【e公司观察】破产重整后风险暴露周期缩短 全链条迎新挑战

从破产重整成功到再度爆雷的时间窗口期有多长？

此前，不少公司通常需要两三年完成基本面修复，此后踏上要么甩下包袱、要么困于泥沼的分化路径，不过近来，从重整落地到再度爆雷的间隔期大幅缩短，有些案例甚至仅为两三个月时长。

典型代表为*ST商城。去年12月，沈阳中院裁定批准重整计划，并终止重整程序。这原本与多数公司所希望的在年底前完成重整避免退市的目标相一致。但是今年2月以来情势急转而下，先是被交易所问询相关收入是否真实，后有恐难出具标准无保留意见，再就是独董督促加强年报审计——退市风险高悬之下，*ST商城股价连跌。

再往前回溯，从重整重生到再陷泥潭，周期最短的案例为*ST博天。公司原本2022年底完成破产重整，但4个月后被爆财务造假，成为首家重整成功后被追溯退市的上市公司。

上市公司破产重整，多与公司运营战略没能适配产业发展周期、激进的并购策略进而导致过重财务负担、资违规金占用进而使企业陷入债务困境等因素有关。而多数上市公司乐于重整，很大程度上的原因在于，可以借此化债，进而从资产负债率层面，在与触及退市红线的博弈中，更有主动权。

因此，从上市公司启动重整的时间节点来看，虽然也有个别公司退市后重整，比如科迪乳业；但更多公司是寄望于通过破产重整免于退市，包括*ST新联在去年底推进破产重整生死时速等多个案例。

但近两年，上市公司即便完成破产重整，依然走向退市终局的案例越来越多。2019年完成重整的庞大退于2023年退市；2022年完成破产重整的*ST博天于2024年退市。而从*ST博天和*ST商城等案例来看，从破产重整落地到风险再度暴露的窗口期，正在大幅缩短。

重整后风险的加速暴露，往往伴随着市场“从天到地”的预期差。这会给上市公司的运营和资本战略带来挑战。从运营角度来说，这些重整公司正在面临更加复杂多变的市场环境；从资本角度来看，随着制度性建设不断优化和完善，要想不被裹挟到A股新陈代谢的洪流，将越来越难。

同时也会对AMC等投资机构和部分上市公司带来新挑战。拆解近些年出现的重整案例，不少AMC财务投资参与其间，有些机构会在重整计划获批后转让所持份额成功出逃，但有些则依然坚守陪伴公司复苏。这种爆雷速度的加快，会否加速投资机构的投机博弈，值得关注。

同时，在相当长一段时间内，破产重整确实成为化解上市公司风险、提高上市公司质量的重要通道。在产业协同预期下，这两年A股公司参与A股公司破产重整的案例越来越多，出现浙文互联参与*ST豆神破产重整投资等做多案例。而这种窗口期的缩短，会否给作为投资人的上市公司业绩带来拖累，会否增加上市公司参与破产重整的谨慎心理，也值得关注。

产业链条要想规避这些风险，重要抓手无疑是尽调流程的优化和迭代。无论是债权债务关系、公司治理结构，还是资金占用、可能性财务造假，部分上市公司当下所面临的风险点，往往比此前更为多元复杂，这更需要投资人更为严谨的投资论证，更为深入的尽职调查，甚至更为早期的介入，通过多元路径强化风险意识，才能最大限度地规避雷区。