生物医药公司的希望 药明巨诺-B能否搬回一局

药明巨诺-B自10月22日开始招股，本次拟发行9769.2万股，每股发行价介于20-23.8港元，每手500股，入场费12019.92元，想要上乙头需要约722万。目前，作为一家临床及临床前阶段细胞治疗公司的药明巨诺-B，已经建立了一个为血液癌症及实体瘤开发、制造和商业化突破性细胞免疫疗法的一体化平台。

公司的产品管线有7个产品，涉及12项适应症。主打候选产品relmacabtagene autoleucel(relma-cel)是针对复发或难治(r/r)B细胞淋巴瘤的自体抗CD19CAR-T疗法。2020年6月，该产品已被国家药监局受理审查用作DLBCL三线疗法的新药。且于2020年9月，国家药监局向公司授予relma-cel新药申请优先审查资格。relma-cel有望成为中国首个获批的一类生物制品CAR-T疗法。

药明巨诺-B的产品管线

数据来源：招股书，格隆汇整理

CAR-T治疗为何与众不同？

要想弄清楚药明巨诺-B的基本面，首先要了解CAR-T治疗是什么。CAR-T是经基因改造以产生人工抗原受体的T细胞，CAR-T疗法则是通过改造使T细胞使其拥有靶向特定蛋白质的新能力，形成嵌合抗原受体(CAR)的受体，回输后与肿瘤细胞表面上的抗原结合，以触发细胞内信号传导，从而激活T细胞以消除肿瘤细胞。

那同样是治疗癌症，CAR-T治疗有什么优势呢？一般传统肿瘤治疗方法主要有手术切除、放化疗、小分子靶向药物、单抗药物以及造血干细胞移植等。其中，手术切除仅对早期患者有效，若癌细胞转移则效果不佳。而放化疗较普遍，但选择性差，对正常组织有很大的损伤。

近年来虽然不断出现的新的疗法，但也各有优势和局限性，靶向药物(包括小分子和单抗)具有较好的综合疗效，而且毒副作用相对较小，却面临刺激肿瘤细胞基因变异、产生药物耐受性等问题。另外，造血干细胞移植则具有疗效迅速的特点，却治疗条件苛刻。目前还没有一种疗法可以能够解决所有癌症问题。

肿瘤治疗方式的比较

数据来源：中华肿瘤防治杂志，抗癌健康网，

长城证券研究所，格隆汇整理

相比于以上的肿瘤疗法，由于CAR-T疗法本质上是通过人体自身免疫系统对病变组织进行攻击，治疗效果更为显著并且潜在的毒副作用相对更可控。因此，输入的免疫细胞可在患者体内增殖，治疗的持久性也更有保障。这些治疗技术上的特殊优势使得CAR-T疗法拥有自己独特的市场定位，在巨大的肿瘤市场中能够占据一席之地。

投资生物科技的三个维度

然而，仅仅了解CAR-T疗法的优势还不够，要想判断一家生物科技公司的价值，一般选择三个维度。优质的生物科技公司无非更快、更新、更强三个特质，想判断药明生物的价值，从这三个维度也非常适用。

具体来讲，“更新”是指公司在研项目的同类型产品较少，且该项目最好是主流的方向，避开集采政策利空影响，得到政府扶持的重大项目。这些产品一般能够得到国家批准的突破性疗法或者优先审批和快速通道等利好政策。仔细研究药明巨诺-B的核心产品，会发现药明巨诺-B在这方面虽有优势，但优势并不强。

目前，CAR-T疗法在血液肿瘤中的应用已经日益广泛，已经有2个CAR-T产品得到了商业化应用并实现了规模销售，分别是Gilead旗下Kite的Yescarta和诺华的Kymriah。两者作用靶点均为CD19，主要针对大B细胞淋巴瘤。前者于2017年经FDA批准上市，并于次年8月EMA批准上市，2019年Yescarta和Kymriah分别实现了销售额4.56亿美元和2.78亿美元。此外，前者已于2020年由复星凯特申报国内上市，成为首个国家药品监督管理局正式受理上市申请的产品。

药明巨诺-B的CAR-T疗法和两个国外实现商业化的产品同样是选择CD19为靶点。虽然目前国内尚无产品上市，但后续却有一系列靶向CD19的产品在推进临床试验，国内各个企业的在研产品有11项，虽处于发展初期但也有一定规模。

国内靶向 CD19 CAR-T 主要注册性临床试验进展

数据来源：招股书，格隆汇整理

此外，三个维度中的“更强”是指公司的产品在同靶点重磅产品上拥有更好的竞争优势，例如，同靶点药拥有更优秀的治疗效果或者更低价的治疗费用。又或者针对同一适应症，虽然治疗路径相同使用了不同靶点，却获得了更好的疗效。这一点上药明巨诺-B做的并不突出，CAR-T疗法可比公司传奇生物反而更占优势。

传奇生物的CAR-T产品含有4-1BB共刺激结构域和两个BCMA靶向单域抗体，能更加紧密和准确的结合靶点，增加了抗体亲和力效果更好，拥有100%的总缓解率。而药明巨诺-B的ORR和CR仅能做到和Yescarta相近，达到75.9%和51.7%。

药明巨诺-B的ORR和CR

数据来源：招股书，格隆汇整理

另外，最后一个维度“更快”则是指公司的主要是项目研发进度在行业中是最快的，或者更快进行商业化布局，能够快速在上市后由生物科技公司转变为生物制药公司。从这个角度来看，药明巨诺-B拥有比较显著的优势。

药明巨诺-B的主打候选产品relmacabtagene autoleucel(relma-cel)已经申报上市审批且获得优先审查的权力，在国内CAR-T疗法在研产品中属进度最快。并且公司由药明康德与美国Juno公司共同创建，其细胞治疗既能够借助美国JUNO Therapeutics公司的CAR-T工艺技术平台，也能获得CXO龙头企业药明康德的支持，对实现商业化有非常积极影响。

药明巨诺-B一手融合适吗？

药明生物到底能不能打？首先要来看看最近港股打新市场热度如何。总体而言，最近港股市场发行的云顶新耀、嘉和生物、再鼎医药都表现不及预期，市场也对B类公司的期望值越来越低。以往被看作定海神针的基石投资者高瓴资本，也受到不同程度质疑。此外，近期六支新股中有四支破发，在以往港股发行中也相当罕见，又是对市场热度的沉重一击。

港股市场最近发行的6支新股

数据来源：阿思达克，格隆汇整理

但是，这并没有抵挡投资者对于药明巨诺-B的热情，招股首日结束超额认购倍数就已经突破百倍。对此应该如何解读呢？

首先，对于近期港股破发的情况，我们认为其核心原因是公司在发行时选择的定价过高，导致二级市场对公司的估值产生异议。这一现象的出现和前段时间港股大新市场过于火热有密切关系，从长期来看这种大规模破发的情况不会维持很久。

另外，市场对高瓴资本的态度转变则体现了投资者的成长。没有一家投资机构能够保证百分之百的胜率。在以往的文章中，笔者曾数次提及，过于重视基石投资者，尤其是过度“迷信”高瓴资本，是风险较大的打新思路。一级市场的投资机构所能获得筹码的成本远低于打新参与者。所以盲目地抄作业，可能导致打新者以“非常高”的价格买入“一般好”公司。上市的定价不给打新者预留上涨空间，这是部分优秀公司破发的主要原因。

药明巨诺-B的招股详情

数据来源：招股书，格隆汇整理

那么药明巨诺-B到底能不能打呢？通过上面的分析我们认为药明巨诺-B长期的成长空间较为可观，超额认购倍数也表现出市场对公司的认可。

对比同行业可比公司传奇生物及永泰生物的产品和估值，药明巨诺-B定价相对合理，如果能抢到乙组融资额度，乙头会是一个不错的选择，预计药明巨诺-B的首日涨跌幅可能在30%-50%之间。相对来看，药明巨诺-B使用一手融的方式存在较高不稳定性，资金量较低且没有抢到额度时，选择现金一手胜率相对比较稳健，预计一手中签率可能在5%左右。

（文章来源：格隆汇）