和二手车,核心服务中的交通运输,物价放缓幅度均较大,尤其是运输服务直接从上个月1.8%的正增长,变成了0.8%的负增长。整体核心商品环比增0.2%,而核心服务增0.3%,物价明显降温。

在川普的压制长债收益率的打击,目前长债仍有4.3%。而这个收益率很显然仍然不符合共和党发长债的理想付息成本(存量国债的综合利率约为3.5上下%),而目前美国财政部TGA账户还在按周快速消耗,输血在即。

基本上可以理解,接下来特朗普还是会通过预期管理和政策措施等综合作用,把长债的预期收益率给打压下来,而美国国债收益率走低,中债收益率修复,二者利差缩窄,对中国资产重估就是持续的利好空间。

四、组合调仓与收益

上周Alpha Dolphin无调仓。Alpha Dolphin组合上周收益-0.5%,跑输沪深300 +1.6%、MSCI中国(-0.1%),但跑赢标普500(-2.3%),以及恒生科技(-2.6%)。

自组合开始测试(2022年3月25日)到上周末,组合绝对收益是81.5%,与 MSCI 中国相比的超额收益是75%。从资产净值角度来看,海豚君初始虚拟资产1亿美金,截至上周末超过了1.84亿美金。

五、个股盈亏贡献

特朗普的“衰退”言论、美国财长的“清毒”说法打压美股预期下行,并且带动中国资产也有回落,但整体中国资产的回落相对克制,而美股高估值和基本面弱的资产跌幅较高。

具体涨跌幅较大的个股,海豚君解释如下:

六、资产组合分布

Alpha Dolphin虚拟组合共计持仓17只个股与权益型ETF,其中标配8只,超配1只,其余低配。古钱之外资产主要分布在了黄金、美债和美元现金上。

截至上周末,Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下:

七、本周重点事件:

本周中概集中发财报,腾讯、小米、拼多多、美团等一窝蜂出动。重磅公司较多,海豚君开篇已经做了一个分类和展望。

个股具体重点关注地方,海豚君总结如下:

<正文完>

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