理财>债券

大跌非拐点 “债牛”基本面尚未动摇

来源:中国证券报

  11月2日,A股大涨提振市场信心,债券市场应声大跌,10年期国债、国开债活跃券收益率双双大幅下行6BP。若宽信用加码持续、稳增长显效,债券牛市会否戛然而止?中美利差收窄和汇率贬值压力,对国内债市会有多大影响?10年期国债利率能否再创本轮牛市新低?中国证券报特此邀请工银国际研究部副主管涂振声、天风证券固收首席分析师孙彬彬和富达国际固定收益基金经理黄嘉诚进行探讨。

  宽信用将逐渐显效

  中国证券报:结合“宽信用”政策加码和10月PMI数据看,市场对基本面的预期是否改善?

  涂振声:10月官方制造业和非制造业PMI均有较明显回落,PMI主要反映市场情绪,从近期数据来看,国内经济确实较为疲弱,10月份PMI回落也在预期之中。稳增长政策从推出到取得一定效果需要一定的时间,短期内经济或将继续惯性趋弱,不过相信在近期落地的稳增长政策奏效后,宏观经济将会有所企稳。

  针对民企、小微企业融资难的措施推出会有助于修复他们的融资渠道,减少他们再融资的压力,不过这些并不是长期性的举措,当前民企、小微企业融资难主要是在去杠杆下,表外和非标向表内融资转换带来的阵痛,未来仍需要通过健全多层次资本市场体系等长期性和制度性政策来从根本上解决这类企业融资难的问题。

  孙彬彬:近期政策进一步聚焦稳增长,在预期引导和具体政策的落地上有了一个较前期更有力度的表现,市场进一步关注近期政策的引导作用,积极关注宽信用的可能性以及基建投资启动的作用。至于能否让市场改变对未来基本面的预期,特别是经济增长层面,还是要回到基本面本身,在预期和信心提振以外,需要关注三大信号:社融为代表的信用投放、重大项目审批、重大工程合同签约。此外,还需要关注全球经济形势变化。

  黄嘉诚:从10月份PMI数据来看,内需新订单明显下降,同时外需出口压力也不断上升;原材料库存亦继续下降,反映需求端的疲弱;原材料进口价格也大幅下滑,这也反映通胀压力在未来会继续放缓。

  出于稳增长的需要,现阶段政府采取的态度仍然积极,以宽货币、保信用的态度,维持系统的流动性。尽管市场短期对基本面的看法相对谨慎,但随着负面信息逐渐消化,市场将重回平常心,乐观态度有望上升,使资产价格重回上升轨道。积极的财政政策如税改,也将给市场注入一定的催化剂。

  流动性将保持合理充裕

  中国证券报:海外方面,美股持续大跌,中美利差收窄,人民币汇率逼近“7”,对国内资金面和债市会有什么影响?

  涂振声:当前国内资金面和债市的关键不在跨境资金外流,而是在于货币政策传导机制不通畅带来的流动性结构性不均。央行强调,在当前形势下,货币政策会优先考虑国内经济基本面。中美经济基本面的差异使得中美货币政策分化加大,这是中美利差收窄和人民币兑美元汇率走弱的主要原因,不过由此带来的跨境资金外流压力仍然是可控的。

  近期中国经济增长较为疲弱已经得到高层确认,央行通过降准、加大MLF投放等保持流动性充裕,银行体系流动性已经较为充裕,银行间短期限利率也处在近年低位,不过实体经济,特别是一些小微企业、民营企业融资仍较为困难,大量资金滞留银行体系也推动利率债,尤其是短端利率债收益率明显下行。不过由于市场风险偏好下降,一些较低评级民企债仍表现较差,在一级市场也出现再融资困难等问题。我们预期未来一段时间央行仍会维持银行流动性的合理充裕,不过仍需要采取措施疏通传导机制,才能有效改善实体经济和信用债市场融资环境。

  孙彬彬:站在债券市场角度,我们对于海外的看法相对乐观,未来的演化应该会逐步有利于国内货币空间的打开和利率的接续下行。

  主要原因有三点:首先,美国等海外主要经济体基本面未来进一步下行的概率在上升,从美国核心PCE角度观察,通胀正处在筑顶的阶段,对应美债收益率顶部可能就是3.25%左右;其次,中美利差与汇率和国际收支平衡问题本身是一个动态再平衡的过程,并非简单的线性关系;最后,央行会继续捍卫货币政策的独立性,也会做好汇率和利率的平衡,当然政策重心一定是落在维护国债收益率曲线的上限,以呵护稳增长和维护流动性环境稳定。

  基于此,我们判断国内资金面总体继续保持宽裕的状态。短期内以R007为例,资金利率将维持在2.7%左右,未来如果基本面进一步下行,同时美国经济和通胀符合我们的预期,则不排除短端利率打开下行空间的可能。对应于长端,我们认为利率曲线先看牛平,未来要积极关注牛陡的机会。

  黄嘉诚:中美利差从年初的150个基点回落到40个基点,中国债市也会受到一定程度的影响。低评级、基本面弱的公司,信用利差已一步一步地走宽;高评级、基本面强的企业,会继续受到投资者的支持,利差会维持相对合理水平。利率债会慢慢进入区域性的慢牛,同时经济基本面仍是主导因素。此外,中国国债纳入全球指数后,国债能发挥投资组合的非相连分散风险效应,全球资金进入债市动力会逐步上升,给予中国债市一定的买入动力。

  利率仍有下行空间

  中国证券报:从大类资产角度看,国内股债跷跷板将如何演绎?投资者该如何布局?

  涂振声:以往市场将具有地方政府隐性担保的城投债、非标等看做所谓的“高收益安全性资产”,不过今年年初以来,在去杠杆和严监管下,城投债等渠道的净融资额甚至转为负值,这块可吸收的资金量已经较小。现时银行体系流动性较为充裕,在内外不确定性仍较大