泡泡玛特 (2)：海外疯长，这个 “泡泡” 破不了

泡泡玛特 (2)：海外 “狂飙”， 这个 “泡泡” 破不了

在上篇中，海豚君重点探讨了卷土重来的灵魂杀器——IP 的多元化变现，这一段还是一个持续的故事。而本篇重点要探讨的是它支棱起来的另一砝码——海外市场，重点探讨以下几个问题：

一、出海肆意疯长，泡泡玛特如何做到的？

二、海外到底再造几个泡泡玛特？

二、半年五倍之后，泡泡玛特 “贵” 了吗？$泡泡玛特(09992.HK)

以下是详细内容：

一、海外肆意疯长，泡泡玛特如何做到的？

泡泡玛特从第一家海外门店落地（20 年 9 月韩国首尔），中间因疫情耽误到 2022 年才真正意义上比较快地海外铺店，而到了 2024 年，两年时间内，它已经全面爆发。

如果还有人对泡泡玛特的海外爆发性没有感知，可以通过以下一组数来让大家深刻感受下：a.到今年上半年它用 83 家海外门店（也就国内的 20%），贡献了泡泡玛特整体 30% 的收入；下半年的占比妥妥超过 40%，而多数 IP 公司稳态海外市场占比也就 30-40% 上下。

b. 三季度海外收入同比高增 440% 以上，国内即使有 60% 的高增，也是黯然失色；且海外业务高定价下，毛利率更是高到了 70%。

问题是，它是如何做到的？目前市面上的解释通常有以下几个归因于产品和运营本土化：

a. 产品上：本土化产品、境外联名款、境外限定款

b. 运营：线下线上名人&KOL 形成品牌宣传和种草矩阵；线下展会做核心人群传播；快闪 + 机器人店试水；

c. 市场布局：优先地区——以中国为核心由近往远在东亚文化圈建店；优先城市——所选国家的意见城市（潮流城市）

Source：泡泡玛特公众号，Dolphin Research

在海豚君看来，这些策略确实也很重要，但对于一个做出海生意的公司来说，以上所谓的本地化只能说是基本操作，甚至运营和市场布局也是照抄国内的一套标准的 SOP 流程，这些操作对国内一梯队全渠道 IP 厂商泡泡玛特而言，基本驾轻就熟，属于能力的海外平移。

尤其是当我们从结果上来看，除了一些本身有故事线的外部 IP，泡泡玛特大多海外市场的畅销款和中国市场差距并不大——Molly、Skull Panda、Dimoo 和 Hirono（小野）。

而在泡泡玛特进军海外所签的海外设计师当中，真正有点声量的只有两款——泰国设计师 Molly 创作的 CRY BABY，以及美国设计师 Libby Frame 的 Peach Riot。

这两款产品，除了 Peach Riot 有点 “欧美风” 之外，CRY BABY 依然是走的是萌系风，看不到很浓重的本地化色彩，在国内照样也受欢迎。

而反过来看目前畅销的几个头部 IP——Molly、SKULL Panda、Labubu、DIMOO 和 HIRONO（小野），在基础的元素上，看不到很明显的国别色彩。

比如说人物型 IP——Molly 经典是一个黄发碧眼的小女孩、而 Skull Panda 通常紫眼睛；而且起名本身更看不出来 “出身 “，除了小野偏日系风之外，其他基本清一色全是英语命名。

溯源的话，可能是因为这些 IP 的创始人多为香港设计师，他们本来处在一个东西方文化和语言交融的地方，这在一定程度上也导致他们设计出的 IP 库不需要大调，也不需要出新符合当地形象的 IP，只要把存量做一些符合当地基本文化规范的新系列就可以了，因为这些 IP 在设计和命名上，本身就很 “国际化”，完全是设计产能的复用。

那接下来的问题，其实更棘手了：没有很清晰的中国文化的故事线（没有自己的东方文化特色）、凭空造出来的一个 IP 形象，为什么会有那么多人买单？

这恐怕也是很多人一开始怀疑泡泡玛特出海何以成功的一个通用质疑——欧美的 IP 打响全球知名度，普遍是有电影或者动画来支撑的。

对比来看，中国的 IP 是西游、是三国，是要带着强烈的文化内涵来出海的，一个缺乏故事线、缺乏世界观的 IP 凭什么进军海外市场？看过几个行业调研之后，海豚君的感受是，别把简单问题复杂化。

a. 东南亚就是 2017-2019 年的中国潮玩市场。

不像欧美日韩等有漫威，迪士尼，海贼王，龙珠等完整 IP 产出和运营链条，东南亚 IP 消费刚刚觉醒，自身 IP 积淀少，对外来文化的接受度和包容度较高，更容易形成 “网红效应” 去追捧，是一个开发不足的蓝海 IP 市场。

b. 中国制造上的产业链优势：欧美 IP 渗透率不足，而日韩 IP 玩家，要么干不过价格，要么干不过供应链的响应（推新、供货）速度。

c. 东南亚对中国商品和文化认同：经过这几年的文化交流（国剧出海）以及中国商品出海，东南亚地区不仅华人较多，本身对 “Made in China” 的标签并不排除和先入为主的不良印象。

d. 泡泡玛特 IP 运营能力海外快速复制。

一个很简单的例子，在一个调研中，泡泡玛特美国一家门店店长表示，门店店员不太需要给进店客流去花大功夫解释 Molly、SkullPanda 等，因为这些用户在油管、Tiktok 等社媒上对这些 IP 的基本特征和性格已经有了解。

总结来说，东南亚 IP 蓝海市场 +Made in China+ 香港设计 + 泡泡玛特全产业链自营 + 标准化爆款打造套路，让泡泡玛特快速在东南亚等市场成为了现象级的消费符号。

三、海外能再造几个泡泡玛特？

在海外狂飙之后，接下来的关键问题是，海外市场到底能再造几个泡泡玛特，包括业务价值上再造几个泡泡玛特，投资价值上再造几个泡泡玛特。

首先，由于整个市场还处于相对蓝海阶段，要精准回答这几个问题是比较难的。海豚君目前看到的市面上从人均 GDP、到潮玩市场空间测算、人均盲盒消费测算都有，但这些整体来看，方法正确，但结论很难说，因为测算过程中的变量太多太大了。

但如果参考几个授权型 IP 企业的海外收入占比，会发现也有明显问题，无论是三丽鸥、万代南宫梦，还是 Funko，这些公司海外收入的占比普遍没有超过 30%，甚至迪士尼海外业务占比也就 30%。

但全产业链运营的泡泡玛特当下已经远超过了这类授权类 IP 商业模式的公司，而泡泡玛特还在开店仍在早期阶段。

在国际对标上，我们选同样以门店（只是加盟分成）模式推进的丹麦玩具公司——乐高。二者均属于潮玩，且主要业务模式为线下零售开店，毛利率&净利率和泡泡玛特较为相似，60% 和 20% 左右，且公司已经完全成熟。

乐高从业务开拓上来看：a.欧美是基本面；b. 亚洲，尤其是中国，处开拓期，虽然这两年中国区乐高的生意也不景气，但公司仍然坚定看好未来前途，所以还在持续开店中。

到 2023 年底，乐高在全球共有 1031 家零售店。其中，中国区超 500 家，稍高于泡泡玛特不足 400 家的线下门店量。

而营收结构，从丹麦本身地区来说，它完全是一个彻头彻尾的国际化公司；而以美洲为它的基本盘的话，其他地区作为海外市场的话，乐高非美洲地区已经做到了 53%，依然是一个国际化水平非常高的公司。

参照中国潮玩市场觉醒时期，也就是 2017 到 2022 年期间，泡泡玛特门店新开数量——高峰期 50-100 家的新店开店量（而且是在线上同步快速铺店的情况下）；再结合同行市场调研信息：

“东南亚单一市场就有希望门店开到 500 家以上，目前开得慢，主要是因为公司属于门店自营模式，每到一个市场都是自行谈门店租赁条件，而非通过当地加盟商来开。当然这个开店量下，单量销售额可能转负增长。”

目前东南亚市场应处于卡站位时期，后续潮玩集合店可能鱼贯而入。海豚君对 2025 和 2026 年做了快速开店的预设。但考虑到实际泡泡玛特自营开店选址相对严格，相对偏保守假设下，泡泡玛特稳态海外门店接近 400 家。

而在单店营业额上，今年下半年单店 2500 万的营业额（单月合计 400 多万）与门店铺设量不足有关，这种情况下，海豚君假设 2025 年单店营业额实际相比今年下半年下行大约 10%，之后单店营业额每年仅增 3%，单店销售额稍低于乐高（年单店收入 4900 vs 5600），也就是增长仅靠开店驱动，单店销售额不驱动增长（对比国内开店稳态之后，每年单店销售额仍能保持稳定大于 5% 的年化增长，更多开始与产品的品类生命周期相关）。整体对海外市场的假设属中性偏保守。

最终，我们可以大约得到这么一组关键数据：如果以 2025 年为基础，公司未来三年还能有 20%+ 的复合增速，且海外增速能达到 30% 以上，国内是 10-15% 的稳态增长。而且由于海外业务的利润率更多，推动泡泡玛特海外业务利润贡献比收入贡献更高。

在估值核算上，海豚君用了两种方法，PE+SOTP 和 DCF 两种方法来验证汇算。在 DCF 估值下，按照 3% 的永续增长率、13% 的 WACC，泡泡玛特的估值约为 112 港币。两种情况下的估值基本相互验证，考虑到 IP 产品周期的不确定性，DCF 折现下，对 WACC 给出了相对高的要求。

从 SOTP 角度，海豚君以 2025 年业绩基点，结合后两三年的利润复合增长来给定 PE 倍数，这种情况下的合理估值约为 1500 港币，对应单股价值 110 港币。

同时，从已上市公司的同行比较来看，对于一个仍在海外重塑成长曲线的过程中的泡泡玛特而言，这个估值并不离谱。

而到这里，海豚君也可以非常清晰地回答，开篇提到的问题，海外市场到底再造几个泡泡爱玛特，市值创造的角度，戴维斯双击之下，海外市场可能再造三到四个泡泡玛特。

小结：海外再造带来的戴维斯双击机会

海外再造带来的估值和业绩双击的机会，在海外的很多消费品品牌上都屡见不鲜，比如说能量饮料 Monsters，甚至包括可口可乐在内。

只是国内高毛利类的品牌性消费品出海（毛利平平、偏制造业属性的通电产品除外）的成功案例寥寥无几。而泡泡玛特 “Ready to go” 的全产业链资产储备，以及更加立竿见影的自营门店开店模式，比饮料等消费品品类比要与当地合作，走进当地商超、便利店和夫妻老婆店的传统渠道模式更高效。

只是在爆发的持续上，市场存在疑惑，老 IP 的生命周期如何？这个问题其实在它上市的时候，海豚君就研究过，过程中公司用强运营能力，一次次证明了它的 IP 开发和运营能力，这个问题的风险其实已大大降低。

接下来，海豚君会坐等更多以供应链为强项、自营门店驱动的中国消费品出海戴维斯双击机会。

未来，海豚君也会去开拓更多的海外消费品品牌，研究百年消费品如果跨越国界，超越周期，第一个会先研究百年老店——可口可乐，敬请期待。

<正文完 >

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