中策橡胶IPO 高研发与低毛利率之困，募资缩水至48.5亿另有隐情？

中国产经观察消息：2025年2月，首次IPO上市委会议将镁光灯对准了中策橡胶集团股份有限公司（以下简称“中策橡胶”）。

中策橡胶深耕全钢胎、半钢胎、斜交胎及车胎等轮胎产品的研发、制造与销售领域，是全国轮胎制造业的销售巨头之一，并逐步跻身全球轮胎行业的知名行列。近年来，公司荣登美国《轮胎商业》杂志评选的全球轮胎制造企业前十强榜单。其产品矩阵涵盖了全钢胎、半钢胎、斜交胎和车胎四大类，精准适配多种车型及复杂路况。

2024年上半年，中策橡胶的境外营业收入已高达88.69亿元，占总营收的47.90%，彰显了其国际拓展能力和品牌影响力。2023年，公司实现净利润26.38亿元，同比增长115.36%；而2024年上半年，净利润继续稳健增长至25.40亿元。

尽管中策橡胶作为轮胎与橡胶行业的领军头部，在营收与利润方面表现出色，但从其研发费用、毛利率、资产负债率等财务数据中也透露出一些优化的经营问题。

研发费用居前，毛利率22.32%却不及行业头部企业

中策橡胶此次规划发行新股8744.85万股，占总股本的10%。据此估算，一旦公司成功登陆资本市场，其市值有望达到500亿元。

此外，中策橡胶的实际控制人仇建平，目前也是巨星科技、杭叉集团、新柴股份三家A股上市公司的掌舵人，这些公司的业务领域覆盖通用设备和工程机械整机行业。而巨星科技和杭叉集团作为中证500指数的成分股，均具有较高的市场影响力，这为中策橡胶的上市增添了更多期待。

从研发投入来看，中策橡胶在2024年上半年投入的研发资金高达7.11亿元。在29家轮胎与橡胶企业中，整体研发投入仅为30.47亿元，而中策橡胶独占23.33%的份额。

一般而言，对于科技创新型企业而言，较高的研发费用往往对公司营收增长、利润提升乃至盈利质量的毛利率提升都具有显著的推动作用。

然而，通过2024上半年对比分析发现，赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟等企业虽然在研发费用上明显低于中策橡胶（22.32%），但其毛利率却更高，这一现象在一定程度上引发了市场对中策橡胶研发效果等方面的质疑。

而毛利率问题，自然而然地聚焦到了中策橡胶的商业模式上。中策橡胶主要依赖经销模式来拓展市场。该模式约占其主营业务收入的八成，通过与众多经销商的紧密携手，公司成功实现了产品的广泛布局，满足了国内外市场的多元化需求。经销模式的运用，不仅助力中策橡胶迅速扩大市场份额，还提升了产品的市场渗透率。

为了激励经销商提升销售业绩，中策橡胶推出了一套全面的返利机制，涵盖月度、年度及渠道返利。在2021年至2023年期间，公司累计向经销商支付的返利金额高达54.64亿元。

值得关注的是，经销商入股中策橡胶的现象也引发了市场的热议。自2019年底实际控制人发生变更后，74名内销经销商共同设立了持股平台，并在次年通过受让股权成为公司股东。截至2022年末，超过10%的境内经销商已成为公司的间接股东。这一举措在一定程度上深化了双方的利益绑定。

然而，入股经销商在2021年至2023年期间的毛利率均低于其他内销经销商，这主要是由于入股经销商的下游需求多样化，且大型经销商通常会向配套客户销售部分低价规格产品，导致整体毛利率水平偏低。尽管公司强调销售政策对入股与非入股经销商一视同仁，但这一现象依然引起了市场的广泛关注。

资产负债率超过60%，依赖经销模式开拓市场

中策橡胶的财务结构还显示出一定的负债压力。近三年来，公司的负债总额始终维持在较高水平，大约在235.89亿元至262.17亿元之间，且资产负债率持续高于行业均值，波动范围在69.15%至62.62%之间。

这种较高的资产负债率意味着中策橡胶在运营过程中需承受较重的偿债压力，对其资金流动性和财务稳健性构成挑战。在市场环境不利时，公司的资金链可能面临紧张局势。

此外，自2021年起，中策橡胶的存货总额呈现出显著的增长态势，由2020年的55.13亿元增长至2024年上半年的86.50亿元。与之对应的是，中策橡胶的存货周转天数也呈现抬升走势，从2020年的88.86天，增长至2023年的106.43天。面对存货金额的持续上涨等问题，中策橡胶亟需采取有效措施以管控存货风险，确保财务稳健。

28亿分红背后的控股股东借款谜团，募资项目大调整

自2020年至2024年上半年，中策橡胶累计分红达到28亿元，其中2020年一年内即实施了三次现金分红，总额高达11亿元。与此同时，公司曾计划募集28.5亿元资金用于补充流动资金，这一操作引发了外界的广泛关注与质疑。

在更新后的招股书中，中策橡胶将原本计划的70亿元募资规模缩减至48.5亿元，并取消了原定的28.5亿元补充流动资金的募投项目。此前，该补充流动资金项目在公司70亿元的拟募资金额中占比高达41%，是所有募投项目中所需资金最多的，但在项目重要性排序中却处于较低位置。相比之下，研发项目升级及信息化建设技术改造项目仅计划投入1.50亿元。

结合中策橡胶在2020年至2024年上半年间的高额分红，其募资行为显得尤为引人注目。进一步梳理发现，中策橡胶持续分红的目的之一，是协助控股股东中策海潮偿还借款。2019年10月，中策海潮与上海彤中分别收购了中策橡胶46.95%和10.16%的股权，成为公司的控股股东，实控人变更为仇建平、仇菲父女。中策海潮的收购对价中，除自有资金40亿元外，其余部分通过银行并购贷款不超过19.8亿元筹集。根据《并购借款合同》条款，中策海潮的还款资金主要来源于中策橡胶的年度分红，不足部分由仇建平实控的巨星集团承担差额补足义务。

值得注意的是，在最新版本的招股书中，中策橡胶删除了补充流动资金的募投项目，并将募资总额缩减至48.5亿元。这一调整被外界视为公司希望通过降低融资规模以加速IPO进程。

编辑：王宇