21深度｜IPO变奏冲击波：定增、可交换债成“加分项” 前十投行座次生变

21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

 此轮IPO节奏调整，起于2023年8月27日。2024年，成为IPO调速后的首个完整年度。

回顾2024年券商投行业绩，“变”与“不变”交织呈现。

“不变”的是稳定的头部投行排名。

仅从IPO承销金额来看，今年前七名券商与去年无异；新跻身前十的券商也仅有招商证券、国金证券两家。而从包括IPO、定增等在内的投行股权承销规模总排名来看，2024年前十券商中，也仅有国金证券、广发证券两家为新加入者。

根据受访保代分析，随着新股IPO数量锐减，包括中信证券、中金公司、中信建投在内的诸多券商投行面临同样现状：人多活少。受此影响，头部券商纷纷“放低身段”，主动争取一些过去不屑一顾的小项目，这使得中小券商生存空间被进一步压缩，投行马太效应加大，中小券商想要跻身行业前十的难度进一步加大。

相较于“不变”，2024年的投行之“变”则相对多元。21世纪经济报道记者综合梳理与采访发现，其中两点尤为值得关注：

一方面，IPO承销规模集体大滑坡。前十券商中6家同比降超七成，降幅最低的招商证券同比下滑比例亦高达50.60%。

另一方面，IPO变奏之下，定增等其他业务的重要性正在增加。以中金公司为例，其2024年IPO承销规模位列行业第七，但股权业务排名则为行业第二。

2024年全年，A股新上市企业共计100家，较2023年缩水68.05%，相较于2022年的428家更是不足四分之一。

新股IPO数量锐减之下，券商投行IPO承销规模随之大打折扣。头部券商同比降幅普遍在七成以上。其中，海通证券降幅最大高达90.74%，中信建投、国泰君安、民生证券、中金公司也降超八成。

头部券商中，仅有的2家IPO承销规模降幅不到六成的券商——华泰证券（-52.87%）、招商证券（-50.60%），也是前十券商中进步最大者。其中，华泰证券由2023年的行业第七，提升5个位次至行业第二，2024年实现IPO承销规模81.79亿元。招商证券则由2023年的第12名，提升4个位次至行业第八，实现IPO承销34.83亿元。

除了华泰证券、招商证券，2024年IPO承销规模排名有所提升的还有国泰君安、国金证券，不过二者均仅前进1个位次。两家券商已经实现两连增。国泰君安2022年排在行业第六，2023年进步1名至行业第五，今年再度提升至行业第四。国金证券进步相对更大，2022年还只排在第14名，2023年提升至第11名，2024年跻身行业前十至第十名。

前十券商中，4家券商排名保持不变，分别为第一中信证券、第三中信建投、第六民生证券、第九中泰证券。

其中，中泰证券2022年排在行业第23名，2023年凭借高达143.34%的同比逆势大增，升至行业第九，2024年IPO 承销规模虽然同比下滑64.73%，但仍属降幅较小者，保住第九之位。

总部位于山东济南、以山东省国资委为实控人的中泰证券，是地方腰部券商的典型代表。根据受访人士分析，对于国企基因浓厚的地方中小券商而言，围绕地方经济发展做好服务，充分借力股东资源、区域内本土化资源优势开展业务，而后再向其他领域针对性拓展，是相对更为理性的发展思路，中泰证券即是地方券商中近年来表现较为出色的券商之一。2024年12月11日，由中泰证券独立保荐创业板上市的博苑股份，总部位于山东省寿光市，即是中泰证券成功挖掘区域内资源的体现之一。

就IPO业务而言，头部券商中最为可圈可点的是华泰证券，其可谓此轮IPO降速之下传统强势投行中进步最为明显者。

2022年华泰证券IPO承销规模排在行业第五名，彼时承销规模为309.27亿元，与冠军中信证券的差距高达950.31亿元。2023年，华泰证券IPO承销规模同比缩水43.88%至行业第七。彼时，华泰证券表现中规中矩，但由于与其实力相当的国泰证券、民生证券IPO承销规模逆势增长，因此华泰证券排名有所下降；当年，华泰证券IPO承销规模与中信证券的差距为326.78亿元。2024年，IPO全面降速之下，华泰证券则显得相对坚挺，其IPO承销规模同比缩水52.78%，在IPO承销规模位列前十的券商中，降幅较其更小的，仅有排在第八的招商证券（-50.60%）；2024年，华泰证券IPO承销规模与第一中信证券的差距进一步收窄至48.83亿元，并且与其他券商拉开差距，高出排在第三的中信建投22.45亿元。

换言之，两年时间内，华泰证券IPO承销规模由行业第五左右升至行业第二，并且与其他券商拉开差距，与冠军中信证券的差距由近千亿元收窄至不足50亿元。

券商投行股权业务主要包括IPO、定增、配股、优先股、可转债、可交换债六大类别。其中，IPO毛利率更高，能够为投行带来的收益贡献更大，成为多数投行投入力度最大的细分业务。IPO承销规模大小，也在很大程度上决定着券商投行股权承销排名。

如今，伴随A股IPO上市节奏的趋缓，诸多券商普遍面临IPO业务“人多活少”的客观现状，拓宽IPO业务以外的其他业务，成为各家券商投行努力的共同新方向。这也使得投行股权承销规模排名与IPO承销规模排名存在一定差距。

2024年股权承销排名位列第一至第十的券商分别为中信证券、中金公司、华泰证券、中信建投、国泰君安、国金证券、广发证券、海通证券、招商证券、国信证券。

其中，股权承销排名明显优于IPO承销排名的为中金公司、国金证券、广发证券。三家券商具备两大共同特点：定增业务表现出色；其他股权业务中至少一项具备优势。

中金公司2024年IPO承销规模仅排在行业第七，但股权承销规模却位列亚军，定增与可交换债是其加分项。

中金公司2024年定增规模117.22亿元，虽然与排在第一的中信证券（482.03亿元）存在364.81亿元的差距，但较其他券商存在一定优势，高出华泰证券（73.33亿元）43.89亿元。

华泰证券IPO排名位列行业第二，仅比排在第七的中金公司多出42.55亿元。这意味着，仅定增一项，中金公司即成功收回其与华泰证券的差距。

在A股各类投行业务中，中金公司2024年的最大优势在于可交换债，其全年实现可交换债承销115.50亿元，较排在第二的华泰证券（80.00亿元）多出35.50亿元，较季军中信证券（56.00亿元）多出59.50亿元。而在2023年，中金公司可交换债承销规模仅为6亿元。

IPO方面，中金公司A股承销规模下滑相对严重，则源于其昔日在科创板、主板业务上布局较多，而二者在此轮IPO降速中所受冲击相对更大。其中，科创板受到的冲击更为明显。

2024年，科创板新上市企业家数同比锐减77.61%，是A股各板块中降幅最大者；2023年，科创板新股IPO数量同比缩水45.97%，同样在A股各板块中下降最多。2022年时，科创板新上市企业尚为124家，2024年仅有15家。

然而，中金公司IPO业务对于科创板的倚重度明显更高。以IPO降速之前最后一个完整年度的2022年计算，中金公司共保荐25个A股项目上市；其中科创板14个，占比56%。2022年，华泰证券科创板项目在A股总项目中的占比为36.36%，国泰君安则为32.14%。华泰证券与国泰君安，恰为近两年IPO承销规模排名提升较为明显者。

相较于A股，中金公司的投行业务优势在于港股，无论是IPO还是投行总榜，中金公司均常年位居第一。不仅是内资券商中表现最好者，相较于高盛、摩根大通等外资券商，中金公司同样具备优势。

除了中金公司，投行总榜排名远优于IPO排名的国金证券，同样得益于优秀的定增表现。根据Wind，2024年，国金证券定增承销规模78.59亿元，位列行业第五，位列其前的券商只有中信证券、中金公司、国泰君安、中信建投。

与此同时，国金证券2024年完成22.22亿元的可转债承销，承销规模位居行业第六，这也为其投行总排名位列第六提供助力。

再来看广发证券，其投行总榜排名位列行业第七，但IPO仅位于行业第16位。69.45亿元、排名第七的定增承销规模，以及20亿元、排名第六的可交换债承销规模，是其投行股权业务总榜排名跻身前十的关键所在。广发证券定增加上可交换债承销规模合计达到89.45亿元，占据其投行股权承销总规模（102.70亿元）的87%。

不过，拉长时间线来看，头部券商投行席位正在固化。从前十来看，尽管具体座次年年有变，但未入前十者要想跻身其中，难度正在加大。

从投行股权业务承销规模来看，2024年新加入前十的仅有国金证券、广发证券，而两家券商此前表现也相对不错。

广发证券股权承销规模2022年位列行业第15名，2023年提升至第12名，2024年再度大增至行业第七。广发证券名次的提升与券商IPO承销规模的集体下滑相关联。相较于其他头部券商，广发证券IPO业务并无优势，2022年-2024年，其IPO承销规模排名分别为行业第26名、第27名、第16名。伴随新上市企业数量的减少，广发证券在IPO承销规模上与其他头部券商的差距大幅收窄；同时，其在定增等业务上的优势得以保持，投行股权承销规模排名因此跻身前十。

国金证券则是近年来投行业务进步较大的典型券商，也是中小券商中唯二能够与头部券商投行相匹敌的证券公司。2015年-2018年，国金证券投行股权承销总规模位列行业第13名-第16名之间；2019年明显下滑；2020年起稳住行业前12名；2023年升至第11名，距离前十仅一步之遥；2024年顺利提升至行业第六。

除了国金证券，另一家投行排名能够与头部券商相提并论的券商是民生证券。相较于国金证券，其IPO业务优势更为明显，排名起伏也相对更大。

股权承销规模方面，2019年及之前，民生证券大多排在20名开外，2020年大增至行业第十，此后排名起起伏伏但均位于第七-第11名。2024年有所下降，由2023年的行业第七名退步4个位次至第11名。但其IPO承销规模仍然优势凸显，以38.96亿元的承销规模保住行业第六之位。

21世纪经济报道记者采访获悉，国金证券与民生证券在IPO业务布局上具有多项共同点，包括举全公司之力给予投行更多资源支持，围绕投行加强不同部门之间的高效联动；IPO业务上，在尽量全方位覆盖的同时，更为注重精准布局，在重点区域、重点行业上下功夫，尤其是注重打造细分领域知名度，力图做到某些细分领域的行业第一；尊重人才并培养人才，提供具有较高市场竞争力的报酬，人员流动性小；注重效率，不折腾，制度变动少。

此外，中泰证券近年投行业绩表现也相对出色，2024年IPO承销规模位列行业第九，股权承销总规模排在第12名。不过，相较于民生证券和国金证券，中泰证券综合实力也相对更强，其营业收入排名大多位于行业前20之列。