遭多家券商下调预期，青岛啤酒怎么了？

文丨黄药师

资本市场的分析师们正在集体“看空”青岛啤酒。

近日，花旗发表研报指出，将青岛啤酒2024及2025财年的销售预测，分别下调8%、9%，净利润预测分别下调11%、14%，同时将其H股目标价由84.5港元下调至79.1港元。

不只是花旗，华兴证券下调青岛啤酒的收入和经调整净利润预测，评级降至“持有”，目标价56.2港元；大和证券则一举将青岛啤酒的H股目标价下调24%，由69港元降至52.6港元，评级由“买入”调整为“持有”。

遭遇券商的谨慎评估，青岛啤酒到底“冤不冤”？

【券商集体“看空”背后：下坠的“基本面”】

截至3月14日收盘，青岛啤酒A股股价74.2元/股，对比2023年4月初高点的121.85元/股，接近腰斩，两年时间，市值蒸发约650亿元。

从价值投资的角度来说，价格总是围绕价值来回波动，并反映价值，即股价走势与企业的成长、行业景气度是正相关的。

青岛啤酒的问题，也是企业成长性与行业景气度共同作用的结果。

翻看青岛啤酒财报，2024年前三季度，销量679万千升，相较上年同期的729.4万千升，减少50.4万千升，降幅6.9%。

体现到公司业绩上，则是营收同比下降6.52%至289.6亿元，归母净利润同比微增1.67%至49.9亿元。

其中，就单三季度，青岛啤酒的营收和归母净利润同比增速分别为-5.28%、-9.03%，环比增速分别为-10.36%、-34.05%。

换句话说，即便是食品饮料生意的旺季，且还有欧洲杯和巴黎奥运会等国际性赛事的加持，青岛啤酒也没有收获像样的战绩。

若和同赛道的选手PK，青岛啤酒也掉在了后面。

珠江啤酒最新公布的年报显示，2024年营收57.31亿元，同比增长6.56%；归母净利润8.13亿元，同比增长30.32%。

燕京啤酒则在2024年前三季度录得双增：营收同比增长7.37%，归母净利润同比增长25.35%。

放长视线，青岛啤酒成长动能不足的迹象早已“草蛇灰线”。

2021-2023年，青岛啤酒的营收增速从8.67%到6.65%，再到5.49%，归母净利润增速从43.34%到17.59%，再到15.02%，呈逐年放缓趋势。

对于已经结束的2024年，虽然青岛啤酒还没有披露快报，但华兴证券的研究表明，预计其四季度的销量同比跌幅将由三季度的5.1%收窄至2.7%，但吨酒价仍将按年下滑1.2%。

这意味着，青岛啤酒仍徜徉在下坠通道中，且极大可能交出的一份营收、归母净利润全面“退坡”的答卷。

此外，2023年10月，青岛啤酒爆发“小便门”事件，经舆论广泛传播，对其声誉和形象造成严重影响，同时，也凸显公司在供应链管理和质量管控过程中的漏洞，削弱消费者对品牌的信任度。

在“唯利是图”的投行面前，青岛啤酒收获集体看空的结果并不出乎人意料。

【双重夹击：当行业天花板撞上迁移的饮酒习惯】

青岛啤酒业绩的低迷，既有外部的原因，也有微观自身的“痼疾”。

一方面，国内啤酒市场早已触摸到“天花板”，增量空间受限。

对比其他食饮品类，国内啤酒市场见顶的信号发出的更早，成熟期也来的更快。

2013年，中国啤酒总产量达到历史巅峰的5061.5万吨，之后，便进入下行周期，连续7年“跌跌不休”。

尽管2021-2023年有所回暖，但也没有维持太久。2024年，中国规模以上企业累计啤酒产量3521.3万千升，同比下降0.6%，尚不及2013年的四分之三。某种程度上，域内企业的日子都不太好过。

更深层次的隐忧，则是消费群体的萎缩。啤酒企业向来视年轻人为主要客群，啤酒产量也和20-49岁，即可饮酒年龄的中青年人口比例正相关。

但这部分人群正在持续减少中。北京大学的研究表明，2000年至2023年，我国15-34岁青年人口数量从4.43亿人减少到3.55亿人，占总人口比重从35.6%缩小到24.6%，预计2050年将减至2.31亿，在总人口中占比仅为17.6%。

另一方面，消费习惯的迁移，不断冲击啤酒的地位。

最近几年，快速崛起的果酒、预调酒、气泡酒等低度酒，已跃升为年轻人的“心头好”。

天猫新品创新中心《2024低度酒趋势报告》佐证，Z世代在气泡酒、果酒品类的消费增速达58%，远超啤酒的12%。社交媒体上，“微醺经济”成为新宠，#今天喝点不一样的#话题播放量超30亿次，而青岛啤酒的经典绿瓶装却鲜少出现在年轻人的打卡照中。

野村证券预测，中国低度酒市场到2035年或将超过2500亿元，年复合增长率近35%。

对比之下，出溜在“下破路”上的啤酒市场仿佛一位暮年“老人”。

环境变化的冲击一定是平均的，大家都会感受到痛楚，但每个人化解痛楚的力度、方式却是不同的。

我们看到，在整体疲软的行情中，仍有个体划出了逆势而上的曲线，诚如前文提到的燕京啤酒和珠江啤酒。

探幽索隐，答案指向中高端化。其底层逻辑则是跳出“工业啤酒”范畴，凭借精酿、原浆、鲜啤等高附加值品类，加速企业向中高端化转型。

简单解释，就是通过价格中枢的上移，驱动业绩攀升。

【破局之路：从“老字号”到“新物种”的生死时速】

实际上，青岛啤酒先知先觉，早于2012年便感知潮水的方向，陆续推出了奥古特、鸿运当头、1903、全麦白啤、琥珀拉格等中高档产品，后又在2022年以一世传奇加码超高端市场。

但总体而言，历经十年有余，青岛啤酒向上突围的效果不如同业对手。

2022年，青岛啤酒中高端以上产品的销量占比为36.3%，2024年上半年达到40.95%。

反观华润啤酒，2022年次高档及以上啤酒的销量占比为19%，2024年上半年首次突破50%。

再看燕京啤酒和珠江啤酒，2024年上半年，二者的中高端产品收入占比分别达68.54%、93%以上；“黑马”重庆啤酒2024年高档产品（8元及以上）营收占比达61.03%。

值得一提的是，青岛啤酒在2023年年报中提及“优化超高端产品资源配置”，并在2024年暂停“一世传奇”电视广告投放，转而押宝“百年之旅”等中高端产品，侧面印证该单品市场表现未达预期。

根据第三方行业研究机构「中酒智库」的测算，2023年“一世传奇”实际动销约8.6万瓶。

从盈利能力的强弱也可管窥青岛啤酒高端化转型成效。

2024年上半年，啤酒企业T5阵营（百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒）中，青岛啤酒的毛利率最低。

在商业的世界里，没有永恒的“老字号”，只有不断进化的“新玩家”。尽管步履蹒跚，但青岛啤酒不敢有丝毫松懈。

华创食饮团队指出，从2019年至2023年，中国啤酒市场的销量结构已从“大底尖顶”转变为“金字塔形”。未来五年，高端化将进入第二阶段，核心将是8元以上价格带的持续扩容。

2024年上半年财报会议上，华润啤酒高层称，“8元钱细分市场是目前中国啤酒高端化里竞争最激烈的。”

错过第一阶段的红利后，青岛啤酒能否抓住这一次的机会？

在《市值观察》看来，产品品控、品质，以及定位模糊、消费者认知不足，都是青岛啤酒高端化路上的“绊脚石”。

除了“小便门”事件，削弱消费者对其高端产品的信任度，黑猫投诉上，亦不乏消费者对青岛啤酒产品质量问题的投诉，如啤酒中喝出不明物、酒精度不符、瓶盖生锈、产品过期等。

其次，青岛啤酒的中高端产品线过多，看似足够多元化，但缺乏清晰的主打标签，致使其难以形成强有力的品牌聚焦和对“新物种”提供单点爆破的支撑。

比如华润的“SuperX”专注年轻潮酷，百威主攻场景，青岛啤酒的奥古特、鸿运当头、1903、全麦白啤、琥珀拉格……究竟侧重哪个场景，哪类人群，很难有人说得清楚。

再者，这些年本土啤酒企业的高端化转型可圈可点，市占率提升可观，但外资品牌，诸如百威、嘉士伯和喜力等，仍占据高端啤酒主导地位，把持了过半市场份额。

换言之，青岛啤酒身处前狼后虎的境地，要想跑出来，并不容易。

大和证券亦表达了类似的观点：由于消费意愿疲弱及啤酒品牌在次高端及以上市场竞争日趋激烈，尽管青岛啤酒在销售及营销方面作出投资，但公司2025年的高端化进程将会放缓，并导致经营利润率扩张滞缓。

2024年底，青岛啤酒宣布高层变动，黄克兴因年龄原因卸任董事长，由姜宗祥接任。据悉，姜宗祥现年52岁，是青岛啤酒内部培养的高管，曾任公司战略投资管理总部副部长、信息管理总部部长及制造中心采购管理总部部长、制造总裁助理兼采购管理总部部长、副总裁兼供应链总裁等职务。

面对高端化转型不利，成长动能不足，市值观察将持续关注青岛啤酒“新帅”有何解法。$青岛啤酒(SH600600)$

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