15倍PE中药龙头何时迎业绩拐点？白云山计提4亿减值损失轻装上阵

曾经作为白云山重要利润来源的王老吉凉茶，近年来市场表现不尽如人，随着消费者意识的转变和饮料市场的多元化发展，凉茶饮料的市场份额可能正逐渐被各种新兴茶饮、功能性饮料等所蚕食。

3月13日，广州白云山医药集团股份有限公司（600332.SH，0874.HK，以下简称：白云山）发布了2024年财报。归母净利润下降超30%，资产减值损失超4亿，白云山的答卷既展示了自己的阵痛与新生，也折射出在医药行业这一年的风云变幻。

图片来源：白云山公告

业务表现分化，毛利水平走低

白云山的业务主要涵盖大商业、大南药和大健康这3个板块，三者占整体收入98%以上，其他部分占比较小。2024年营业收入合计749.93亿元，同比下降0.69%；公司整体毛利率16.70%，比上年减少2.09个百分点。

数据来源：同花顺iFind

大商业板块主要涉及医药流通业务，包括药品、医疗器械等的批发和零售，对于公司权重最大，堪称维持营收规模的压舱石，支撑作用凸显。2024年大商业营收占到总体的72.74%，实现545.50亿元，同比增长3.39%，但6.43%的毛利率也暴露了其量增利薄的特性，拖累了公司整体盈利水平。

大南药板块2024年营收97.56亿元，同比下降10.4%，毛利率减少1.89个百分点至46.85%。其中不同产品的表现大相径庭，例如明星产品枸橼酸西地那非片销售额同比下滑13.17%，库存量激增49.78%，折射出ED（勃起功能障碍）药物市场竞争白热化；而像养阴清肺膏、氨咖黄敏胶囊等二线品种实现较快增长，显示公司正在分散单品依赖风险。

大健康板块也遭遇增速放缓，收入同比下降12.70%至97.05亿元。曾经作为白云山重要利润来源的王老吉凉茶，近年来市场表现不尽如人意，随着消费者意识的转变和饮料市场的多元化发展，凉茶饮料的市场份额可能正逐渐被各种新兴茶饮、功能性饮料等所蚕食。

归母净利润下滑，资产减值额显著

2024年，白云山的财务数据呈现出一定的压力。公司实现营业收入约749.93亿元，同比微降0.69%；归母净利润28.35亿元，同比下滑30.09%；经营性净现金流34.42亿元，同比减少16.11%。

数据来源：白云山公告

尤其是归母净利润的大幅下滑，引起了市场的广泛关注。28.35亿元的归母净利润，打破了之前连续上涨的趋势。最近几年，利润变化率呈现连续下降，2024年更首次跌到零以下，且有-30%之巨，说明白云山盈利能力正在遭受重大挑战。

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除了前文所述销售和毛利下降，另一大因素来自减值损失。白云山根据《企业会计准则》的要求，2024年共计提了4.71亿减值损失，其中最主要的部分来自长期股权投资。白云山对一心堂药业的长期股权投资计提了3.86亿元的资产减值准备，这直接减少了该年度的利润总额。

数据来源：白云山公告

这一减值准备的计提，也反映了白云山在投资管理方面的问题。一心堂药业作为国内知名的连锁药店企业，近年来也受到行业竞争加剧、电商冲击等因素的影响，业绩增长面临一定压力，导致其市场价值有所下降。白云山对其投资的减值，不仅影响了当期的财务报表，也提醒企业在对外投资过程中需要更加谨慎，加强对被投资企业的评估和监控，以降低投资风险。不过即使没有减值，2024年利润也只有30亿出头，不会改变利润显著下降的事实。开源节流的稳定性才是保证利润最根本的因素。

出售应收回血，研发费率偏低

白云山在资产盘活方面继续取得不错的成绩，通过兴证资管设立“应收账款资产支持专项计划”，广州医药收到应收账款的购买价款15.24亿元，不仅有效改善流动性，更探索出“医药+金融”的运营路径，这种创新在应收账款平均周转天数70天的背景下犹如雪中送炭。

公司2024年分红2次，上半年的已完成，下半年的预计不晚于2025年8月底完成。每次每股派发现金0.4元，派息率为22.93%，在归母净利润下滑的背景下，还能坚持逆周期分红策略，体现了国企的社会担当，也彰显了公司现金流管理的底气。

不过研发费用率低，仍是白云山投资者担忧的焦点之一。白云山的研发费用率在近三年连续下降，2024年已低至仅1.02%。在中药同行业中，与片仔癀、华润三九等知名企业相比，白云山的研发费用率依然偏低。

注：片仔癀和东阿阿胶的2024年为三季度数据

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财报发布次日，白云山A股大幅低开2.24%，不过盘中即涨回1.29%，说明市场对后市存在明显分歧。目前白云山市值415.83亿元，排名中药行业第五，仅次于片仔癀、云南白药、华润三九和同仁堂。而白云山的市盈率为15.45倍，也在这五强中最低，或已为价值投资者提供中长线布局良机。

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白云山现任董事长李小军今年1月21日才上任，不过但他对白云山应该非常熟悉，因为本是母公司广药集团的党委书记、董事长，且在企业管理、纪检监察、财税管理、资源整合和改革创新等方面具有丰富的经验。

图中人物系 白云山董事长 李小军

新任期里，摆在他面前的，首先是利润问题，能否打破现有三大模块的路径依赖，在医疗器械、生物制药等新领域形成第二增长曲线；其次是如何解决研发投入强度不足的顽疾，市场期待其提出“研发投入占比提升至3%”的量化目标，并建立创新药孵化机制。若能实现这两者完美结合，白云山可更快实现企业的转型升级和可持续发展，为股东创造更大的价值，也为医药行业的繁荣做出更大的贡献。

作者 | 魏思

编辑| 吴雪