中信证券宏观经济2025年展望：重塑全球制造 再振中国内需

智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，当下全球高度关注特朗普上任之后美国对全球政治经济格局的深刻影响。虽然具体方式不同，细节焦点也有差异，但特朗普2.0的政策框架与拜登的本质区别不大，特朗普2.0政策是近十年美国MAGA框架的又一现实推进。近年中国经济和资产的核心矛盾还在中国内需本身，只不过内需政策会考虑内外均衡，受人民币汇率节奏的影响。不论外部环境如何变化，2025年重要的宏观主线是穿越MAGA，中国迎来一次内需重振之路。

中信证券主要观点如下：

一、如何把握2024年宏观主要矛盾？五个关键词

宏观线索复杂，胜在把握关键矛盾。2024年全球宏观有五条最重要的主线：

1、美国在通胀和降息中摩擦，即美国饱受“顽固的通胀最后1公里”之苦。

2、中国在需求疲软和政策扩张中反复，因为今年居民和地方政府经历少见的“内需两端收缩”。

3、上游大宗定价机会来自流动性和地缘政治，“定价权在预期”。

4、中国出口面临一轮全球制造“供应链重塑”。

5、全球货币依然是美国紧于非美，“美元潮汐逆流美国”。

破译这些关键词背后的经济逻辑，才能有效总结2024年，准确预测2025年。

二、是时候将宏观视野调适的更长期更深远。

当前全球宏观并非经历一轮简单的货币周期，亦非市场之前频繁讨论的库存周期。不论是美国还是中国，长期主线已经浮出水面，并且深刻牵引着全球经济和货币联动。

第一，美国长期主线毫无疑问是“MAGA”。

不论谁任美国总统，不论哪个政党上台，美国MAGA政策框架已实质性推行了近10年。今年11月特朗普强势回归，意味着美国这一多元文化熔炉之中，MAGA(Make America Great Again) 已是美国共识：诉求美国在全球化过程中切到更多蛋糕，重塑美国竞争力。

美国MAGA诉求下的经济政策有三个核心目的：引导高端制造业回流、强化美国科技主导权、促成中低端供应链全球再布局。

特朗普1.0和拜登政府执政框架向世人展示，美国政府已然形成了一套自上而下的MAGA框架，对内财政和货币宽松，对外动用全球铸币税权，施加全球政治与关税影响力。讨论全球美元流动性、全球制造业以及经贸条件，我们始终绕不开美国的MAGA框架。

第二，中国长期主线是地产模式切换。

当下内需疲弱，并不应归咎于政策不及预期。更客观的现实是，中国地产必须经历一个基本模式转变，从金融品转向消费品。当下诸多内需表征均与这一底层的必然趋势有关。

过去三十年中国增长受益于地产扩张带来的杠杆经济，快速城镇化结束之后，杠杆经济对增长贡献下降，中国经济也将不可避免地经历一轮内需疲弱。当然，不论当下现实多么困难，这一阶段我们必将经历但也终将过去。

在地产去金融化的过程中，政策应该做的是尽量托底，防止地产牵引内需无序收缩；另则寻求新增长动能，突破产业瓶颈，重塑内外循环。

从这一视角再来理解中国，我们不应期待政策再度开启一轮强刺激，合理的预期应该是政策结束地产过快过度下滑。

三、再来回顾并解释2024年，全球正处在长周期的拐点上，我们需要深刻了解到这一趋势。

MAGA看似拥有一套强大的政策框架体系，利用美国在货币、金融和政治上的全球影响力，提高美国对前沿科技、重要高端制造业掌控，并推动非美经济体供应链分散化重塑。看似完美闭环，然而事实上任何一项政策都有代价，MAGA的代价便是美国国内通胀，以及美元信用削弱。

拜登MAGA框架中：1、美国利用财政补贴撬动AI、电子、新能源和汽车行业快速发展。2、对外动用国际政治影响力扰乱他国制造业相对成本，打散海外制造既有分工格局。

拜登MAGA框架之下，全球在2024年见证了：1、美国私人部门投资扩张，并带动核心通胀粘性。2、美国科技股持续超预期。3、全球制造业围绕汽车、电子和计算机三个产业开展了一场供应链重塑，不断涌入新的制造参与者(例如中国、墨西哥、越南等)。4、偏高的美元指数和偏强的黄金价格共存。

这也完美解释了之前我们提到的四个2024年全球宏观关键词——美国“顽固的通胀最后1公里”，全球制造业重塑，美元潮汐逆流美国、上游大宗定价权在预期。

反观中国国内，如果我们了解到当下中国经济需要经历一段必然的内需重振之路，但再来一轮08年四万亿时期的强刺激概率并不高，当下基本面与彼时有较大差异。

针对2024年内需主线——地产链前端，地方预算外融资收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付；2025年内需政策的最终目的就应该是缓解地产链过快缩表的节奏。

四、2025年市场应该交易哪些主线?

2025年美国经济主线：MAGA路径上通胀泛起波澜。

1、确定性的是上游通胀下行：能源供给增加，地缘政治紧张缓和。

2、确定性的是美国传统优势产业利好：放松监管和提升关税。

3、确定性的是加征关税：保护主义政策的延续。

因关税落地程度及所带影响不确定，2025年美国经济同样面临一系列不确定性。

1、不确定性的是下游通胀，居民消费税负与关税政策对居民终端消费价格有深刻影响。

2、不确定性的是货币政策，整体通胀路径和利率调整方向未定。

3、不确定性的是财政政策，当下美国政府债务压力已是近年最高。

4、不确定性的是消费部门复苏。通胀与利率的双重影响。

2025全球制造业重塑主线：特朗普2.0推进全球供应链重塑。

即将到来的特朗普2.0MAGA框架中，全球制造业格局重塑的敏感变量或在关税。哪些国家面临关税博弈越低，那么这些国家的制造业竞争力就变相提高，享有更多出口份额。特朗普2.0关税或进一步引导新一轮全球制造业重塑走向更深处。中国出口或有三大趋势值得把握。

1、中国将密切推进双边贸易协定。

2、全球近岸外包和友岸外包趋势或加速。

3、中国对非美国家出口价格优势进一步显现，中国在非美经济体的市场份额或进一步提升。

2025年中国经济主线：重振内需的三个必然阶段

阶段一，流动宽松，市场迎来利率大周期。

阶段二，地产超跌修复，结束通缩负循环。

阶段三，引导产能出清，资产价格修复。

真正重振内需并非一蹴而就。2025年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在2025年偏后期走向第二阶段。若2025年外部美元偏强，央行顾及内外均衡(对内降低利率和对外守住汇率)，利率下降节奏并不快，如果这样，走出需求疲软的第二个阶段，或许市场需要更多耐心。

五、2025年全球大类资产展望

2025年美股和美债，特朗普2.0政策落地节奏和效果尚不确定，美国股债的核心变量为货币政策。2025年中国股债，目前流动性行情尚未结束，2025年A股大概率还是先做多流动性。2025年中国股债能否进入到一轮交易基本面，关键取决于利率是否降低到适配水平。2025年全球供应链重塑趋势下的出海板块，以及具有绝对竞争优势推动非美份额抬升的出口链板块，或许可以为中国股市提供增量的结构性机会。

2025年全球大宗，底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。黄金：特朗普2.0或将继续削弱美元信用地位，2025年该行不看弱黄金。铜：锚定新一轮全球制造业周期复苏，只不过这一轮复苏可能会偏慢，弹性也偏弱。原油：油价中枢取决于供应端博弈。黑色系商品：关键在于地产能否迎来企稳反弹，前置条件是利率超级下行。

2025年美元指数和人民币汇率，特朗普2.0MAGA框架下美元指数向上超预期的概率更高，该行并不期待2025年人民币汇率有较强表现

风险提示：

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。