Boss直聘: 逆风汹涌，不碍“小而美”本色

BOSS直聘四季报落地，业绩与指引、预期差不多，关键指标有好有坏，但不管怎样，BOSS直聘自身都没有问题（竞争优势、公司治理），因此主要还是看宏观，所以无论是管理层的量化指引还是定性描述，都来的比当期业绩更重要。

与此同时，市场也更希望，就算环境改善一再缓慢，BOSS直聘也能够通过内部运营的调整，减少Beta影响，给到股东更好的回报。

具体来看：

1. 流水体现实际压力：四季度流水增速是3%，较三季度有明显收缩。虽然有去年的高基数影响，但环比来看也落后往年表现，尤其是924之后，市场多多少少会在预期上增加一点积极情绪。

因此Q4流水的滑坡这么快还是有些令人泄气，从这个季度开始公司不再披露流水指引，因此我们只能结合第三方数据。从SensorTower的iOS数据来看，2月线上流水增速还不错（+30%），但有春节扰动（今年春节比去年早）。如果剔除春节扰动，增长可能还是有些压力（-5%）。需要管理层结合3月以来的平台情况，给出一些短中期的展望描述。

2. 收入指引小超预期：收入与流水之间的确认会有一些干扰因素，理论上，公司内部有可以进行微调，因此尽管同期的流水表现不佳，但收入还是能保持15%的增长，对1Q25的收入增速指引同样达到了12%左右。鉴于宏观层面一些政策、行业变动较大，需要看看电话会上公司对该指引的谨慎/乐观态度。

分业务来看，求职者付费增速更快，量价均有驱动，但增长环比放缓的企业招聘贡献了接近99%的收入。

3. 30亿利润目标不变：盈利方面，四季度其实增长很不错，核心主业的经营利润同比增长69%。只是市场预期也高，成本费用的支出略微比市场所想的多了一些，净利润的beat更多的是其他经营利润贡献，和主业无关。

但问题不大，Preview的时候也强调说今年营销会少一些，以及SBC会降至10亿以内。今年的Non-GAAP经营利润还是定30亿，隐含利润率约为37%左右，公司长期利润率目标Non-GAAP OPM 40%。

4. 流量季节性下降：四季度是求职淡季，但月活环比滑落到了5270万，比市场预期低一些。不过考虑到今年春节较早，估计不少用户求职意愿也变淡了。但这个用户活跃度的变化属于行业统一特征，结合第三方数据来看，BOSS直聘的用户规模扩张速度始终高于同行。

2022年底公司曾提出未来三年月活净增4000万的目标，按照Q4情况看，目前进度有所落后。公司提及今年无大型赛事的赞助支出，营销投放会更平稳。因此如何在可控的营销预算下获客达标，是一个值得关注的问题。

不过海豚君认为，目前BOSS直聘的第一招聘平台心智基本形成，只要继续保持良好的产品体验，那么用户规模是否达标并不是关键问题。重点还是在于如何开拓更多的企业客户，尤其是BOSS直聘过往发展历史中并不擅长的行业领域，以及新兴市场领域的企业客户。

5. 中小企业恢复缓慢：四季度企业招聘收入增长15%，主要源于付费企业用户的增长，从520万增长17%达到610万。同时，海豚君计算得过去12个月的企业平均付费也在环比上涨，意味着大企业占比还在提升。

越高的大企业占比，对于BOSS直聘会缓解一些逆境期的波动。由于业务经营惯性，大企业的招聘需求一般相比中小企业稳定一些。在面临短期环境变化时，大企业相对抗周期。

6. 回购还有加码空间：BOSS直聘好的一点是商业模式不错，现金流很健康。四季度18亿的收入产生了9亿的经营净现金流入，年末账上净现金有147亿（20亿美金）。

目前回购额度就是2024年3月和8月，两次合计批准的3.5亿美金回购额度。四季度回购0.9亿美金，这个节奏明显加快。2024全年（9个月）回购额2.3亿美金，今年继续保持这个力度的话（意味着要批新的回购计划），对应目前75亿美金市值就是4%的回报率，不算特别高。

但充沛的现金储备也给了公司回购加码的弹性空间，包括去年也透露过在考虑派息方案，因此可以关注下电话会管理层有怎样的股东回报安排。

7. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

自年初中概资产重估行情持续至今，BOSS直聘的反弹幅度是跑输指数的。除了有大宏观的拖累外，也有自身AI属性一般的原因，蹭不到资金热炒主线上。当然作为应用层，短期想蹭也是完全能蹭的，比如目前公司内部的南北阁大模型已经接入Deepseek，有望利用AI提高求职者与岗位撮合效率、分别推出面向招聘者和求职者的AI Agent。不过一个疑问是，中长期视角，如果AI对人类工作替代效应加强，是否对企业的岗位招聘需求也会产生影响？

横向对比估值，乍一看资金对BOSS直聘相比其他中概有些“小偏爱”，但如果结合当下的增速预期，实际上目前估值并未完全体现BOSS直聘的潜在成长性：

按照公司的指引，今年目标是实现30亿Non-GAAP净利润（年初制定，关注电话会是否有更新），那么一轮重估行情涨完后的75亿市值，对应18x Non-GAAP P/E水平，但今年的利润增速预期超过40%。显然，去年下半年估值溢价的“归零”，原因在于宏观大锤的压力下，市场逐步看不清BOSS直聘中长期下的增长线了。

毕竟，AI之外的更广阔的内需消费环境，除了管理层透露的教育、金融、医疗，以及制造、物流等行业，大部分实际上仍然在探底过程中——年初以来，可比的春节后近一个月时期，BOSS直聘线上iOS流水仍然在负增长中（如果不排除春节扰动的影响，春节更早的今年，2月流水同比增长33%）。

但避免过度乐观的同时，海豚君也认为，站在当下这个时点，再去重复演绎悲观预期同样没有意义，除非中美互搏后带来更大的全球性负面冲击。更大的可能是，国内的宏观周期底正在慢慢走近，后续政策有望进一步加速这个筑底过程。

在宏观真正触底回升之前的震荡期，基于BOSS直聘的优秀商业模式以及靠谱的管理层团队，海豚君认为BOSS直聘还能继续发挥Alpha能力，至少保持利润的增长节奏，以及利用充沛现金流，来积极增加股东回报。因此就算短期出现中概重估炒作热情的退潮，对于BOSS直聘这类优质资产的估值回调，恰恰是弯腰捡宝的时机。

以下为详细解读

1. C端流量：BOSS直聘的用户心智稳定

四季度年末招聘淡季，求职者的活跃度也顺势下降，Boss直聘实现月活5270万，环比减少了530万用户。比市场预期低一些。不过考虑到今年春节较早，估计不少用户求职意愿也变淡了。但这个用户活跃度的变化属于行业统一特征，结合第三方数据来看，BOSS直聘的用户规模扩张速度始终高于同行。

参考QM数据，我们将BOSS直聘放到行业对比来看，BOSS直聘的MAU流量扩张速度仍然最高。不过，用户粘性（DAU/MAU、人均单日使用时长）的优势有一些缩小，其中主要是51Job边际改善较大，可以持续关注下。

总体而言，在C端流量口，BOSS直聘的用户心智还比较稳定，竞争优势尚有比较明显的空间。

2022年底公司曾提出未来三年月活净增4000万的目标，按照Q4情况看，目前进度有所落后。公司提及今年无大型赛事的赞助支出，营销投放会更平稳。因此如何在可控的营销预算下获客达标，是一个值得关注的问题。

2、B端付费：“春暖”还有“花开”吗？

四季度总收入18.2亿，同比增长15%，小超预期。其中ToB端网络招聘服务收入18亿，同比增长15%。管理层对下季度总营收指引在19~19.2亿区间，同比增速11.5%~12.7%，环比上季度继续放缓。

（1）从BOSS直聘看：中小企业恢复较慢

四季度付费企业账户数610万，隐含的企业平均付费金额环比上浮了1.7%，除了反映去年底对部分景气行业进行了一波涨价外，海豚君认为主要是不同企业贡献收入结构的变化。

一般而言，中小企业因为经营灵活性更高，因此在环境发生变化时，收缩或扩张的动作会更快，从而在环境发生边际变化时，出现剧烈变动。反之，大型企业则在环境下行期，预算规模相对“抗跌”。

四季度流水增速是3%，较三季度有明显收缩。虽然有去年的高基数影响，但环比来看也落后往年表现，尤其是924之后，市场多多少少会在预期上增加一点积极情绪，因此Q4流水的滑坡这么快还是有些令人泄气。

虽然9.24以来，不断有促经济的政策落地，公司也透露春节之后，蓝领中的制造、物流行业，白领中的教育、医疗、金融等行业看到复苏，这些行业雇主的在BOSS直聘上的签单流水，相比去年同期的高基数仍有增长；

但也需要承认的是，当下仍然属于政策未传导到位的环境承压期，因此多数中小企业还大多呈现蛰伏过冬的状态。如下图，负增长的Sensor Tower在线流水数据，以及中小企业开年继续走低的求人倍率数据均可以印证。

（2）从行业看：政策吹风效果仍在情绪面

四季度行业仍然在底部徘徊。其中失业率季度性下降，但新增就业人口同比下滑了7%（部分有高基数影响）。今年开年的1月，失业率也已经反弹了回来。

一如上季度我们在点评中提及，四季度虽然有924的政策，但主要还停留在情绪面上，或者是少部分公司的招聘节奏带来正面作用，但低头看到的大部分困境（年底企业加速冻结招聘需求）要在短期内发生明显改变，还是有难度，要看政策传导效果。

3、BOSS直聘为何“小而美”？

大环境Beta固然拖累，但海豚君一直强调BOSS直聘有走出自己Alpha的硬实力。一方面，产品优质决定了用户心智的存在，从而减少了额外获客成本；另一方面，CB流量互补的闭环逻辑以及纯流量变现的高毛利生意，也使得BOSS直聘的能够利用现金流优势，对股东做更多的回馈。

四季度BOSS直聘毛利率82.8%，除了季节性因素外，基本保持稳定。核心主业的经营利润（收入-成本-销售费用-研发费用-行政费用）实现3.7亿，利润率20.1%，同比去年的13.7%大幅优化了6pct。

公司透露今年没有大型赛事的赞助，意味着营销投放节奏会回归平稳。在依旧有明显竞争优势的基础上，今年的营销费用有望得到进一步优化。

此外，就是AI算力通缩对后续研发投入的节省，作为应用方，DeepSeek带来的算力革命对BOSS直聘也是利好居多。

对于股权激励费用，公司也提及过相对明确的收缩计划——SBC占收入比重持续下降（终极目标中个位数，还有10个点的下降空间），25/26年SBC绝对值下降。三项费用中，海豚君认为，管理费用的SBC优化空间会比较大。

最终剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润6.46亿，利润率35.4%。利润beat更多的是其他经营利润贡献，和主业无关。但问题不大，Preview的时候也强调说今年营销会少一些，以及SBC会降至10亿以内。指引上，今年的Non-GAAP经营利润还是定30亿，隐含利润率约为37%左右，公司长期利润率目标Non-GAAP OPM 40%。

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