全球金融观察丨2024年美国资本市场表现不俗，2025年能否保持势头？

21世纪经济报道特约撰稿 王应贵

尽管年初股票市场走得磕磕碰碰，2024最终又是一个丰收年。

继2023年标准普尔500指数全年收益率达24.23%（股指上涨+分红收益）之后，2024年收益率再度高达23.3%（股票指数上涨18.90%），道琼斯30种工业股票平均指数上涨11.41%，纳斯达克指数上涨22.26%。年内，标准普尔500指数有57次创历史新高，自1997和1998年以来，2023和2024是指数连续表现最好的两年。美国债券市场态势良好，一级发行市场回归正常，利率倒挂问题得以修复，但受通货膨胀抬头影响，十年期国债收益率由2023年末的3.866%攀升至2024年末的4.573%。

展望明年，美国资本市场仍然充满了不确定性。

多因素影响2024年美股市场变化

经济增长、通货膨胀、就业市场、人工智能和美国大选结果主导了美国股票市场变化。

投资者曾担心美国经济增长会放缓，一直看好通胀压力会持续减缓。然而，具有讽刺意义的是，美国经济增长保持强劲，通货膨胀却不见持续下降迹象。2024年1-3季度，美国经济增长分别为1.4%、3.0%、3.1%，然而核心个人消费成本指数（年化）变化由2024年1月的2.9%降至6月的2.5%后又缓慢升至12月的2.8%。从2024年初开始，市场对美联储减息的预期增强，第一季度经济增长乏力强化了这一预期。2024年上半年，在减息预期和人工智能投资热潮刺激下，标准普尔500指数以5,460.48报收，上涨了14.48%。

2024年下半年，就业市场、美联储减息和美国大选结果先后继续推高股票指数，但目前市场已现疲态。通胀停止回落让美联储左右为难。只有到就业市场全面降温时，美联储才鼓足勇气从9月份开始连续三次减息。美国高科技企业大手笔投资人工智能，但云业务（数据中心）收入不及预期，投资者对此深表不满，但美联储减息让市场又看到希望，暂时忘记了高科技企业的估值问题；特朗普再次当选后，其减税承诺和对加密货币的支持激发了市场热情。

对通胀的焦虑、美国新政府关税政策、财政赤字以及美联储官员对减息预期的修正使得市场再度回到现实当中。大选结束后（2024年11月5日晚，但股市下午4点收盘），标准普尔500指数曾一度冲高至6099.97，目前已跌破5929.04（11月5日的收盘价），但道琼斯30种工业股票平均指数仍保留了725点涨幅，纳斯达克保留了1580.85点的涨幅。

表 标准普尔500指数行业指数表现

资料来源：S&P Global

2024年全年，美股股票指数涨幅可观的行业依次为通讯、信息、消费可选品、金融，但是材料、医疗、房地产、能源行业拖累大市。科技“七姊妹”表现依然出色。市值增加最多依次是英伟达、苹果、亚马逊、谷歌、脸书（META）、特斯拉、微软，分别为2.07万亿、0.80万亿、0.74万亿、0.576万亿、0.571万亿、0.51万亿、0.336万亿美元。

美国股票一级市场趋于疫情前的正常水平，截至2024年11月，全年股票融资为2017亿美元，高于2023年同期的1309亿美元。

美联储政策信号冲击美债市场

美国债券市场运行正常。截至2024年11月底，2024年债券融资额为9.50万亿美元，高于2023年同期的7.93万亿美元。美国国债、房贷抵押债券、公司债券、地方政府债券、房贷担保机构债券、资产抵押债券发行额分别为4.10万亿、1.45万亿、1.89万亿、0.48万亿、1.2万亿和0.38万亿美元，占市场份额的43.07%、15.28%、19.87%、5.00%、12.79%、13.98%。

经济增长焦虑和通货膨胀交替影响着利率市场，导致中长期利率变化较大。2024年第一季度美国GDP增长消息公布后，减息预期较为强烈，十年期国债收益率开始缓慢下降；7月份公布的就业报告强化了减息预期，十年期国债收益率于9月16日跌至3.618%。最近几个月通胀报告显示，核心通货膨胀处于胶着状态，且有抬头迹象，美国十年期国债收益率也随之上扬。2024年12月18日会议上，美联储官员调低了2025年的减息预期，所发出的政策信号冲击着债券市场，也迫使股票市场重新考虑股票估值问题。

图 2023-2024美国十年期国债收益率变化

经济因素和AI投资主导2025年美国资本市场

2025年是有着特殊意义的一年。

第一，美国政府将完成新旧交替，特朗普政府对内对外新政策备受市场关注，投资者心中的疑问也将一一获得答案。财政预算是否扩大联邦政府总赤字？新政府是否升级关税保护政策？美国如何处理与盟友的关系？如何解决俄乌冲突并稳定中东局势？

第二，通货膨胀走势依然是影响资本市场的主题。最近几个月，美国通货膨胀不降反升，又捆住了美联储决策者的手脚，同时制约了特朗普政府的关税政策力度。

第三，经济持续增长仍然是市场关注的焦点问题。个人消费一直是经济增长的支柱，能否持续成为经济增长引擎？就业市场已现疲软，市场是否能出现反转？就业市场状况是美联储决策的重要参考因素。

第四，美国股票市场连续两年大涨，人工智能投资热是否会降温？（因为投资者急于知道对人工智能的巨大投资能否促进生产率提高）人工智能过热之后是否出现优胜劣汰？行业是否要经历一次大洗牌？当前美股市场估值已偏高，按预期收益计算，标准普尔500指数成分股平均市盈率为21.9倍，高于10年均值18.5倍。

最后，尽管美联储决策官员认为，利率水平已接近中性水平，美联储货币政策依然是左右资本市场方向的重要因素。按目前共识，2025年，美联储至多减息两次。如果经济形势恶化，美联储是否会加快减息？同时，美联储是否能顶住来自特朗普政府的减息压力？

综合来看，2025年充满不确定性，有些可能是积极因素，有些为消极因素。2025年，美国股票市场走势在很大程度上取决于人工智能投资与回报。人工智能正在重新定义国家竞争力。尽管美国有一些领先优势，但世界主要经济大国都加入了这一投资领域，也取得了重大进步。当今人工智能时代非上世纪最后十年的信息时代，如今技术创新扩散更快，美国在人工智能方面并不具有绝对优势，因为其他国家正迎头赶上。美国大型基础模型测试成本远大于其他国家，且落地应用受到来自国内行业的巨大阻力。投资者对人工智能的极大期许或许会落空。美国政府通过财政政策和货币政策勉强维持住经济温和增长，一旦政策效应减弱，叠加盟国经济增长疲软，2025年美国经济增长可能会放缓。2025年，美国股票市场也很难保持现有势头，笔者认为，标准普尔500指数可能跌12%，债券(发行)市场在现有基础上维持低速增长。