韩股“哑火”外资开始抛售 系列股改助力“韩特估”？

前段时间一直保持猛涨态势的韩国股市突然“哑火”。

4月16日，韩国股市自开盘即呈现跌势。韩国综合指数（KOSPI）低开0.97%，当日收跌2.27%，报2609.63点，连续3个交易日下跌。就连此前主要带动韩股上涨的韩国芯片股三星电子和SK海力士也录得下跌，较前一日分别跌0.76%和4.8%。

进入4月，韩股一改上一季度的上涨势头，掉头向下。有见及此，外资对韩股的态度也开始发生变化。数据显示，近期外国基金抛售了价值2350亿韩元的韩国股票，韩国本地基金也在卖出，散户投资者在买入。与此对比的是，今年一季度，韩股一度是外资继下注日股之后的第二个“香饽饽”。

虽然当前韩股面临波折，但根据此前的涨势，外界一度预测韩股有潜力成为“韩特估”。4月16日，企业分析机构“韩国CXO研究所”的数据显示，因今年第一季度股价上扬，韩国股市的总市值增加近100万亿韩元（约合人民币5228亿元），同时市值超过1万亿韩元的个股由年初的259只增至3月底的263只。

另一方面，韩国政府还对照着日本东京证券交易所敦促上市企业进行改革的举措，在改革股市方面频频发力，包括出台卖空禁令、推出“企业价值提升计划”以及废除外国人投资者登记制度等，试图复制日股奇迹。

在2600点上下浮动的韩国综合股价指数（KOSPI），是否被市场低估？当前，美联储暂缓降息、美元走强叠加地缘政治因素，韩国股市将面临怎样的风险？

外资入场韩国芯片股

继“日特估”之后，沉寂许久的韩国股市开始受到外资的关注。

数据显示，今年第一季度，海外投资者净买入122亿美元韩国本地股票，位居亚洲第二，仅次于日本。韩国金融投资协会数据显示，截至3月28日，这些押注已使外资在基准的韩国综合指数（KOSPI）中的持股比例升至了34.42%，为2021年第二季度以来最高。

在众多投资领域中，参与全球人工智能供应链的芯片制造商成为海外投资者的首选。具体来看，三星电子和SK海力士，这两只股票第一季度分别吸引了41亿美元和13亿美元的海外资金净流入。很快，这两只股票的市值和股价也随之水涨船高。今年以来，SK海力士股价上涨26.5%，4月初时市值已超过1000亿美元；三星电子股价今年以来上涨2%，近一个月股价上涨10.7%。

在中国银行研究院研究员王宁远看来，芯片股受到追捧主要是因为韩国芯片产业的发展潜力。她向21世纪经济报道记者表示，一方面，全球半导体行业进入复苏周期，从2023年11月至今年2月韩国半导体出口月同比增速逐月攀升，有助于提升韩国半导体企业的盈利水平；另一方面，三星电子、SK海力士均宣布了在海外增加投资的计划。

韩国芯片股带来的这波涨势颇为持久，还抹去了国会选举后韩国KOSPI指数1.6%的跌幅。对外经济贸易大学国际经济贸易学院副教授郑晓佳向21世纪经济报道记者表示，此次流入韩国股市的外资主要来自多策略对冲基金，多策略对冲基金可能会基于市场情绪和短期交易机会进行投资，即“动物精神”。目前来看，韩国股市对于多策略对冲基金的吸引力，主要来自于如韩国政府卖空禁令等政策，这可能为对冲基金提供交易机会。也有一部分外资来源于长期投资基金，这类投资者更注重企业的基本面和长期增长潜力。

“韩国折价”

事实上，仅凭韩国芯片股很难完全且长期支撑起韩股。若是拉长时间维度就能发现，韩股近一段时间的涨势只能算是“偶然事件”。过去10年间，韩国股市基本没有出现大涨，很大程度上是因为韩国股市长期存在“韩国折价”的现象。

所谓“韩国折价”，指的是尽管现金流和盈利表现强劲，许多韩国上市公司的股价多年来一直低于账面价值，而且估值往往远低于海外同行。

“韩国股市是被低估的。”韩国中国经济金融研究所所长全炳瑞在接受21世纪经济报道记者采访时表示，韩国股市的交易水平低于美国和发达市场。根据韩国证券交易所的数据，在KOSPI和KOSDAQ上市的2608家公司中，有1109家，约42.5%公司的市净率（PBR）低于1倍，PBR低于1倍意味着股价低于公司出售所有资产并清算业务时的交易价格。

全炳瑞还认为，韩国股市被低估也与韩国经济低增长有关。2023年，全球GDP平均增速在3%左右，但韩国GDP增速仅为1.4%，KOSPI指数的PBR为0.2倍，这意味着韩国公司在股票市场上的价值在公司清算时的交易价格为其价值的20%。

有媒体统计，44%的韩国股票价格低于资产净值。即便是现代汽车这样的企业，估值也很低。相比之下，日本的市净率是韩国的2倍，中国则是韩国的1.2倍。而且，韩国股市年化回报率也明显偏低。过去三年，韩国KOSPI指数包括股息再投资的年化跌幅为4.5%，不仅落后于标普500指数同期10%的年化回报率，也落后于MSCI World Index同期7.6%的年化回报率。

多重因素下，韩国被视作一个对股东不太友好的市场。受访专家认为，韩股估值低迷更深层次的原因在于，股民特别是外国股民对韩国股市的不看好。

“KOSPI指数的市净率偏低反映了市场对韩国股市的担忧，如公司治理问题、市场流动性，以及对未来盈利能力的预期等。同时，韩国股市长期具有较低的股息支付和对小股东权益保护不足等特点。”郑晓佳向记者表示，在韩国股市中，财阀企业的影响力巨大，这些企业往往具有复杂的交叉持股结构和不透明的治理机制，这种结构可能导致管理层的利益与股东的利益不一致，从而加剧了委托代理的问题。

效法日本改革股市能否奏效？

韩国股市“折价”问题始终是韩国政府的一个心病。

尤其是去年，韩国股市持续下跌，韩国国内投资者对严打非法做空行为的呼声越来越大。去年11月，韩国政府全面禁止股市卖空之后，又为打击空头对卖空韩股的海外巨头进行巨额罚款。“禁空令”之后，韩国股市的波动有所缓和，但涨势没有维持多久，很快韩国股市再次表现低迷，抹平了之前的上涨幅度。

“韩国拥有众多具备国际竞争力的企业，股市却被低估。我将在任内改革资本市场规制，使韩国股市价值回归。”今年1月，韩国总统尹锡悦在出席新年股市开盘仪式时说道，他也是首位韩国在任期间出席该仪式的总统。

仅一个月后，韩国便推出了新举措——“企业价值提升计划”（Corporate Value-up Program），并不断公布更多细节，试图改善上市企业治理和价值管理，来增强韩国股市吸引力。韩国金融服务委员会作为主导，在一份声明中表示，在“企业价值提升计划”中，管理层优先考虑股东回报的韩国企业将获得“大胆的激励”和税收优惠。企业董事会应在每年制定和实施中长期改进计划方面发挥关键作用，并被鼓励自愿在自己的网站和韩国交易所披露相关计划，需披露的财务指标包括净资产回报率或盈利占账面价值百分比，还需披露提升股东价值的策略。

另外，FSC将在今年第三季度推出“韩国价值上升指数”，类似于日本的JPX Prime 150指数，由在企业治理和价值管理方面实践最优的企业组成，养老基金和其他机构投资者将使用该指数作为基准。FSC表示，预计在今年第四季度推出的新交易所交易基金（ETF）也将跟踪该指数。

除此之外，韩国还推出了其他变革措施，包括降低资本利得税和股息红利税，以增加投资者的税后回报；扩大外资股债交易时可兑换韩元的银行范围，以获得最优惠的韩元报价等。今年4月，韩国政府再度“加码”，将维持卖空禁令直到引入计算机系统以避免股票卖空造成损害。尹锡悦称，该系统建立后，韩国就可以重新回归支持全球标准。

多措并举，韩国股市在今年一季度迎来了曙光：股市总市值增加近100万亿韩元，流入的外资规模也创出历史新高。“目前来看，韩国股票市场的估值在市场改革后有所提升，并且展现出成为‘韩特估’的潜力。”郑晓佳表示，随着改革措施的不断深化和市场信心的逐步恢复，韩国股市有望实现估值的进一步提升，成为具有吸引力的“韩特估”部分板块的估值上升，但长期效果仍需进一步观察。

政府政策实施的持续性是一方面，当前韩国股市还受到一系列外部因素的扰动。4月16日，韩国KOSPI指数收跌2.27%，为1月17日以来最大单日跌幅，且在亚洲基准股指中跌幅居前。同时，韩元兑美元跌破1400心理关口，为2022年11月7日以来首次。有分析人士称，美国数据强劲、美元走强叠加地缘政治风险使韩国市场成为亚洲的最大受害者。随着韩元大幅贬值，“快速逃离”韩国股市对外国投资者来说是有效策略。

展望未来，多位受访专家认为，后续美联储若能实现降息将有利于韩国股市的走势。全炳瑞表示，由于美国股市创下历史新高和连续三年上涨之后会呈现“疲惫”，以及美联储降息后资金会流入亚洲市场，再叠加全球制造业逐步复苏的契机，这些因素都对韩国股市的走势有利。