2025首席经济学家圆桌论坛：共话美联储货币政策，展望全球资本市场

智通财经APP获悉，2025年1月4日，“2025年中国首席经济学家论坛年会”召开。在圆桌讨论环节上，围绕美联储货币政策与全球资本市场话题展开，工银国际首席经济学家程实、诚通证券研究所所长李宗光、雾凇资本投研主管赵红梅以及建银国际首席策略师兼研究主管赵文利多位嘉宾分享观点。

李宗光认为，美国经济短期难实现软着陆，过热状态或比预期持久。程实指出美国再通胀风险高，通胀难降且特朗普上任将从多方面带来通胀上行压力。程实预期2025年美联储降息50-75个基点，路径先急后缓。赵文利称政策预期修正可能性大，不排除危机模式下的变动。美元走势方面，赵红梅预计美元2025年高开高走、年中走低、年末走高，对多数主要货币上半年强势、下半年或消退。李宗光认为若通胀上升美联储加息，美元可能大幅升值。

在投资建议话题上，赵红梅提出2025年AI应用等是热点，美股关注军工等主题和加密货币，A股看好科创等方向。李宗光表示黄金上半年震荡、长期看好，美股或因利率变动回调。赵文利认为特朗普交易、中美关系及中国市场投资存在预期差机会。程实指出美国、中国和科技领域可能出现重要预期差。港股方面，赵红梅对港股较悲观，建议阶段性捕捉机会;赵文利认为港股前低后高，中期趋势乐观。策略方面，程实建议积极审慎投资;李宗光强调对中国经济和资本市场保持乐观;赵红梅提议分阶段超配不同资产;赵文利提醒利用预期差、规避拥挤交易。

会议实录：

各位领导、各位来宾：

大家下午好!

进入今天下午第一个圆桌论坛环节，我们讨论的话题仍然是美联储的货币政策以及全球资本市场在今年的展望，刚才的两位首席已经对这个问题进行了一些比较系统的阐述，相信观点大家也都已经听到了，在圆桌的环节我想我们可能更加期待能够看到我们嘉宾可能有些思想上的碰撞，毕竟这个问题大家对于今年怎么看肯定还会有一些不同角度，把这个在这儿分享给大家，可能是对观众来说更希望看到的讨论。

进入今天的话题，我们最后当然希望得到的结论还是关于整个全球的资本市场怎么看，对于我们的投资能够有些什么样的指导，但是在进入话题之前，首先我们还是要回到美国以及美联储，毕竟在整个全球金融市场里面美联储的行为会对整个全球资产定价产生各种各样的影响，在去年我们也看到从9月份美联储进入一个减息周期之后，很多资产价格都出现了一个上涨，所以对美联储的判断是一个很重要的一点，而对于美联储的判断又取决于对美国经济的判断。

所以今天第一个话题还是看看美国经济到底今年怎么看，第一个问题先给到李宗光首席，您觉得今年美国经济怎么看?因为去年我们看到美国经济大家一开始不是很看好，最后它的表现实际上超出了大家的预期，而这个时点上我感觉大家好像对美国经济整体上又比较看好的，今年会不会又有不同的情况?反正很难看清。

李宗光：今年年初的时候市场预期美国经济增长1.4%，这不是中国的机构，而是全球机构包括美资机构预测，但是实际上回过头看今年美国经济增长2.9%。其实2021年以来，每年大家都在问美国经济什么时候出现软着陆，因为美国经济现在处于过热状态，我们不是说经济增长越高越好，它现在也饱受过热痛苦。

自下而上数据来看，我们可以看到最近美国数据，每个月数据年终有一波回落最近又开始加速，像PMI连续两个月开始往上走，美国社会零售销售最新一个月环比0.7%，同比增长3.8%，也是连续三个月的增长;房地产最近几个月表现也非常不错。所以这个角度讲，我们可以看到短期之内美国经济说快速降温实现软着陆可能还需要一定时间。之前看过一个研究，就是说过去几年美国的就业市场不断在好转，那么现在来讲当前的状态下，美国的劳动力市场比以前高很多，所以从这个角度讲，美国的经济过热状态，可能比大家预期更久，这是我的观点。

熊奕：谢谢李总，李总刚刚讲到美国就业市场可能还是比较强的状态，而比较强的就业市场往往会使得物价有上涨的压力，这个物价又是影响美联储决策很重要的方面。我记得在去年我们一都觉得不光是我们，连美联储主席也在8月份的时候曾经开会，说我们觉得美国通胀问题已经得到了解决，但是最近市场又开始担心美国经济是不是有一个通胀，重新上来再通胀的风险，我想问一下咱们的程首席，您觉得美国经济再通胀风险应该怎么看?

程实：实际上现在市场对美国再通胀已经开始不断pricing了，那么美国的再通胀风险我觉得主要从两个维度看：第一它目前通胀所处的区间，处在一升难降的状态了，接下来可能它往下走实际上它的空间很小、而且难度很大，实际上有非常多可能驱动它的要素。

第二个维度特朗普第二个任期即将开始。虽然它还没有真正开始，但是它已经对通胀预期产生了非常系统性影响，通胀预期总是会自我实现的，所以会形成实质通胀上行压力。特朗普2.0时代为什么会提振通胀预期，主要是四个方面:一方面特朗普劳动力政策会进一步导致劳动力市场，您刚才所提到它目前的状态会使得工资上涨压力更大;另一方面，特朗普政策会对外加税，对外普遍加税会推高它进口的成本，带来物价上行压力;第三方面就是我们前面澳新杨首席提到了，特朗普长期的政策毫无疑问会推升美国的财政债务压力，那么整个对债务的货币化担忧，会带来通胀上行的一种担忧，这是第三个角度;第四我们都知道特朗普对鲍威尔一直有非常多不友好的言辞，这实际上对美国货币政策独立性已经造成了实质性的伤害，货币政策独立性丧失或者削弱会对通胀上行有压力，所以综上来看，第二个维度就是说特朗普即将开启的2.0时代，会提振整个美国通胀上行的预期，谢谢。

熊奕：我听到大家的看法是觉得美国经济可能这个动能至少还能维持一段时间，同时通胀压力可能还会持续。在座另外一位嘉宾对于这个话题有没有补充的地方或者不一样的看法?

赵红梅：我觉得明年2025年不确定性确实非常大，大家最关注的还是美联储这个政策和特朗普政府的博弈。

熊奕：对，确实特朗普肯定是今年最大的一个变量，待会儿我们也会有一个专门的环节讨论特朗普的政策对中国的影响，当然它不光对中国有影响，对整个美国的经济都会有影响。

我们继续刚才的话题，既然我们现在对美国经济和美国通胀可能都有了一个觉得他们可能会维持高位的看法，这个会怎么影响美联储的政策呢?美联储虽然在去年降息了100个基点，但是就在到今天为止，美联储政策利率也还是维持在一个比较高的水平上，并且刚刚过去的，刚刚杨首席也提到这次降息被理解是一次鹰派的降息，站在现在的时点上，马上白宫也要易主，如何看待美联储今年的行为呢?请问程首席能不能给点看法?

程实：实际上特朗普没有胜选之前和胜选之后，对于美联储2025年降息幅度包括我在内，很多人都进行了调整。在此之前，我的预期是2025年再降100个基点，现在的预期是调整到了降50-75个基点，而且我会认为未来可能还会有进一步调整可能性，还是看他具体上台之后政策落地具体的情况。

美国的货币政策路径在2025年我相信也会是一个先急后缓的过程，会对整个金融市场造成非常不一样的结构性影响。

熊奕：您提到50-75个基点，先急后缓，所以您的意思是我们可能还会先看到几次降息，之后就趋于停滞还是?

程实：对，慢慢的就会，如果说通胀有进一步上行的话。

熊奕：了解，这个问题我们再给到赵文利，赵主管，您从策略角度来分析，您怎么看待美联储今年政策路径?

赵文利：从策略侧角度来讲，我们关注预期差比较多，所以过去从这一轮加息周期到转入降息周期，我们看到市场对美联储货币政策预期都出现了很多修正，这种修正就跟预期差有关，我们看过去几年每年年末大家对于明年美联储货币政策共识性预期都是错的，这一次我们不敢说它仍然是错的，但是预期修正可能性仍然比较大。

我比较同意刚才杨首席讲到的，前面大家按照理性判断，明年上半年可能美联储还有条件降一两次息，但是更多开始转入到观察，而且可能未来特朗普的政策干扰会比较大，所以到了下半年的时候如果通胀确实不再向下甚至开始有二次翘尾情况，美联储货币政策进一步出现变化。

但是也不能忽略一种可能性，就是美国的每一轮降息周期都不是按照一个标准、很温和、很理想化的程度完成的，很多次情况可能都是一个危机模式突然就发生了。所以现在我们没法预测明年会不会一定有黑天鹅，但是通常在这么高利率的经济货币周期尾声是容易发生类似情况的，所以我现在也比较赞同市场共识的一个基准判断，但是我更多还是保留着一种谨慎，就是对明年的预期差修正我觉得是一个大概率的情况，至于什么原因，什么样的时间窗口，这个我们还要再进一步观察。

熊奕：确实我们看到对美联储的预测几乎在任何一个时点上，市场都是错的，从来没有真正对过。至少我们现在观点是觉得美联储今年降息空间就算有的话，可能也不会太大，包括我们自己的机构对于我们美国的经济学家他们看法甚至有可能今年一次降息都没有，就在这个水平之上。下一次降息可能要等到2026年一季度可能才会有降息空间，因为确实特朗普马上上来，马上美国会做财政刺激，可能会加关税甚至有可能会驱逐非法移民等等所有政策很可能都会推高通胀，美联储在看到通胀已经在抬头并且有这么多政策出台的情况下，现在维持谨慎应该是一个比较可能的做法。当然它的谨慎能维持多长时间还会取决于美国的经济到底怎么走，所以肯定我们在未来这一段时间里面还要不停修正我们对于他们的看法，但是至少在现在的时点，我觉得美联储偏鹰派的判断应该还是一个市场的共识。

在这样的一个背景下，马上接下来一个我觉得很重要的问题也就来了，美元会怎么样?在过去一年里面美元也是一个非常强势的货币，就在最近美元兑欧元，欧元兑美元刚刚跌到了1.02眼看就往要1的方向走了。看整个美元指数的话，去年全年可能升值5%、6%的样子，但是在年底3个月里面，美元指数就升值了8%。所以当一个非常强势美元出现的时候往往会对整个金融市场产生巨大影响，会使得资金流向美元相关资产而逃离非美元资产，这是很自然的反应，特别是在高美元利率的环境下，资金经常会这样流动，我们怎么看待今年一个美元走势必?我想先请雾淞资本赵主管来讨论一下。

赵红梅：2024年4季度尤其是12月18日，美联储放鹰之外，美元指数大幅上冲超出了多市场预期，2025年外汇市场风险和不确定性波动加大，我相信是每个投资者都需要面对的问题。我们认为2025年外汇市场两个最重要的变量一个是利率，一个是风险偏好，这两个其中最大核心影响力还是美联储的货币政策。整个美元市场来看，我们觉得美元可能会全年呈现高开高走，中间可能是有所回落，然后年中走低，年尾又会走高这样一个局势，因为我们看到刚才程首席提到今年比如说大家预测二季度可能开始继续降息，那样子套息交易带来的美元可能会比现在的水平进一步下行，但是随着宽松逐步开始对就业和通胀有所支撑的话，我们觉得特朗普的政策可能会抬高美元。所以2025年我们不认为美元指数会低于100，仍然会非常强势。

如果说看欧元的话，2024年欧洲经济表现非常一般，2025年可能还会继续比较差，我们也看到欧洲央行比美联储更早降息，特朗普关税压力是给欧洲带来了更多不确定性，所以我觉得上半年欧元和美元之间可能欧元还是相对会比较弱势，随着下半年随着特朗普政策对欧元经济压制，可能还会面临进一步下行，有可能比如说又回到1.01到1.02这样的区间。

其实2024年日元走弱我觉得也超出了很多投资者预期，主要是套息交易，这样子2025年我们觉得日元可能会温和有所回升，因为日本央行也是政策敏感性央行，也不太可能会有多少程度超出市场预期之外的加息，所以日元我觉得可能会相对比较弱，到了年尾每日汇率可能又回到145附近，最关注还是人民币汇率，我觉得最近人民币汇率冲高到了7.30，尤其CNY市场前两年意外突破了7.3，可能预示着今年人民币汇率不断在加大，随着1月20日特朗普上台之后，他对中国的关税政策直接影响到人民币汇率波幅，所以今年波幅确实进一步加大，会给很多企业造成一定的困难。但是我觉得人民币可能全年会呈现一个先贬后升的态势。

熊奕：谢谢赵总，我的理解您觉得美元相对于大部分主要货币上半年仍然维持强势，但是到下半年强势可能会有一定消退可能性，不管对欧元、日元还是对人民币都是这样子的，李总您怎么看这个问题?

李宗光：刚才各位专家都讲到了美联储货币政策，实际来讲美国今年通胀快速回落，一个是核心商品，二手车，因为2021年疫情期间美国政府乱发钱，大家都去买车价格很高，最近在回落;还有是今年国际上大宗商品价格在回落，如果你看一下美国服务业通胀如果看一下房地产通胀，还是非常高。所以即便没有特朗普所谓关税移民政策，美国CPI从今年6月份已经开始往上走了，当然可能比较温和。

所以在这种情况下，美联储降息我觉得更多是机会主义行为，因为之前加息加的很高，它到了非常难受的状态，如果再来一次危机我要再加息可能没有空间了，所以是一种机会主义的状态。

如果只是从经济自身需求来讲，通胀这么高不应该这么快降息，所以再加上特朗普上台之后，有一些可以预见的比如说关税、移民这是它最核心的两个征兆。当然有记者问他，如果你干这个事可预见的将来一定会导致通胀，你要不要担心，他说我不用担心，这是美联储考虑的事情。所以这个角度来讲，今年的通胀即便没有特朗普这些政策本身内生性就开始往上走，那如果再加上这些边际上的，通胀会到4-5，这种情况下美联储可能被迫要加息，所以我比较担心在2025年可能会有两次降息。降完之后可能会不会再快速加息，这种情况下对于美元来讲可能就是大幅升值，大幅升值就不是我们觉得再升个3%、4%，有可能到120、130，这种情况在二十世纪80年代都出现过，沃尔克加息，广场协议不仅仅对日本，现在国内常说日本是阴谋论受害者，实际上美元在80年代升值了80%，别的国家薅美国的羊毛受不了了，最后几个国家坐下来谈一谈是这样的过程。

现在来讲美国和G7国家，发达国家来讲，它的经济表现无论是实际利率还是潜在增速，表现情况远远好于其他国家。如果这种情况下再加上特朗普上台之后各种投资，因为很多资本家，投资非常乐观，都已经表现，如果这样的情况下美元可能比大家要强，所以我觉得这个风险，其实方向大家都基本上有一定预期，但是程度上也很重要，这个角度来讲我觉得明年可能最大的风险是强美元，强势的程度比大家预期的可能还是要强一点。谢谢。

熊奕：好，谢谢李总，非常有意思，刚刚我们听到了可能我们目前为止最鹰派的一个看法，就是美联储今年可能要加息，美元指数会升值，升多少不知道但是有可能到120、130，如果到年末的时候我们真的看到这个事情发生的话，大家记得是李总首先把这个观点抛了出来，一定真的发生的话，一定会对今年整个金融市场产生非常大的影响。

我们再转入下一个环节，资本市场表现之前我想对美联储话题在座各位嘉宾还有没有需要补充或者对刚才的观点发表一些评论?

好的，行，我们这样的话进入下一个更加重要的问题，就是我们刚刚聊了这么多，美国和美联储的政策，我觉得这只是一个背景，最后真正重要还是需要这些政策的判断、经济的判断指导我们对于今年投资到底怎么做的一些指导。

去年虽然整个全球不管是政治环境也好、经济也好出现了很多的波动，但是整体上来看去年对于整个资本市场应该来说都是一个比较好的年份，因为主要的风险资产其实在去年都是出现了一个上涨，并且上涨的幅度还不小，大部分的股市其实去年都是上涨的，同时在这样的环境之下大家认为的避险资产，比如说黄金白银其实去年也是一个比较大的幅度上涨，当然还有像什么比特币也有很大的上涨大家都看到了，有一个大家可能关注不太多的就是信用资产，风险利差去年在缩小，所以很多公司债去年在全球环境内也走出了一个牛市，所以整个去年资产走法是比较好的。当然去年最大的热点主题肯定还是AI，AI相关资产应该说是去年毫无疑问最大的热点。

关注把时间拉到今年，过去已经过去了，可能英伟达我们再也追不上了，也可能可以追，但是怎么看待今年投资方向，今年如果让大家预测一下投资主题的话，哪些投资主题可能会是大家今年市场比较关注的方向?首先还是请赵红梅，赵总点评一下。

赵红梅：2025年我觉得无论是A股还是美股，最大主题仍然是AI应用，AI应用还有半导体、人形机器人一定是2025年市场资金追逐的热点，我觉得还有其他的主题就是比如说特朗普政策对通胀的影响，进而带动了一些主题的交易热点，这里我觉得美元资产，无论是美股还是美债，尤其是上半年仍然会保持比较好的态势，我们如果于绝对收益资产比如说CTA对冲类产品这样的组合，可以更好应对提升投资组合的韧性应对未来的变数。

如果说美股的话特朗普交易的主题我认为可以集中在两个：

1.2G端的军工、航空还有制造业回流线索下的建筑设备、能源设备这些主题，我觉得是2025年美股的一些交易主题，大家都可以看一下。

2.加密货币，我认为2025年尤其是三季度之前，加密货币这边一定是会带来一些监管放松还有包括并购环境宽松带来的一些交易机会。

A股2025年我觉得可以看好挺多方向的，我觉得是有五大方向最值得看好：

第一，科创。

第二，消费复苏。

第三，并购重组。

第四，央国企的市值管理。

第五，出海。

我们看到科创一定是这五大主题里面最龙头活跃的投资机会，消费出海我们可以看估值，央国企市值管理我们可以看预期，以上方面就是我最关注的投资方向。

熊奕：谢谢赵总，给我们点明了很多不同热点，我数了一下国际3-4个，A股五个，所以A股热点大家可能关注更多一点，同样的问题给到李宗光总，您觉得今年的投资主题可能会是什么?

李宗光：关于投资主题，我们刚才提及了强美元对黄金的影响。尽管过去几年间，美元表现强劲，且美联储持续加息，但黄金价格却持续上涨。有观点认为，这背后可能是央行在积极购买黄金。然而，值得注意的是，从机构投资者ETF的角度来看，黄金却一直在经历资金流出。这反映了在百年未有之大变局下，投资者对安全性的需求日益增强，黄金作为避险资产的价值得到了凸显。

但如果今年美联储再次进行二次加息，这将产生两种相反的力量：周期性力量可能推动黄金价格下跌，而结构性力量则继续支撑黄金价格上涨。在这两种力量的交织下，今年上半年黄金市场可能会呈现出震荡行情。

至于美股市场，我们一直在关注美国经济何时会软着陆，以及美国股市何时会出现调整。但正如我们所知，这些预测极具挑战性。如果今年出现大的利率变动，可能会导致美国股市指数出现回撤。回顾过去几年，从2018年到2020年，美国股市每隔几年都会经历约20%的回撤。因此，大的政策变动确实有可能引发市场波动。然而，这是否会改变美股的长期趋势，目前仍难以确定。

熊奕：了解，所以您觉得黄金还是可以看的，然后美股如果有调整的话可能。

李宗光：短期黄金震荡吧，上半年，但是长期我还是看好。

熊奕：了解，好的。讲到投资我觉得我们一方面看大家的共识是什么，另一方面我们也经常会讲像赵总之前讲的预期差，总是要寻找市场定价错误方向做投资，可能往往能够给我们带来一些更大收益，我想再问赵文利总，您觉得今年什么领域可能会出现预期差给我们带来投资机会?

赵文利：两三个。第一跟特朗普交易有关，因为特朗普交易现在正在进行第三波末尾，第四波开始。我们把它第一波定义为特朗普和拜登第一轮辩论以后，他遭受枪击支持率大幅上升，但是那时候特朗普交易持续时间不是很长，后来又基本调整了;到了第二轮他和哈里斯之间的竞争优势逐渐反超甚至大幅领先;第三轮以红色横扫确认选举获胜;第二、第三轮我们发现特朗普交易的指标就是空中加油式的了，所以没有再出现明显回调情况下不断向上，典型像美元、美债收益率、比特币包括跟特朗普相关股票等等。第四轮准备开始，1月20日就职以后，所以大家相信特朗普新内阁可能在就职之后可能快的一个月、慢的三个月内多政策会出来，这个阶段政策效应对整体特朗普交易指标影响最大的阶段。

我们也需要关注第四轮有可能是进一步空中加油式情况，它对指标透支程度已经比较大了，而且前面专家都提到，就是特朗普的内部政策逻辑实际上是有一个自相矛盾的，又需要一个低利率又需要一个相对低的通胀，但是自己又搞关税，搞非法移民的清理等等，所以它的政策逻辑内在矛盾一定要在他施政初期有一个修正，鱼和兄长不能兼得情况下他一定会选择一个对自己有利的方案，灌税政策大棒举得比较高，但是落下来他还是会有所考虑的。

另外政策实施优先顺序还有力度上有所考量，所以特朗普交易一方面会打折扣，另一方面太过于赌特朗普政策了，所以我相信这是最大的预期差，另外一点就是中美，大家觉得中美一定是双方拉足了架势要再搞一场，第一轮贸易战好像双方还没有分出谁胜谁负情况下，第二轮还要继续搞，他正式上任之前，中美对方都有一些反制裁等等，我想说特朗普2.0时代和我们现在所处新的国内国际环境可能跟当年他刚上台2016年已经完全不一样了，所以双方都有一些冷静下来重新思考，哪些是我不得不做的，哪些是可以说但是不一定真做，哪些甚至是桌面上不说但是桌底下可以谈的，所以我相信中美现在还没有建立非常明确的沟通渠道，但是未来一旦有这种谈判的信号，或者说筹码交易的信号对市场是非常利好的，因为大家本来觉得中美之间没有什么好谈的甚至大打出手可能性比较大，所以预期已经很悲观了，一旦出现中美之间筹码交换过程我觉得是非常好的一个交易机会。

另外，就是过去几年可能做多美国做空新兴市场，主要是做空大中华市场是非常盛行的交易，今年我觉得这种交易获利可能性没有那么大了，如果再过度去赌美国一定是大幅跑赢，中国一定大幅跑输很可能会犯错，从最近资金流变化我们可以看到，中国市场虽然也出现了9、10月份的大幅度资金流入、流出变化，但是还是有些资金沉淀下来了，所以这个是一个非常可喜的变化。

另外过去一年，日本还有印度还有新兴市场对中国市场资金虹吸效应很强，那个阶段确实可能有些故事、逻辑对中国市场很不利，但是经过我们政策的调整之后，我们发现外资投资者对于中国市场的风险回报判断正在出现比较大的一个改善，那么目前像印度、韩国这些周边新兴市场也都遇到了自己各自的一些问题，所以资金也有阶段性流出的情况。

所以如果我们的政策能够更有效解决前面说的通缩风险，解决起扩大内需的问题、结构性调整问题，我相信给外资提供一个更有效的成长环境和风险回报，那么中国市场的吸引力可能会明显比前几年好一些，这是我觉得有可能出现的情况。

熊奕：谢谢，我们刚好聊到非常关键的投资策略问题，各位嘉宾还可以多展开一点，像赵总这样我觉得就给了我们很好的几个思路，就是特朗普政策重新调整包括中美关系可能没有大家想象中的恶化那么快，有对中国市场看法可能会发生一个转变，我想接下来把话筒给到程总，您觉得今年整个市场可能什么地方会出现一些预期差?

程实：我觉得预期差是一个非常好的话题，因为世界从来不按照常理出牌，未来总是以我们意料不到的方式到来，所以预期差首先是普遍存在的，我觉得这里值得我们讨论的是重要的预期差，我觉得有三个重要的预期差是值得我们关注或者去思考的：

第一美国。美国是预期差长期存在的一个地方，其实前面你已经提到了，就是在一年之前在座所有人都系统性错判了美国经济今年的状况，我给大家分享一个具体数字，到底这帮人错的多么离谱，我们在过去一年里面，对2024年美国经济增长速度的预期在过去一年里面，是整体性上调了有将近1.3个百分点，美国经济一共就2.8-2.9左右的经济增长，所以这是一个非常大力度的变化，说明这个预期差过去就已经广泛存在，实际上大家想想对于美元指数年初的判断我们现在再看也是有很大预期差，所以我觉得美国预期差之前就已经普遍存在的领域，所以今年可能还会继续存在，至于它是以哪种方向存在前面几位都做了一些分析，主要还是看特朗普2.0时代它的政策如何演绎，是嗯家强化的版本还是会相对弱一点的版本。所以，第一个重要的预期差我相信来自于美国。

第二个非常重要的预期差来自于中国，中国包括我也在香港，你也在香港，包括前面杨首席等等都在香港，我们很多在香港的首席经济学家都有一个体会.境外市场正在不断的pricing，从9.26中央政治局会议之后，中国正在出现宏观政策大调整，超常规逆周期政策调控包括双松政策搭配，在2025年演绎现在仅仅是一个开始，我相信在中国，在我们内部还没有完整看到这个路线图，这个政策会以怎样的超常规方式在2025年展现在我们面前，实际上我们本身也不能够完全区域气。

另一方面整个市场特别境外市场对一点的判断，我相信是非常低估的，我有很深的感受就是境外市场对于这一轮的特别是境外的耐心资本、长线资金对这一轮政策转向很关心，但是对这一轮政策转向量级和它将要产生可能的影响，我相信目前还是在持续形成共识的过程之中，只要还是在形成共识我相信这个机会就会非常多，就会是预期差产生的领域。

而且在座各位想想，我们在谈论中国经济的时候，我们经常讲中国经济现在有一个非常大的症结，就是预期偏弱信心不足，但是预期和信心都是主观因素，主观因素转变往往是瞬时的，当然有量变引发质变的过程，有三根阳线改变信仰的过程，但是我相信这个过程会加速集聚，我相信今年中国经济和中国市场很有可能会成为超预期的方向。

第三我觉得可能会带来最重要的一个预期差是科技，因为我相信在座各位都看新闻，科技新闻会比多新闻来的更振奋人心，实际上包括前面赵总也提到了，其实人工智能现在在具身人工智能、多模态人工智能、主动人工智能、通用人工智能四个方向上都有了非常明显的进展，日新月异，我每次看这些新闻的时候都感觉到2025年很有可能会成为我们命运的拐点，所以说我相信科技领域所带来的整个人类经济世界的变化，特别是科学范式的一种很有可能时义而上的大变化，很有可能会成为2025年未来刻在历史上非常重要的节点。

我相信重要的预期差可能来自于这三个最关键的领域吧，美国、中国和科技，三个领域我相信也是预期差产生的地方就是投资者嗅觉最灵敏、最应该去关注的地方，我相信有可能是潜在机遇最大的地方。

谢谢。

熊奕：谢谢，您提到三个方面，美国、中国还有科技，我觉得这里面至少有两个方面，科技和美国都会对很大的一个重要市场也就是美股市场表现肯定会产生比较明显的影响。美股过去两年是连续两年实现了超过20%以上的指数增长，当然如果我们只看头部七个股票，他们去年甚至有60%以上的涨幅。

在美股已经涨了这么多，同时我们前面提到说整个美联储货币政策可能会偏紧、偏鹰派的环境之下，程首席您觉得美股今年还有机会吗?

程实：我觉得机会还有的，为什么呢?因为其实您讲的鹰派降息也是降息，我想给大家分享一个数据，就是说大家想一想资本市场全球股市，全球股指前年2023年全年上涨20%，去年全年上涨15%，这两年都是加息的背景下，我们都知道利率越高资本市场来讲的话天花板越低，估值的天花板越低，实际上利率越来越低的北京中，实际上对资本市场来讲是里或的，所以资本市场在2025年依旧是我们值得关注的重点市场，美股过去两年都是跑赢全球市场的，我相信今年美国牛市在奔跑这么多年之后很有可能会变慢一点或者疲惫一点，但是不会停下来。

熊奕：好的，所以您还是觉得美股还是会有向上的动力，对于这个问题其他嘉宾对美股有没有什么样的看法?比如说李总之前觉得美元可能会非常强，您觉得美股在这样的环境之下会有什么变化吗?

李宗光：对，美元强您看是什么原因，如果说我的产值增速在改善，刚才讲了比如说劳动力的适配程度，劳动力市场在提升，如果这样的话你像今年刚刚讲了美国GDP是2.8、2.9，但是通胀在回落，如果这种情况实现，我们真的觉得实现了软着陆，觉得通胀在回落，增长还保持在很高的水平。

如果这种大家认识到这是一种我们不能叫新常态，至少是过去几年大家没有预期常态出现，实际上对于美国股市空间可能还是比较大，很多人在预判说可能20世纪90年代超长期的牛市，新经济带来的牛市可能要重演，我没有这个结论，但是我看到这个观点，所以关键还是说你的经济增长，你的通胀水平是怎样的。如果说通胀又回落、增长又高那美联储可能也乐见其成，关键还是自身的竞争力情况。

熊奕：对于美股这件事情我们暂时没有看到太多预期差，大家看法还是比较一致，下面一个市场香港市场可能大家看法会区别大一点，因为这个市场已经underperform很长一段时间了，之前也连续四年都拉了隐线，就在去年一年里面，不知道大家对于港股印象是什么，但是事实上这一年港股指数提供了一个将近20%的正收益，在全球市场里面也算是比较高的正收益了，两位赵总，你们前面也提到可能港股今年会有进一步投资机会，对于港股整体以及具体投资领域能不能给大家分享一下，首先还是请赵红梅，赵总说一下。

赵红梅：有一句老话就是悲观者正确、乐观者前行，对港股2025年坦白讲我并没有那么乐观，因为往年过去两年刮的逆风在2025年确实会变成暖风呵护，比如说美联储的降息周期还有中国财政和货币政策都更为积极了，但是我们可以看到一些负面因素，就是2025年港股上市公司盈利能力仍然还是相对比较弱的，缺乏显著优势，还有国内物价下行压力包括还有潜在中美贸易摩擦，这些都给港股带来了不少逆风，也给上市公司带来了不少盈利下修的风险。

我认为除非财政政策比较大规模的超预期，否则的话我们看到的外资尤其是long-only资金还是没有太大信心回来，2024年刚才您也提到，港股市场从9月以来有20%以上的增幅，但是这些很多是对冲基金包括还有我们南下的主力资金起到的关键作用，南下资金在港股现在占比已经在15%左右了，但是2025年我们认为内资还是会在红利股这个赛道上继续抱团，那还有就是外资可能还是仍然会把港股视为阶段性行情，他们的策略并不是长期战略的配置，2025年我们看到当前的恒指预测PE是9倍，确实风险溢价偏低，但是向上的提升空间，坦白讲我觉得现在面临一个信心不足的问题，所以我认为2025年最佳策略还是这种阶段性的捕捉机会和结构性的板块寻找机会。

熊奕：好的，谢谢，确实去年的港股行情就是一个阶段性的，如果你错过了四月、错过了九月，你去年在港股收益估计就是大的负数，如果你抓住了这两个，你就是比较好的正数，另外一位赵总，您对港股看法有什么不同吗

赵文利：因为我们有一个领先指标，我们比较早在2022年3月份见到指标已经是触底反弹了，经常读我们报告的投资者会关注这个指标，它会领先港股市场长期拐点差不多半年左右，所以我们看到这一轮大熊市低点是在2022年10月份见到的，这个指标在那之后没有回头一路向上走，所以今年1月份担心市场会二次探底，二次创新低情况下，我们当时说如果这个指标还是没有错，至少过去十年没有犯过大错误，应该说市场不会创新低，最后确实市场没有创新低，从指标最新走势来讲是进一步向上走，所以我自己对港股中期趋势判断还是偏乐观的。

当然熊牛切换过程今年也是非常一波三折，非常波动，所以明年我相信全球风险资产波动率可能都会比较高，香港市场又是天生波动性市场，所以我相信中间波动还是比较大，我比较同意赵红梅总的看法，港股确实timing掌握非常重要，从全年走势来讲我们觉得前低后高可能性比较大，甚至在年头可能出现一定程度的回撤，因为刚才提到特朗普交易在年头还是有第四波，所以在这个也段国债收益率、美元都在重新冲高，人民币可能有一些阶段性贬值压力情况下，港股肯定也会受到一定程度的冲击但是我们这里面需要看到一个积极的变化，这一轮美元指数重新大幅反弹到108的时候，我们看到港元汇率是超强的强，甚至一度接近了7.76、7.75的保证，很多人很奇怪，通常美元大幅转强的时候港元虽然是连续汇率盯住美元，但是它有一个range这个区间它应该是偏弱的地方才能保证才对这里面肯定是蕴含着一些季节性因素，包括息差因素解释不了的，唯一可以解释的可能就是一些大家对于港元基础性需求在不断增加，这种基础性需求来自于哪方面呢?如果你看房地产市场行业，好象也没有看到有明显资金进来的情况，股市确实有一定程度的恢复，比如说IPO的融资活动，香港可能已经回到了全球前四，另外成交量来讲虽然没有稳定在比如说3000亿甚至之前连破了六千亿这几个历史水平。

但是确实平均的成交量比去年还是显著增加了的，至少在20%以上，所以对于港股投资需求比之前要旺盛的，另外从南下资金来讲，在不完全统计情况下，南下资金已经接近去年一倍还多，所以这些资金共同需求都指向大家对于港元的需求，对于港元投资股市这一块需求变多了，如果这种趋势能够持续下去的话，是熊牛切换非常好的基础性条件。

另外一点确实现在从基本面来讲，很多公司的基本面还是比较弱的，那么特别大家对于中国经济的基础性增长预测包括人民币的汇率预测都是偏悲观，但是我想说明年可能这部分都有一些向上调整的空间，特别是人民币汇率如果现在普遍看大家比较不算太悲观，至少看到7点、7.5左右，两年可能到7.8都有这种判断，但是从这一轮人民币贬值空间来讲可能没有上一轮那么大，整体来讲如果人民币最终表现强于市场预期，那么由于人民币收入导算回香港，港元收入会更多，所以这样的话上市公司EPS也会比现在的预测要略微有上调的可能性。

还有一点就是从估值水平来讲，本身现在市盈率还是长期区间偏低水平，所以正常来讲估值,这还是在一个比较基准的情形下，如果我们看到了国内外有些非常意外的利好情况，大家没有想象到利好情况出现，很多假设发生变化了，港股还有进一步上升目的性，所以我们对明年港股波动区间预测就是在18000-23000流动性牛市推升的高点，所以我觉得23000暂时还是不太容易破，但是如果有些意外的因素，我觉得上升的可能性仍然是有的。

熊奕：谢谢两位赵总，对于港股的观点我觉得大家看法开始有些不一致的地方，红梅总觉得我们可能更加寻求一些波段性机会，赵文利总觉得是先跌后涨，上半年不太好再往后可能会变好投资的过程，确实港股参与者非常众多，有南下资金、本地资金、有对冲基金也有更加长线的基金，像长线资金他们对于中国这一轮政策变化相对滞后，还没有完全把整个中国观点变化体现到他们的配置上，像红梅总之前提到的9月份这波,确实有很多不同观点的分歧、很多不同参与者都可能对今年的港股走势产生不同影响，还有最后四分钟时间，把干货留到最后，请四位嘉宾每个人分别用一两句话总结一下您月的在今年环境之下，最值得考虑的投资策略是什么，从程总先开始。

程实：我建议非常简单，就是建议大家以积极的心态做审慎的选择，可能过去几年我相信无论是全球经济还是整个金融市场都处在动荡或者偏负面的环境里面，我觉得消极是可以理解的，悲观是可以理解的，但是现在我觉得可能情况已经发生了非常重大的转变，2025年我对全球经济的一个判断关健词叫热启动，就是铅球经济正迎来一个新的开始，这个时候我们可能需要更加积极一点。但是我们在积极思考、积极的判断、积极的参与我们的论坛活动同时，用真金白银做选择的时候还要更加审慎，因为2025年确实是一个波动之年。

谢谢。

李宗光：谢谢。我觉得像程博士刚刚讲的很好，确实是我们老是担心各种风险，但是你回过头来看每年都是各种黑天鹅组成.市场有它的韧性，而且波段性机会也非常大，所以展望明年我觉得中国经济都非常有韧性，其实像2018年贸易战大家当时都很悲观，过去几年都很好化解了，中国的出口份额历史最高水平，超过了第二名、第三名之和;美国制裁芯片，其实现在我们中国芯片进步速度非常快，新能源汽车，新三样都不说了，80%、90%的市场份额，以至于以前推动绿色经济转型的国家现在都不推动了。因为自己落后了，所以从自下而上来看，中国经济的活力韧性包括资本市场其实你看过去一年，资本市场港股也有很多好的，当然标的不讲了，确实体现了中国经济最鲜活的一方面，这个角度来讲我觉得大家还是要乐观。而且其实政策转向非常及时，9.24决心力度非常好，各方面效果都非常好，9.24之后，群里段子少很多了，大家都去忙着挣钱去了，老外也都挤破脑袋要进来，各方面反馈都很好，我觉得是很好的开始。

未来就是方向问题、程度问题，方向已经调整了，程度来讲经济好的时候稍微慢一点，经济不好的时候加点油门，我觉得这个技术上没有什么难度，这个角度来讲我还是高度乐观的。

赵红梅：特朗普2.0我觉得会带来两把火，第一把火是全球的军事是制造业的扩张之火;第二把火是AI带来的科技创新之火，在这两把火之下我认为2025年投资策略可以6月之前超北美股资产，6月之后超配大中华资产。

赵文利：我想2025年还是充满意外和波动的市场，所以市场里面拥挤化交易可能是最危险的，所以我相信如果明年大家能够比较好的利用好预期差的变化，对于一些预期调整有些预判，避免在拥挤交易里面过度赌的太厉害，应该会规避掉不必要的风险，明年我觉得波动里面也会蕴藏着很多新机会，所以明年市场可以说是非常刺激，也是可能给大家带来更多精彩投资机会。谢谢。

熊奕：谢谢各位嘉宾的总结，可能我们要用乐观的心态去进行谨慎的投资，同时一边盯紧特朗普，同时还要避免过度拥挤的交易，如果大家能做到这四点，相信今年的投资一定能够取得成功，好，我们这个环节分享就到这里，谢谢大家!