Marvell 塌方、英伟达蛰伏？博通来当定海神针了

博通 BROADCOM (AVGO.O) 北京时间 3 月 7 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第一季度财报（截至 2025 年 1 月）：

1、整体业绩：再创新高，偿债能力持续好转。博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度实现营收 149 亿美元，同比增长 24.7%，市场预期（146 亿美元）。季度收入增长，主要由 AI 业务和 VMware 业务带动。

博通在 2025 财年第一季度实现净利润 55 亿美元，持续提升。利润端增长，主要来自于收入端的增长和费用率的下降，业务整合加快了最终利润的释放。随着息税摊折前利润率（EBITDA%）的提升，博通公司总负债相对过去 12 个月调整后 EBITDA

（该利润数据可粗略等于 “现金性” 利润，用来反映没有并购和债务付息影响的真实利润创造能力)的比值本季度继续下降至 2.7，偿债能力继续好转。

2、各业务细分：AI 实现超预期增长。从$博通.US 的分项业务情况看，在 AI 业务和 VMware 业务增长的推动下，两项业务合计收入占比已经接近 6 成。

2.1 半导体解决方案业务：本季度营收 82 亿美元，同比增长 11.1%，市场预期（81.5 亿美元）。

1）网络业务：公司本季度网络业务增速保持在 30%+，主要得益于 AI 业务的带动。其中本季度公司 AI 业务收入达到 41 亿美元，同比增长达到 77%，主要是谷歌 TPU 等产品出货增加的带动；

2）其他半导体业务：除 AI 业务外，其他半导体业务表现平平，公司本季度非 AI 业务同比仍是两位数下滑。结构性角度看，宽带业务环比有所回暖，其他业务仍然相对低迷。

2.2 基础设施软件：本季度营收 67 亿美元，同比增长 46.7%，市场预期（64.8 亿美元）。其中增长主要来自于 VMware，而原有的软件业务保持相对稳定。

1）VMware 业务：公司本季度 VMware 并表带来的影响减弱，主要是 “收费策略” 调整带来的增长。当前从永久许可证转向 SaaS 订阅收费的比例已经达到 6 成，随着订阅 SaaS 的占比提升，有望给 VMware 和软件业务继续带来增量；

2）其他软件业务：除 VMware 外，海豚君预估公司原有软件业务仍然维持在 21 亿美元左右，保持相对稳定。

3、博通业绩指引：2025 财年第二季度预期收入 149 亿美元左右，市场预期（146 亿美元），公司预期 2025 财年第二季度的调整后 EBITDA 利润率为 66%。其中 AI 业务有望继续增长至 44 亿美元。

海豚君整体观点：财报整体不错，指引更是信心。

博通本季度财报不错，收入和利润都达到了市场预期，其中增长主要来自于 AI 业务和 VMware 业务的增长带动。公司经营费用相对稳健，收购摊销等影响逐渐减弱，公司整体经营面情况向好。

随着业绩的增长，公司本季度的 Adjusted EDBITDA% 达到 67.6%。结合公司总负债看，公司的 Total Debt/LTM Adjusted EBITDA 已经从一年前的 4.4 倍下降至 2.7 倍，逐渐向收购前的 2 倍左右靠拢。这可以说，VMware 收购并表的影响，基本已经被公司消化。接下来的主要关注点将是公司的 AI 业务和 VMware 内生增长的表现：

AI 业务：公司本季度实现 41 亿美元，并给出下季度 44 亿美元的指引，这两项都是好于市场预期（环比不增长）。主要是因为 AI 收入中 6-7 成是来自于定制 ASIC，当前最大的客户是谷歌的 TPU。由于谷歌当前处于 5nmTPU 转向 3nmTPU 的过渡阶段，因而市场对公司 AI 及 AISC 的近半年收入预期相对较低，而公司还给出了持续增长的预期；

VMware：本季度贡献了软件业务的主要增量，海豚君预估公司本季度 VMware 收入在 45 亿美元左右。VMware 本季度的增长，主要得益于公司将收费策略从 “永久许可证转向订阅 SaaS 模式”，从而实现了涨价效应。而在调价及收购并表前，VMware 的相关收入仅有 20 亿美元左右，而今已经实现了翻倍。当前在存量永久许可证客户中，已经转换成订阅 SaaS 的比例已经达到了 6 成。随着渗透率的提高，VMware 有望继续增长。

从这两个核心关注点来看，公司本季度都给出了不错的 “答案”。

此外，结合公司业务及行业情况，海豚君认为公司 AI 业务的持续增长将更具有确定性：

1）公司已经获得了 ASIC 业务的第 5 个客户：海豚君推测公司当前的 5 个客户分别为谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI 和软银/ARM；

2）公司的 AI 业务有望从下半年开始迎来强劲增长：在完成产品过渡后，谷歌的 3nmTPU 将在下半年实现大规模出货；meta 的 3nm 定制 ASIC 产品也有望在下半年或明年迎来量产；公司有望在 2026 年开始为 OpenAI 和软银/ARM 的量产 ASIC 芯片。

整体来看，博通的 AI 业务给出超预期的数据和预期，都将短期内增强市场对公司的信心。中长期角度，公司拥有的 5 个大客户，为公司后续的增长带来保障。结合各大云厂商的资本开支情况，在 2025 年呈现 “前低后高” 的趋势，而在下半年随着谷歌新品 TPU 的大规模出货，博通的 AI 业务将明显受益。

相比于 Marvell 的不确定性，博通的客户结构和未来的产品规划，更加稳健和清晰。此前博通针对于 3 个客户的可获取市场空间预期达到了 600-900 亿美元。而今公司又增加了 2 个客户，这将进一步打开公司未来的增长空间。随着 2026 年多个客户定制 AISC 产品的量产推进，公司业绩有望继续保持高增长的表现。Marvell 主要是自身面临着竞争等因素影响，而博通的本次财报再次给 ASIC 市场提振了信心，也进一步明确了公司稳居 “龙头老大” 的位置。在经历上半年的产品过渡期后，公司 AI 业务有望再次带来明显的增量。

当下的博通，市场最关注的是 AI 业务进展和 VMware 的整合情况。电话会纪要海豚君会在长桥 app 上随后发出，建议重点关注。

海豚君对博通 BROADCOM (AVGO.O) 财报的具体分析，详见下文：

一、博通主要业务情况

博通近期的业绩增长主要来自于网络业务和 VMware 的收购并表，两项业务当前合计占比达到了一半以上。网络业务中的 ASIC 和 VMware 的涨价策略，这两方面也是当前市场最主要的关注点。具体业务来看：

1）半导体解决方案：占比虽有下滑，但仍占据 6 成。除网络业务外，其他业务受下游需求影响较大，表现相对低迷。网络业务，主要受益于 AI 收入的增长，主要受益于谷歌、meta 的 ASIC 的需求；

2）基础设施软件：VMware 并表，软件收入占比提升至 4 成。近期公司对 VMware 的客户进行定价策略调整，涨价能带动收入提升，但也可能会影响部分客户的留存度。

二、博通财报主要数据

2.1 收入端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度实现营收 149 亿美元，同比增长 24.7%，市场预期（146 亿美元）。

公司收入增速下降，主要是由于 VMware 从上个财年一季度开始并表，本季度增长主要来自于 AI 业务和 VMware 的内生增长，这也是当前市场的主要关注点。

2.2 毛利端

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度实现毛利 101.45 亿美元，同比增长 37.6%。其中博通在本季度的毛利率为 68%，同比环比均有提升。

而公司毛利率的提升，主要是随着 VMware 的整合推进，公司软件业务及整体毛利率都有所回升。中长期角度，软件业务的占比提高将有利于公司整体毛利率的提升。

2.3 经营费用

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度的经营费用为 38.85 亿美元，同比下滑 26.6%。在公司持续控费和内部整合的情况下，公司经营费用受收购摊销等影响逐渐减弱。

具体费用端，拆分来看：

1）研发费用：本季度公司的研发费用为 22.53 亿美元，同比下滑 2.4%。在 VMware 并表之后，公司的研发费用基本保持平稳。随着公司收入的增长，研发费用率下降回落至 15.1%；

2）销售及管理费用：本季度公司的销售及管理费用为 9.49 亿美元，同比下滑 39.6%。公司持续进行业务整合和费用控制，收购并表影响逐渐减弱。当前公司销售及管理费用率下滑至 6.36%，继续向此前的 4% 附近靠拢；

3）收购及相关其他费用：公司本季度的无形资产的摊销费用为 5.11 亿美元以及重组、减值和处置费用为 1.72 亿美元，两项费用都和收购相关，环比继续减少。

2.4 净利润

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度实现净利润 55 亿美元，持续回升。公司此前曾出现的季度亏损主要是供应链重组导致集团内部将某些知识产权转让至美国，产生的一次性非现金税收拨备 45 亿美元的影响。

剔除相关影响，从 2024 财年一季度开始公司的净利润就呈现 “持续走高” 的态势。在 AI 增长和 VMware 并表的推动下，公司季度收入创新高。而在加强整合及内控后，公司经营费用率明显下滑，带动公司净利率提升至 36.9%。

如果想更好地看到公司经营面情况，海豚君以核心经营利润（=毛利润 - 研发费用 - 销售及管理费用）的口径来看，博通本季度实现核心经营利润 84.41 亿美元，同比增长 70%。

2.5 博通的 EBITDA

由于博通擅长外延并购，公司通常把调整后 EBITDA% 作为公司的经营面指标之一。而海豚君测算公司2025 财年第一季度的调整后 EBITDA% 回升至 67.6%，基本回到了收购前的区间。

进一步观察公司的偿债能力，公司当前总负债/LTM Adjusted EBITDA 的比值继续回落至 2.7。而随着业绩的增长，公司该比值有望继续下行，逐渐往收购并表前的 2 附近的位置靠拢，之后公司可能又将开始寻找新的并购机会。

三、博通各业务具体情况：AI 实现超预期增长

博通 BROADCOM (AVGO.O) 的主要业务有半导体解决方案和基础设施软件两部分。随着公司对 VMware 收购并表的完成，公司基础设施软件业务的占比明显提升，当前软件业务收入占比达到了 45%。

而在两大类业务中具体包括，1）半导体解决方案：网络、无线、存储连接、宽带、工业及其他；2）基础设施软件：VMware、CA、Symantec、Brocade 等。

由于公司本季度未明确披露网络业务和 VMware 的收入变化，海豚君推测在当前的公司收入结构中，半导体业务中的网络业务和软件业务中的 VMware 仍是最高的两项，两项合计收入占比达到 6 成。

3.1 半导体解决方案

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度的半导体解决方案实现营收 82.12 亿美元，同比增长 11.12%。公司半导体业务本季度的增长主要来自于 AI 业务的带动，而非 AI 业务本季度同比仍有两位数下滑。

1）网络业务

由于公司的 AI 收入是在网络业务内，因此在 AI 的带动下，海豚君推测公司网络业务本季度达到 45 亿美元左右，增速仍然达到 30% 以上。如果抛开 AI 的影响，公司网络业务中的非 AI 部分仍有较大的下滑。

市场关注的重心是公司的 AI 业务，其中包含 AI ASIC 芯片及相关网络配件收入。公司本季度的 AI 业务收入达到 41 亿美元，同比增速达到 77%，好于市场预期（37.3 亿美元）。伴随着快速增长，AI 业务在公司总收入中的占比达到了 27.5%。

从公司及产业链得知，公司 AI 收入中主要包括定制 ASIC 芯片和网络连接等产品，其中 ASIC 大致在 AI 收入中占 6-7 成。当前公司的 ASIC 客户已经实现量产的是谷歌和 meta，其中最大部分来自于谷歌。因此，公司的 AI 收入和谷歌的资本开支有较强的相关度。

由于两家公司的财报时间口径不同，海豚君将其近似于一个口径内，可以看出两项有明显的相关性。当谷歌大幅提升资本开支的情况下，公司的 AI 收入也迎来了较快的增长。由于谷歌对 2025 年的资本开支预期达到 750 亿美元，同比增速达到 40%+，公司的 AI 收入也将继续受益。

但由于谷歌当前处于产品切换期，从 5 纳米的 TPU 推理芯片过渡到 3 纳米的 TPU v6 训练芯片。对于公司近半年的 AI 收入，市场预期相对谨慎（本季度环比不增长），但公司本季度交出了 41 亿美元的超预期表现，并给出了下季度 44 亿美元的优秀指引，这将给市场再次注入信心。

随着产品完成过渡，博通的 AI 收入有望从下半年开始迎来更强劲的增长：谷歌 3nm 的 TPU 实现全面量产；meta 的 3nmTPU 也有望在 2025 年下半年或 2026 年实现量产；公司收获第 5 个客户的同时，并有望在 2026 年开始为 OpenAI 和软银/ARM 的量产 ASIC 芯片。

当前公司已经拥有 5 个 ASIC 客户（谷歌、Meta、字节跳动、OpenAI、软银 / ARM）。丰富的客户资源，有望为公司带来业绩和成长的稳定性。相比于 Marvell 还面临着大客户（亚马逊）丢单的风险，博通有望继续稳居 ASIC 龙头老大位置。

2）其他半导体业务

除网络业务外，博通其他半导体业务仍然相对低迷，整体有所下滑。其中宽带业务在触底后有所回升，服务器存储和无线业务环比都有回落。

结合公司提供的表述，海豚君估算半导体非 AI 业务的大致表现如下：

服务器存储业务：公司本季度实现收入 9.4 亿美元，环比出现个位数下滑，整体业务仍处于相对低迷；

无线业务：公司本季度实现收入 19.8 亿美元，同比基本持平，环比略有回落。该业务有明显的季节性特征，其中苹果贡献了大部分收入，受苹果新机发行等影响较大；

宽带业务：公司本季度实现收入 5-6 亿美元，环比有所回升。在业务触底后，随着服务提供商和电信公司加大支出，该业务将迎来复苏；

工业及其他业务：相对占比很小，仅为 1.3%。公司本季度实现营收接近 2 亿美元，仍有两位数下滑；

整体来看，公司传统半导体业务中虽有部分回暖的迹象，但整体需求面并不强劲。此外，无线业务中，苹果是主要客户。苹果自研 WiFi 芯片的进展，将一定程度对公司业绩产生影响，是传统业务中的主要关注点。

3.2 基础设施软件

博通 BROADCOM (AVGO.O) 在 2025 财年第一季度的基础设施软件实现营收 67 亿美元，同比增长 46.7%。在上一财年中，公司软件业务的快速提升，主要得益于 VMware 的并表。而从本季度开始，软件业务的增长，主要来自于 VMware 的内部整合提升。

1）VMware

根据公司财报，由于公司本季度软件业务的增长主要由 VMware 贡献，海豚君预估公司本季度 VMware 的收入大约为 45 亿美元左右，在整体收入占比在 3 成左右。博通在收购 VMware 后，对业务进行了剥离调整，当时剥离出售了终端用户计算等非核心业务。

如果 VMware 退市前的 “许可证 + 订阅 SaaS 业务” 收入总额看，当时两项业务的季度收入合计约为 20 亿美元。而今博通在收购后，公司将许可证业务取消，全部转为订阅 SaaS 收费。随着订阅客户占比提升，当前 VMware 的季度收入达到了 40 亿美元以上，实现了翻倍。

对于上季度 VMware 的环比回落，主要是公司将一部分收入推迟至本季度。公司正从主要基于永久许可证的模式，全面转向订阅模式。收费模式的转变，实际上是一种 “涨价” 策略。当前对存量许可证客户转成订阅 SaaS 的比例，已经超过了 60%。随着对更多客户收费策略的调整，公司的 VMware 相关收入有望继续增长。

2）CA&Symantec&Brocade 等原软件业务

结合公司财报及相关信息，海豚君认为公司原有的软件业务（CA&Symantec&Brocade）相对稳定，保持在 21 亿美元左右位置，在收入中占比大约在 14% 左右。

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