2025 年的中概，需要逆向思考的勇气

最近的市场就是特朗普经济学（关税、移民和减税）、AI 产业学和中国政策预期的三大核心矛盾来回博弈。特朗普概念因为美 10 月消费数据走弱、美元指数高位小幅回落（107 到 106）而回落后，资金再次回归到以纳斯达克为主的科技股上。

而对于中概，海豚君上周策略周报《又近政策重磅期，会有奇迹发生吗？》也说过，在美元高位回落的情况下，临近年关两个重大政策会议——政治局会议和中央经济工作会议，10 年期中债收益率越低、物价等数据表现越弱，反而可以期待会议中对于政策的表述。

一、美国经济 11 月开局不算太好

进入 12 月，美国开始发布 11 月的经济运行数据，到目前的关键数据主要是就业、薪资数据，以及 PMI 数据。这些数虽然有好有差，但整体表现结合个股的业绩指引，海豚君还是倾向于认为经济是逐步走弱的。

先看就业数据，11 月新增非农就业做到了 22.7 万，初看表现非常不错，也超出了市场预期，但这个是在之前一个月因飓风和罢工影响下仅增加了 3.6 万（上调后），分行业可以非常清晰地看到制造业和休闲酒店行业受罢工和飓风影响导致的就业波动非常明显。

把这两个月的就业人数平均之后，每月是 13 万人，明显低于前几个月的平均大约 17 万人的新增就业。

但企业调查和居民部门调查数据再次偏离。居民部门调查显示的失业率在劳动参与率并未上升的情况下反而上升了，失业人数明显增加。

同时从 PMI 数据来看，制造业 PMI 上个月 48.4，比之前一个月的 46.5 修复，但到 11 月，这个数已经是连续 8 个月在 50 以内的区间徘徊，通胀的商品物价分项以及美国制造业产能利用率上，甚至从零售库存变化上，看不到短期制造业重新进入扩张区间的可能性。

服务业 PMI 11 月虽然还在扩张区间内，但从 10 月的 56，收窄到了 52，商业活动、新订单、招聘和库存等均有不同程度收缩。

整体上，虽然 11 月到目前为止的经济数据参差不齐，但整体上还是在往走弱的方向演进。对应地，可以看到无论是十年期美债收益率，还是美元指数都在走过特朗普交易之后，结合经济基本面而逐步回落。

而且，从这个经济走势来看，美联储可能在一季度之前也会如期每次议息会议例行降息 25 个基点，到一季度结束，基准利率降至 3.75%-4% 之间，但靠近 3.5% 之后，会进入 “Hard” 模式，需要结合特朗普上台之后的政策落地、实际通胀走势，如果下半段通胀很难压到 2.5%，那么明年一季度之后的降息幅度还是一个很大的问题。

二、艰难的资产选择

站在这个节点上看 2025 年的话，美股整体估值高且持仓较多集中到科技、AI 和软件等股上；而且海豚君一个有意思的发现是，虽然港股被疯狂吐槽，且基本面边际向下，但估值角度其实已经小幅修复。

一定程度上，当估值够低的时候，与其关注基本面（可能估值已经打入了比事实更差的基本面），反而不如关注可能的政策托底和可能反转。

因此 2025 年的资产多元化布局中的一部分，不妨考虑 2025 年中国资产在一系列政策拖地的情况下，估值修复的可能性。尤其是如果美国经济持续边际转弱、美元持续处在降息周期和预期之下的时候，国内政策周旋空间也就打开了。

当下，中国资产从现在到 2025 年一季度（两会前），国内都在政策的兑现期，再加上今年春节的超长假期助长假期季消费，对中国的消费资产（过去两年每到一季度春节假期季，消费都有一定修复）其实已经没有必要过度悲观，当因基本面或者外围环境负面，出现大面积回调时，不妨逆向思考其中的可能机会。

尤其是看今日政治局会议的信号：a. 2008-2010 年以来首次把货币政策基调改为 “适度宽松”；b. 内需和消费的表述放在了科技创新和产业融合的前面，隐含了明年稳住内需的优先级；c. 稳楼市、股市，说明作为扭转通缩预期的一部分，除了关注物价，稳定资产价格同样重要；d 超常规逆周期调节，则隐含着非常规的政策工具，包括中央加杠杆等等。

但从节奏上来看，应该还是一步一步来，而非类似美国应对疫情时货币和财政配合的一通狂轰乱炸，对政策的期待也不易过于激进。

三、组合调仓与收益

上周组合无调仓。上周 Alpha Dolphin 组合收益浮动为 1.5%，跑输恒生科技（2.56%）、MSCI 中国（2.6%），小幅跑赢沪深 300（1.4%）、标普 500（+1%）。跑赢幅度不够大，主要是因为组合中黄金持仓在下跌，海豚股权资产收益上周是 3%。

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 68%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 78%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资 产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.69 亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周中概和美股科技股均明显修复。美股资产中，除了 Uber 因特斯拉推出 V13，资金被吓到之外，其他如美团和阿里等，本身跌幅并不算大。而 Alpha Dolphin 重仓的台积电和亚马逊均有不小涨幅。

具体海豚君覆盖和跟踪的个股，上周涨跌幅较大的原因分析，可参考下图：

五、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

六、本周重点事件：

到本周结束，海豚君所跟踪的港美股三季度财报季彻底结束，本周 Boss 直聘发布业绩，近期刚 preview 过，业绩不好板上钉钉，按照这个季度中概出业绩后的涨跌逻辑（业绩好的下跌，业绩差的上涨），对于手握大量现金的 Boss 而言，进一步看空它应该意义也不大。

博通重点关注 ASIC 逻辑下，AI 收入的推进速度，以及 VMware 的收入增速的边际变化；Costco 则是当下美国消费抠门化之后的一个重点受益零售股，可以关注三季度业绩是否能够持续验证这一逻辑。

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近期海豚投研组合周报的文章请参考：

《这样最接地气，海豚投资组合开跑了》