如果只是结构性宽松

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市场回顾与展望

周三债市继续强劲。早盘现券基本平开，央行逆回购回到100亿，市场反应不大，随后财新PMI公布，数据落入荣枯线以下，市场开启多头行情：T2112快速拉升，一度创下新高；现券收益率快速走低，十年长债连下2bp。午后现券利率波动放大，但点位继续下探，210210一度触及3.1575点位，T2112全天增仓近8000手。临近尾盘，各期限活跃券较上个交易日下行2-3bp。

近期市场整体表现较为强劲，债市从上周五开始连续四日走强。分析这轮走势，单从今日的情况来看，一个财新PMI数据显然无法支撑3bp的下行空间，盘中还有央行官员偏利空的讲话，但市场依旧不为所动。

因此，除了经济数据差、市场降息降准预期强烈等等利多因素外，可能一个原因在于市场或许形成了向下的惯性。我们的“江海债券十年期国开债趋势策略模型”也于昨晚发出了买入信号（今日买入十年国开，买入收益率3.1893%），由于此模型主要考虑趋势力量，而且上周刚刚发出过卖出信号，因此也可以侧面印证本轮下行的惯性较为强劲。

当然，市场惯性和传统分析框架并不完全契合，也不代表对于往后中期的判断，更多的还是反应当前市场的情绪强弱。目前三十年国债成交依旧活跃，也能说明一定的问题。整体来看，目前的行情可能更加适合快进快出的交易盘。

周三PMI低于预期后，市场降息降准的预期再度增强，且市场估计国常会可能会提及相关的内容。从当天晚间国常会的信息看，确实也针对经济的下行提出了一些措施，主要侧重在稳增长、保就业，重在保市场主体特别是量大面广的中小微企业。

（1）今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。相比此前明确提出要降准到7月份降准兑现，这次国常会更多强调的是结构性政策和直达实体的政策。我们认为目前并不是银行缺流动性，而是在流动性的宽裕背景下，信贷扩张较慢。因此如果将流动性转化为信贷，才是政策的核心，再贷款显然要比普遍降准好。因此，我们认为再贷款的增加降低了降准的概率，而且后期应该能看到贷款投放的上升。

部分机构认为，再贷款是额外给的，所以银行可用流动性还是多了，因此买债的钱也多了。我们认为，目前货币政策基调是“不大水漫灌”。再贷款是基础货币，如果投放了再贷款，自然其他的流动性投放就会少一点。从7月份降准看，释放了1万亿资金，但是央行对银行债权也下降了近1万亿，这充分说明降准只是补充资金缺口。整体流动性并没有宽裕，这一点从7月份降准后资金利率没有明显回落可以看出。

（2）完善对受疫情影响严重行业企业贷款贴息及奖补政策，我们认为这依然是“结构性的降息”。7月份宏观数据公布后，市场的降息预期明显增强，存单利率大幅低于MLF，反应了充分的降息预期。但我们认为目前经济依然是结构性的问题，确实疫情对不少企业尤其是中小企业产生了较大的压力。但房地产调控又不能放松，通货膨胀压力也依然存在。因此动用总量的利率工具降息和加息都不能解决结构性问题。采取贷款贴息及奖补政策，或更能有效降低部分行业的成本压力，进而提升盈利水平。市场目前的降息预期似乎也过于浓烈。

（3）发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资。目前市场已经是宽货币的环境，但更重要的是要形成“宽信用”或者改变信用扩张放缓的趋势形成“稳信用”，这就需要信用扩张有抓手。因此地方债放量并带动投资的适度扩张，则是后面相对明确的趋势。

综合而言，本次国常会并没有提及总量放松的政策，而是更多强调结构性政策，强调直达实体的政策，并夯实信用扩张的路径。这和最近市场的降息降准的预期还是有一些差别。我们认为市场降息降准的预期过满，需要调整。

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周三市场策略回顾

早

多位欧洲央行官员鹰派发言，欧洲央行可能缩减抗疫紧张购债并于明年3月彻底结束购买，受此影响周二海外市场风险偏好回落利率，10年美债重新回到1.3上方，德国等欧洲主要国债利率大幅上行；美股小幅下跌；油价下跌，基本金属多数上涨。宏观数据方面，欧元区8月份CPI创10年新高。

综合而言，不管是美国的QE还是欧央行的QE，未来的缩减只是时间和节奏的问题，市场最终都要面临货币政策逐步退出带来的冲击。虽然国内市场对经济悲观预期较浓，但是放在全球的大背景下，货币政策继续宽松的空间已经非常有限。

国内方面，媒体报道，为推动中央经济工作会议部署和《政府工作报告》提出的目标任务落到实处，确保“十四五”开好局起好步，国务院决定开展第八次大督查。16个督查组已于31日启程分赴各地聚焦做好“六稳”工作、落实“六保”任务，并推动重大改革措施加快落实、重大项目加快落地、重要民生工程加快实施。叠加地方债发行提速，未来财政支出对经济的托底作用也有望逐步体现。

周二债市受到PMI数据低于预期的影响，利率小幅下行。现阶段一方面预期财政和宽信用发力托底经济，市场担忧政府出台更积极的刺激政策；另一方面，市场对政策落实的效率效力和后续经济走势抱有较悲观的预期。从本月的建材数据来看，基建已经在加速落实，7月基建投资增速-10.08%的现象不会重演，预计政策托底作用仍有成效，叠加近期宽信用或启动放量，不宜对经济抱有过度悲观的预期。因此短期内，利率向下的空间不大，警惕市场对经济的悲观预期和对政策放松的预期过满可能带来的风险。

午

周三早上利率下行，公布的财新PMI跌破50，强化了市场对经济的悲观预期。央行OMO操作重新回到100亿，资金面虽然较昨日改善，但后期宽松的程度比较有限。

财新PMI跌破50，本质上也是反应的经济预期不好，因为PMI是调研数据，更多反应被调研机构的对经济的看法，属于情绪指数。但是我们也需要注意的是，官方PMI中的小企业PMI已经持续数月在50以下，这说明小企业的不好并不是新鲜信息。而对比看，财新的PMI更多反应小企业的景气度。所以，我们认为今天的PMI数据无非是强化了市场对经济的非观预期，并带动降息降准预期提高。但降不降，并不由市场的预期决定，取决于央行的态度。但是我们认为，短期内央行继续宽松的概率不大。

从市场情绪看，虽然看多热情强，但是现货利率仍没有向下突破前期的低点，这是需要密切关注的，最近数次测试前期低点，如果持续不能有效突破，或强化利率底部的判断。

综合而言，我们认为目前市场反反复复对经济数据差进行交易，经济的悲观预期已经充分反应，看多情绪极致情况下，市场反而存在调整的风险。