对红筹回归既要包容也要敬畏

正式落地的科创板上市规则进一步明确了红筹企业的上市标准，标准既体现了多元包容的精神，同时也不失应有的敬畏。

独角兽的上市让市场对红筹回归饱含敬畏之心

尽管在为科创板券商推荐指引征求意见的过程中，未来科创板推荐企业或不接受红筹架构也不接受VIE架构的说法一度占了上风，但随后发布的证监会《实施意见》不仅允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，也允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

不久前，上交所公布的正式规则进一步明确了红筹企业的上市标准，已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币。后两项条件，与对尚未实现盈利的非红筹高新技术企业的包容体现了高度的一致性，而前两条的适合对象则为已在境外上市的大型红筹企业，那么，为什么此类对象的回归此前被称作CDR，现在则不提CDR而统称为发行上市了呢？这里又有什么值得注意的奥妙之处呢？

市场对红筹回归的敬畏之心，其实正是由独角兽上市而引起的。2018年上半年，药明康德、工业富联（即富士康）、宁德时代三家独角兽确实都在一片欢呼声中次第发行并上市，但以当时的市场情形，应对少数几家装装门面的独角兽尚可勉为其难，如果独角兽和超级独角兽CDR真的轮番登场，市场的资金面恐怕就很难经得起考验了。以工业富联为例，其首次募投项目所需资金在有所控制的情况下就已高达约270亿元，远大于2018年以来约10亿元左右的单个新股首发募集资金。而被称为BATJ的已在境外上市的超级独角兽们体量则更大，按照占普通股的份额一般为2%~10%不等的比重计算，光是阿里巴巴一家，即使取5%的中位数，其融资规模至少也将达到1500亿元，约占2017年全年IPO募资规模的65%。细水长流的IPO常态化融资拜小米CDR的临阵缩脚所赐，毕竟没有因CDR的塌方式冲击而中断对实体经济的支持，这在某种意义上可以称之为不幸中的万幸。就此而言，让CDR少安毋躁，是符合当时的市场条件的。

对红筹回归应实事求是根据各自情况区别对待

红筹企业海外上市现象的发生有其一定的历史性原因，如今回归既是大势所趋，也是增强我国资本市场吸引力，提升资本市场服务实体经济能力之所需。但实践中仍有一些问题需要更好的解决。适当放低对红筹企业在市值及营业收入方面上市条件的限制，固然有其一定的必要性。不过，让科创板上市门槛具有更广泛的包容性，并不等于“大水漫灌”，特别是对有意随红筹而回归的BATJ而言，鉴于科创板目前还处于刚起步的阶段，在持开放姿态欢迎各类企业递交上市申请的同时也不能热情过了头。

目前，科创板虽然内有专为迎接红筹独角兽设立的战略投资基金，外有随着MSCI扩大A股权重而源源不断地在较大幅度增进入市规模的外资，但不能不看到，市场承受力的提高不可能一蹴而就，仍需要有一个循序渐进的过程。对于市场的投资习惯和风气，从惯于炒短套利，转变为放长线钓大鱼，也不可能没有一个相应的转变过程。因此，科创板虽然从理论上讲应该欢迎以往因种种原因在海外注册登记的红筹企业回归，其中当然也包括那些已经在海外上市的独角兽企业，不过，目前更适宜的选择显然还离不开量力而行。对红筹企业尤其是BATJ这样的超级独角兽，与其不加区分不讲条件立马就来个一窝蜂似的想回就回，不如实事求是，根据各自的具体情况区别对待。对于BATJ这样的超级独角兽，究竟是直接上市还是CDR，也是含糊不得的。如其尚未在海外退市，又没有进行分拆，又凭什么可以在国内二次上市呢？即使有条件安排其发行上市了，也应分期分批进行，不宜一哄而上。如果只任凭其由着性子狮子大开口，即使再大牌的独角兽，其回归不仅不可能更多更好地造福同胞，恰恰只会适得其反。对于科创板本身来说，只有在“严标准”和“稳起步”的有机统一之下，市场的发展才有可能既体现多元包容的创新，又体现对风险的有所敬畏。■