小米：号称“史上最强”，真有那么牛？

小米集团（1810.HK）于北京时间2025年3月18日晚的港股盘后发布了 2024 年第四季度财报，要点如下：

1.整体业绩：收入1090亿，同比增长达到49%，好于市场预期（1044亿元）。真正意义上超预期的，应该主要是IoT的高增长和手机业务的ASP。整体毛利率基本与预期一致，没啥惊喜。

2. 手机：513亿，市场预期基本在500亿上下，尤其出货量基本公开数据，主要是手机ASP超出预期，这也代表了小米在高端化上逐步有点样子，手机均价站上1200元，非常不错。

3. IoT：309亿，国补催动，去年基数又低，同比直接飙了52%；虽然空调销量季节性回落，但是电视销量环比暴拉33%，IoT吃足国补红利。

4. 互联网服务：93亿，比市场预期高3亿上下；拉动上，一边靠海外互联网，国内主要是靠广告；而增值服务非常一般，连续几个季度都没增长。

5. 汽车业务：四季度汽车相关合计167亿元，毛利率20.4%，调整后净亏损7亿。虽然还没有扭亏，这个亏损收缩的速度已经非常漂亮了。

6. 利润：核心经营利润58亿，调整后的净利润83亿。后者看着明显跑超市场一致预期65亿，但里面含有财务收益、投资公司的股息收益等等，无法体现主营业务情况。

而能体现主营业务利润的58亿利润，在海豚君看来并不算惊艳。在收入超预期的情况下，核心主营没有明显释放，主要是因为研发和销售费用增长较高，侵蚀了一部分利润。

海豚君整体观点：确实如雷军所言，小米奉上是“史上最强”的业绩，只是预期差角度，惊艳的程度就下降了很多。

收入端上：由于IoT在国补下爆量、手机因为小米15比较成功，收入端无论是接近50%的增速，还是预期差的角度，都是比较成功的。

但是毛利率其实加总各业务之后，基本在预期之内，而费用上由于研发和销售费用的高增，导致利润没有做到对等释放。当然有汽车这个蒸蒸日上的第二曲线，市场对费用的高增并不会过度苛责。

展望的话，短期角度，家电一季度由于季节性淡季，加上国补已经释放了一波，IoT应该比较平平；但1月下旬开启的国补，占了半壁江上的手机业务应该一季度应该还是会高增长叠加不错的利润释放。

而汽车业务上，当前小米中隐含的定价，汽车看短期意义已经不大。包括今天刚宣布的2025年新目标35万，但市场早已把预期调到了35万之上。本质上，短期的小米已经不看销量指引，而是看产能的极致压榨、新产线的封顶、爬坡等等。

由于预期差角度，小米并不算惊艳，而股价已持续拉高，这次业绩虽好，但也难说会重演高开低走的套路。

如果不去看单天的走势博弈，这次小米业务并未证伪之前投资小米的逻辑——国补+汽车高增，给小米带来全新的生命力，也没有明显超脱海豚君上篇投资分析判断中估算出来的区间。

当然，高景气度周期，又与AI强相关的情况下，无论是小米AI手机换新的故事，还是长期汽车出海的故事，在一个有益的宏观叙事下，都能让小米进一步往乐观叙事演绎。

以下是详细分析

一、整体：风光无二

由于汽车业务的加入，现在小米的财报除了之前的“手机X AIoT”，现在也新添加了“汽车及创新业务”两大类。

作为通电补贴的核心受益公司+汽车第二曲线似乎一马平川，现在的小米绝对风光无二。只是目前的股价大幅拉升之后，能过多大程度上跑超市场预期，尤其是买方预期更为重要。

1.1营收端

小米集团2024年第四季度总营收1090亿元，同比增加49%，好于市场预期1044亿元。当然增长主要是靠汽车和IoT，但真正超市场预期的，主要是IoT，一小部分是因为手机。汽车应该是在预期之内。

1）原本的业务——手机X AIoT业务（传统业务）实现营收923亿元，同比增长26%。关键是靠IoT，互联网业务表现也算不错；

2）本季度小米的智能汽车等新业务实现营收167亿元，由于卖方预期老旧，没啥参考性，这个数基本是与海豚君168亿的估算基本没有差距。

1.2 毛利率

小米集团2024年第四季度毛利率20.6%，与市场预期20.7%基本一致。同比由于去年手机零部件成本低，基数比较高，同比毛利率下滑了0.7个百分点，但这个毛利率本身算不错。

a) 小米老业务毛利率20.6%，家电补贴带动IoT业务利润、手机因为国内新机比较成功，这两个硬件业务的利润还都不错。

但这里要注意的是，小米传统业务中，不起眼的其他业务毛利率这个季度是6亿+、75%的毛亏率。

看小米的解释，主要是因为安装空调导致的成本较高，也就是说一部分IoT业务的成本可能是体现在其他收入的毛亏率当中，IoT的毛利率并非报表端20.5%体现的那么高。

整体传统业务毛利率之所以在市场预期之内，一方面是因为高毛利率的互联网收入比预期高一些，另外一方面是手机毛利率在四季度促销季的情况下，新机小米15表现不错，抗住了四季度毛利率的季节性压力。

2）汽车等新业务毛利率20.4%, 看着超出了预期，实际海豚君和最新靠谱卖方的估算差不大不差。

海豚君不理解，在公司多班倒、产量和销量打到额定产能两倍的情况下，还能有卖方给出15%上下的毛利率预期。在海豚君的预估中，即使这款车为了打市场，规划的毛利率低，但产销几乎两倍于产能的情况下，这款车的毛利率怎么也得站上20%以上。

四季度汽车实际毛利率20.4%与海豚君预期一致。这种情况下，小米的汽车毛利率，已经完全跑超了IoT+手机两大硬件的综合毛利率——15%。

如果在考虑到汽车未来还能有智能驾驶服务的软件变现的话，汽车业务只要畅销，比小米传统业务的利润想象空间要高不少。这个角度上，可以说小米汽车正走在再造一个小米的康庄大道上。

二、汽车业务：市场给小米的任务已早超35万，现在的预期是小米汽车的终极地位

汽车业务163亿，加上汽车的周边业务，合计起来是167亿，基本是在市场预期之内。

销量6.97万基本已知，单价23.4万，比上个季度的23.9万稍微下滑了一些。原因也很好理解，SU 7标准版，相比另外两个版本的提车等待时间太长了，公司应该是加大了SU 7标准的产量配额，导致单价稍微下滑了一些。

毛利率20.4%，前面已经讲了，短期毛利率弹性取决于出货结构。而高定价的SU 7 Ultra版也是在SU 7的产线上来生产，目前1期工厂产量打满是年产基本30万辆，在出货越多订单越多的情况下，ASP的结构本质上是基于各车型订单堆积量基础上的产量调配所致。

而SU 7 Ultra的加入，对这个已经打满的产线而言，关键作用是提高出货的ASP结构，也就是汽车毛利率，也就是整个2025年上半年，小米的汽车销量取决于产量，产量现在基本已经榨干空间。

公司新给的35万销量指引，其实已经落后于市场预期。市场卖方普遍已经把今年的销量调到了35万辆以上，海豚君给的估计是38万辆，比当前年化产量多出来的8万量主要取决于2期工厂的封顶和产量爬坡进度。

而今年上半年小米汽车可望的成长弹性，主要是单车ASP和毛利空间。下半年，等待二条产线+YU 7组合的出世。

但整体上，目前小米汽车越卖订单越多的品牌号召力，已经让市场开始超越目前小米的产能和生产基地规划，去演绎长期小米的市场地位——目前三年销量上百万，几乎是市场的标配预期，尽管这两年小米规划的产线打满能卖的车，恐怕也就60万。

总体来看，目前的小米汽车业务盯销量意义不大，本质是看小米新车发布的订单节奏，最简单的，就是去小米汽车的APP上，去看下单的等待时间就行了。

现在提车等待时间太长了，等回落到4-5周的时候，才是小米汽车回落到同行估值逻辑的时候，现在供给侧驱动的估值逻辑，PS会显得非常高。

三、手机业务：增长提速

2024年第四季度小米智能手机业务实现营收513亿元，同比加速增长至16%。由于四季度手机的国补还没有开始，主要是一些地方的补贴，这个表现还算不错。

海豚君将小米的智能手机业务进行量价分拆：

量：2024年第四季度小米智能手机出货量4270万台，同比增长5%。

主要是小米15发布，国内市场比较给力；按照第三方数据，小米国内市占率同比提升了3个百分点，表现可圈可点。

价：手机出货均价1101元，同比增长10.5%。

小米本季度手机均价1202元，同比增长10%，国内高端机占比的提升，带动小米ASP稳步上行。

手机业务毛利62亿元，同比还有接近15%的下滑；手机毛利同比看着差，主要是2024年内存等原材料涨价太厉害，同比维度侵蚀了毛利。

单看四季度毛利率12%，比三季度还有三个百分点的提升，说明新机的带动，抵消了四季度促销的影响，已经算不错了。

而展望一季度的话，小米手机价格段基本正中1月份开启的手机国补政策，一季度无论是出货量，还是毛利率应该都会打出一个小高峰，手机业务几乎贡献了小米收入的半壁江山，毛利率上扬的利润释放弹性非常大，小米短周期内还是有非常高的确定性。

四、IoT 业务：国补下荣光无限

2024年第四季度小米 IoT 业务实现营收309亿元，同比增长52%。主要是国补带动传统家电猛飙，比如说小米电视单一类目四季度收入直接环比飙升了33%。大家电上，空调销量季节性下降，而洗衣机在补贴下销量仍在。

整体上，IoT环比做到了18%的增长，国补效果拉满。

IoT 业务毛利63.4亿元，同比飙涨124%。本季度 IoT 业务的毛利率20.5%，同比拉了6.6个百分点。主要是因为大家电毛利率比较高，加上国补下，出货量暴增的小米电视毛利率也不错所带来。

不过IoT一季度的话，还是要谨慎一些预测比较好；一方面是因为家电一季度本来也不是销售旺季，目前已经出来的社零数据显示，行业的家电销售增速已经趋于平庸；另外一方面，小米去年同期的IoT收入增长已经开始上量了，IoT业务面临的是不低的基数。

综合这两方面，海豚君认为，一季度的IoT已经不宜再线性外拍增长了。

五、互联网服务：海外+广告两条腿走路

2024年第四季度小米互联网服务业务实现营收93亿元，同比增长18.5%，也是在加速增长状态，比市场预期的多3亿。主要的增长驱动还是在广告上：

1）广告服务：70亿元的单季收入，同比增长达到了25%，应该是海外互联网广告增长较好；同时这个季度的国内互联网广告也有了明显的改善。

本质上，小米广告所占据的核心广告场景——应用分发和APP预装，几乎是各大APP厂商必交的分发税，尤其是APP预装，其实和手机出货量强相关，广告几乎是躺赚。

2）增值：这部分主要是游戏分发、小米电商——有品，和小米金融等。这部分收入23亿，环比、同比全部零增长。金融在宏观逆风下蛰伏、游戏分发渠道话语权下降，有品电商没啥水花，这部分增值业务基本没啥指望。

整体上，这块业务长期还是依附于硬件出货量的收入逻辑。小米在重新处理的收入归类中，把它总体归于Legacy业务，并且软硬结合后的毛利率与汽车硬件毛利率基本一致，也基本说明了手机厂商讲单独的互联网变现逻辑，并不是那么容易。

2024年四季度小米互联网服务业务毛利71.4亿元，同比增长20%，毛利率是76.5%，同比提升了接近1个百分点。

很明显，广告是比增值服务更高毛利的互联网服务，广告的高增长必然会拉动毛利率的同比提升。

六、海外市场：硬件及服务收入，都有两位数增长

2024年第四季度小米海外收入372亿元，同比增长15%，由于国内汽车业务的猛增，国际业务占比短期持续回落。

不过，这个问题无需过度担忧。小米汽车几乎确定性会走到海外，考虑手机出海已经有了一套成熟的方法论，以小米的执行力，产品出海基本驾轻就熟。

由于本季度小米海外互联网业务增长了35%，达到了31亿的增长，公司的海外硬件收入这个季度是14%，小幅放缓。

结合小米手机本季度在海外市场（除中国以外）出货量同比增加小幅放缓，海外市场估计主要是靠IoT来拉动增长。

七、经营费用高增？汽车做出来，就不是问题

2024年四季度小米三项费用合计167亿元，在收入高增的情况下，费用率环比还是拉升了0.5个百分点。

从分类来看，应该一部分是因为汽车业务导致的，汽车业务经营费用44亿，汽车调整后的净亏损了7亿。

而从三费分类来看，营销费用比预期高出来了4亿，应该与四季度手机和IoT的促销活动有关。

行政费用非常稳定，没有看到因为公司业务跑得好，高管激励等情况，从管理执行上来说，还是非常靠谱的。

研发费用四季度显著拉高，直接从三季度的60亿，跳升到了四季度的74亿，比市场本已提高的70亿预期还要高。

这样，四季度实际核心业务的经营利润58亿，核心业务的经营利润率5.3%，相比四季度反而有所走低，相比强劲的收入，并不算出彩。

2024年第四季度调整后净利润83亿，远远高于核心经营利润58亿，同比更是高增了69%，明显高出市场预期。

但海豚君一直以来，并不认同小米调整净利润的方式——财务收益不调出、同时自己所投资公司的股息收益不调出。但是这些即使可持续，也不算公司主营业务，无法体现盈利的长期持续能力。

整体上，海豚君更加关注的上面的核心经营利润（收入-成本-三费），它才是更能真实体现公司持续经营主营业务盈利能力的指标。

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