押注新冠疫苗的康希诺，下一剂强心针在哪儿？

随着疫情防控好转，押注新冠疫苗的上市疫苗企业应该将目光放的更长远些了。

文丨BT财经 游璃

1月18日，中疾控网站公布了全国疫苗接种情况。截至2023年1月12日，31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团累计报告接种新冠病毒疫苗348763.8万剂次，接种总人数131009.6万人，完成全程接种127630.2万人，完成第一剂次加强免疫接种82585.5万人。

在世界范围内看，这样的接种数据是一个伟大的数据。抗疫三年，国内疫情防控能在2023年取得阶段性进展，疫苗接种功不可没。

灯光聚焦在疫苗身上，原因也很简单。在传染病领域，预防大于治疗是一个基本常识，“能够将‘有病治病’的传统医药思维升级为‘无病预防’的思维极少，疫苗是其中一个，这就是它为什么特殊。”长期关注医疗大健康赛道的投资人林晓晨说。

作为国内第一个也是唯一一个拥有吸入式疫苗的企业，康希诺顶着“新冠疫苗第一股”的头衔收获了无数关注。2022年9月，康希诺的吸入用重组新型冠状病毒疫苗通过卫健委等机构论证纳入紧急使用，次月，康希诺官方发布声明称上海启动克威莎雾优加强免疫预约登记，受此影响，康希诺股价一路上涨，2022年11月11日康希诺股价涨至最高点295.8元，较最低价涨幅接近200%，总市值达到730亿元。

但随着时间推移，多个城市遭遇新冠冲击，第四针疫苗被提上大众议程，康希诺的表现却重陷低谷。雪球官网显示，2022年11月14日后康希诺股价一路下探，截至发稿报收148.47元，总市值约为361亿元，2022年全年跌幅为51%。

新冠疫苗之外，康希诺还握有埃博拉病毒疫苗、二价脑膜炎球菌多糖结合疫苗MCV2、四价脑膜炎结合疫苗MCV4等产品。目前公开的资料中，康希诺没有公布手中几款产品的具体销售金额，但MCV2赛道面临智飞生物、沃森生物及罗益生物等多家有力竞争者，MCV4疫苗，又显然还不足以对冲新冠疫苗销量下行带来的危机。

对投资人来说，后疫情时代的康希诺的魅力已在慢慢消散，事实真是如此吗？

只有新冠疫苗的康希诺

根据有数DataVision整理的数据，医疗造富神话完美印证着“离病毒越近的地方就是离钱越近的地方”这句话，疫情相关的五大行业，药品、抗原、核酸、耗材和疫苗中，疫苗以千亿利润的巨大差距秒杀了剩余四个。如前所述，康希诺声名鹊起也正是因为新冠疫苗。

公开资料显示，康希诺正式成立是在2009年，但直到2019年上市港交所和2020年登陆科创板，它在创投圈的关注度都与首支“A H”上市的生物疫苗股这个名号并不匹配。究其原因，外界猜测不外乎是由于专注技术研发而疏于宣传造势，不过在生物医药行业独立分析师黄凯看来，更重要的原因是康希诺没有展现出自己的盈利潜能。

“无论在二级市场还是一级市场，投资人们期待的都是投中好标的赢得高额回报。对他们来说，判断是否值得下注的因素有三个，受众、市场空间和竞争格局。康希诺研究出的Ad5-EBOV虽然让中国成为了第三个成功研发埃博拉病毒疫苗的国家，但总体来说还是不够诱人。”

其实财报也能够证实，康希诺在2020年以前自我造血能力确实有所欠缺。上市以来披露的财报数据显示，康希诺2016年至2020年末均为亏损状态，五年来亏损金额分别为4985万元、6445万元、1.38亿元、1.57亿元及3.97亿元，亏损呈现出扩大趋势。与此同时，康希诺的研发费用却并未缩减，同期投入到科研上的经费分别为5163万元、6810万元、1.13亿元、1.52亿元和4.29亿元。

对比二者不难发现，康希诺一直很重视研发投资，2017年、2019年和2020年的科研投入甚至超过了亏损幅度，也就是说只要稍微削减支出，它并非没有收支打平的机会，只不过康希诺都主动放弃了。或许也正是因为这样的坚定，康希诺终于在2021年获得了转机，当年2月康希诺研发的新冠疫苗“克威莎”获批上市，跻身首批研制出新冠疫苗的国内企业行列，公司成功扭亏为盈。

2021年，康希诺股价最高触及797.2元，H股股价涨幅超过10倍，A股股价也翻了近4倍。全年营业收入为43亿元，同比暴涨171.75倍；扣非后净利润为17.97亿元，总市值超过1900亿元大关，异军突起成为国内疫苗行业的一匹黑马。

遗憾的是，康希诺并没有在顶峰待得够久。随着时间进入2022年，全球新冠疫苗接种率放缓，康希诺的主要增长引擎失去动力，第二个拳头产品又迟迟没能到位，业绩与股价都出现滑坡。尽管康希诺还没有发布第四季度财报，但在前三季度财报中可以发现，其营收和净利润均大幅下跌。

2022年前两个季度，康希诺还能勉强保持盈利状态，Q1营收为1.21亿元，相较2021年同期微涨6.98%，到了Q2，康希诺归属于上市公司股东的净利润就大幅下滑98.69个百分点，只录得1224万元。此后情况更是急转直下，康希诺第三季收入7760.5万元，同比减少92.42%；归母净利润亏损4.87亿元，同比减少222.65%，入不敷出的情况，为这支“新冠疫苗第一股”的未来蒙上了更重的阴霾。

下一剂强心针在哪儿？

尽管现在表现低迷，可实际上在吸入式疫苗最初面世时，看好康希诺的投资人并不少。

“我印象非常深，十月末十一月初那段时间康希诺股价涨得很快，一是因为当时吸入式疫苗得到了上海市卫生部门的认可，可以作为加强针进行免疫登记；二是有不少研究表明经口腔吸入呼吸道的方式确实比灭活疫苗注射更具免疫效果，民众对吸入式疫苗的好感度也更高。”林晓晨说，多个利好消息同时公布，创造出二级市场对康希诺的最后一波热潮。

据投中网统计，康希诺官宣吸入式疫苗当天，公司股票收涨20%，10月25日至11月2日的7个交易日内，康希诺A、H股价累计涨幅分别达到96%、190%，市值分别大涨307.84亿元和284.26亿港元（约合264亿元人民币）。不少投资人表示吸入式疫苗有望成为康希诺业绩新的增长引擎，前三季度新冠疫苗存货减值损失造成的5.26亿元缺口，则被选择性地忽视了。

然而就像开头提到的那样，优化疫情防控措施的新二十条与新十条陆续颁布，国内的新冠案例急剧增长，接种疫苗的需求短暂爆发后迅速下降。2022年12月26日卫健委发布通知，宣告新冠病毒感染将回归“乙类乙管”，“乙类甲管”历史落幕的同时，基本也宣告着疫情概念股们红利期的彻底结束，黄凯认为，哪怕新冠防治市场还有最后一点余温，受益的也更有可能是口服药物的研发公司，以康希诺为代表的有且只有疫苗的玩家，被温暖的概率不大。

如今再回看当时投资人们对吸入式疫苗的愿景，结果非常直观，康希诺并未因此获得第二次腾飞机会，但客观来说，乘上疫苗“过山车”的也不止康希诺一家。

有数DataVision整理的数据显示，科兴背后的中国生物制药、康希诺、智飞生物、康泰生物和国药中生是中国仅有的五家获批上市的新冠疫苗企业。疫苗开启军备竞赛，最先交卷的自然是最大赢家，它们都在这场疫情中赚了个痛快，业绩起伏也随疫情波动而波动。

以康泰生物为例，2021年财报中康泰生物披露了自己的营业收入、净利润分别为36.52亿元、12.63亿元，同比增幅为61.51%和86.01%。根据它2022年的最新财报，截至2022年9月30日，康泰生物录得营收25.65亿元，仍然保持增长态势，同为疫苗企业的智飞生物和沃森生物等，业绩与股价也多次创下新高。

相比其他疫苗概念股，康希诺最突出的问题是营收结构单一和商业化能力不足。

其实除了新冠疫苗和埃博拉病毒疫苗之外，康希诺还握有二价脑膜炎球菌多糖结合疫苗MCV2、四价脑膜炎结合疫苗MCV4等产品，只不过直到2021年才完成商业化落地。目前公开的资料中，康希诺还没有公布手中几款产品的具体销售金额，但按照林晓晨的说法，MCV2赛道面临智飞生物、沃森生物及罗益生物等多家有力竞争者，只靠MCV4还暂时无法扭转业绩。

 “除魅”疫苗企业

纵览整个疫苗赛道，与新冠病毒伴生的感受分外明显。

据牛津大学Our World in Data统计，截至2022年8月中旬，全球累计报告接种新冠病毒疫苗124.4亿剂次，接种率67.4%，另有Airfinity公司的预测数据显示，2022年全球疫苗的产量可能超过90亿剂，但在2023年以后全球各地的疫苗需求会出现大幅下降，新冠疫苗带来的业绩增长放缓甚至回落，已成必然。

具体到康希诺个股身上，投资价值遭遇重估也只是时间问题。

一位不愿具名的二级市场分析人士表示，康希诺市盈率在2021年后一直处于偏高状态，超越行业平均水平近六倍之多，现在市场表现遇冷，其实是在为之前的高估还债。黄凯此前提到的受众、市场空间和竞争格局三大影响因素，也侧面印证着投资人的观点。

从新冠疫苗的受众来看，疫情创造了全球级别的大量需求，康希诺受其荫蔽获得腾飞机会，但三年下来疫苗渗透率逐渐提升，潜在接种受众会越来越少。再看市场空间，随着越来越多的人感染并康复，防控政策也在为民众焦虑情绪松绑，市场天花板已是肉眼可见。竞争格局更是不必多言，沃森生物、智飞生物等龙头公司如虎环伺，下场最为惨烈的康泰生物不仅没挣到钱，反倒因抢不到市场而计提了全部新冠资产，康希诺不得不警惕类似情况发生。

总的来说，新冠疫苗的基础免疫市场故事早就不再性感，投资人们的焦点转移到技术身上。mRNA技术被认为能够颠覆疫苗市场传统格局，林晓晨就此指出：“mRNA大幅提升了研发效率，缩短了研发周期，尤其是像疫苗这样研发周期长的领域，效率优势会被进一步放大，有望实现弯道超车。”

可对康希诺来说，下一个爆款出现前会一直处于“至暗时刻”。财报披露的在研管线中，康希诺推进的疫苗共涵盖9个适应症，2022年尽管艰难，也坚持在研发上投入了5亿多元，但其中只有两款产品进入了临床二期，其他产品还停留在前期研究阶段。

这也意味着想要找到能为公司带来收入的下一款产品，康希诺还有很长的路要走。

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