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大跌非拐点 “债牛”基本面尚未动摇

来源:中国证券报

  11月2日,A股大涨提振市场信心,债券市场应声大跌,10年期国债、国开债活跃券收益率双双大幅下行6BP。若宽信用加码持续、稳增长显效,债券牛市会否戛然而止?中美利差收窄和汇率贬值压力,对国内债市会有多大影响?10年期国债利率能否再创本轮牛市新低?中国证券报特此邀请工银国际研究部副主管涂振声、天风证券固收首席分析师孙彬彬和富达国际固定收益基金经理黄嘉诚进行探讨。

  宽信用将逐渐显效

  中国证券报:结合“宽信用”政策加码和10月PMI数据看,市场对基本面的预期是否改善?

  涂振声:10月官方制造业和非制造业PMI均有较明显回落,PMI主要反映市场情绪,从近期数据来看,国内经济确实较为疲弱,10月份PMI回落也在预期之中。稳增长政策从推出到取得一定效果需要一定的时间,短期内经济或将继续惯性趋弱,不过相信在近期落地的稳增长政策奏效后,宏观经济将会有所企稳。

  针对民企、小微企业融资难的措施推出会有助于修复他们的融资渠道,减少他们再融资的压力,不过这些并不是长期性的举措,当前民企、小微企业融资难主要是在去杠杆下,表外和非标向表内融资转换带来的阵痛,未来仍需要通过健全多层次资本市场体系等长期性和制度性政策来从根本上解决这类企业融资难的问题。

  孙彬彬:近期政策进一步聚焦稳增长,在预期引导和具体政策的落地上有了一个较前期更有力度的表现,市场进一步关注近期政策的引导作用,积极关注宽信用的可能性以及基建投资启动的作用。至于能否让市场改变对未来基本面的预期,特别是经济增长层面,还是要回到基本面本身,在预期和信心提振以外,需要关注三大信号:社融为代表的信用投放、重大项目审批、重大工程合同签约。此外,还需要关注全球经济形势变化。

  黄嘉诚:从10月份PMI数据来看,内需新订单明显下降,同时外需出口压力也不断上升;原材料库存亦继续下降,反映需求端的疲弱;原材料进口价格也大幅下滑,这也反映通胀压力在未来会继续放缓。

  出于稳增长的需要,现阶段政府采取的态度仍然积极,以宽货币、保信用的态度,维持系统的流动性。尽管市场短期对基本面的看法相对谨慎,但随着负面信息逐渐消化,市场将重回平常心,乐观态度有望上升,使资产价格重回上升轨道。积极的财政政策如税改,也将给市场注入一定的催化剂。

  流动性将保持合理充裕

  中国证券报:海外方面,美股持续大跌,中美利差收窄,人民币汇率逼近“7”,对国内资金面和债市会有什么影响?

  涂振声:当前国内资金面和债市的关键不在跨境资金外流,而是在于货币政策传导机制不通畅带来的流动性结构性不均。央行强调,在当前形势下,货币政策会优先考虑国内经济基本面。中美经济基本面的差异使得中美货币政策分化加大,这是中美利差收窄和人民币兑美元汇率走弱的主要原因,不过由此带来的跨境资金外流压力仍然是可控的。

  近期中国经济增长较为疲弱已经得到高层确认,央行通过降准、加大MLF投放等保持流动性充裕,银行体系流动性已经较为充裕,银行间短期限利率也处在近年低位,不过实体经济,特别是一些小微企业、民营企业融资仍较为困难,大量资金滞留银行体系也推动利率债,尤其是短端利率债收益率明显下行。不过由于市场风险偏好下降,一些较低评级民企债仍表现较差,在一级市场也出现再融资困难等问题。我们预期未来一段时间央行仍会维持银行流动性的合理充裕,不过仍需要采取措施疏通传导机制,才能有效改善实体经济和信用债市场融资环境。

  孙彬彬:站在债券市场角度,我们对于海外的看法相对乐观,未来的演化应该会逐步有利于国内货币空间的打开和利率的接续下行。

  主要原因有三点:首先,美国等海外主要经济体基本面未来进一步下行的概率在上升,从美国核心PCE角度观察,通胀正处在筑顶的阶段,对应美债收益率顶部可能就是3.25%左右;其次,中美利差与汇率和国际收支平衡问题本身是一个动态再平衡的过程,并非简单的线性关系;最后,央行会继续捍卫货币政策的独立性,也会做好汇率和利率的平衡,当然政策重心一定是落在维护国债收益率曲线的上限,以呵护稳增长和维护流动性环境稳定。

  基于此,我们判断国内资金面总体继续保持宽裕的状态。短期内以R007为例,资金利率将维持在2.7%左右,未来如果基本面进一步下行,同时美国经济和通胀符合我们的预期,则不排除短端利率打开下行空间的可能。对应于长端,我们认为利率曲线先看牛平,未来要积极关注牛陡的机会。

  黄嘉诚:中美利差从年初的150个基点回落到40个基点,中国债市也会受到一定程度的影响。低评级、基本面弱的公司,信用利差已一步一步地走宽;高评级、基本面强的企业,会继续受到投资者的支持,利差会维持相对合理水平。利率债会慢慢进入区域性的慢牛,同时经济基本面仍是主导因素。此外,中国国债纳入全球指数后,国债能发挥投资组合的非相连分散风险效应,全球资金进入债市动力会逐步上升,给予中国债市一定的买入动力。

  利率仍有下行空间

  中国证券报:从大类资产角度看,国内股债跷跷板将如何演绎?投资者该如何布局?

  涂振声:以往市场将具有地方政府隐性担保的城投债、非标等看做所谓的“高收益安全性资产”,不过今年年初以来,在去杠杆和严监管下,城投债等渠道的净融资额甚至转为负值,这块可吸收的资金量已经较小。现时银行体系流动性较为充裕,在内外不确定性仍较大的情况下,市场也预期未来一段时间流动性仍将保持合理充裕,利率债或仍会继续吸引资金流入;信用债或将出现较明显的分化,要区别来看。不过如果明年下半年经济下行压力缓解,内外部不确定性有所减退,流动性充裕的态势不能继续维持,届时利率债表现或将会受到影响。

  我们认为,市场对当前内外部不确定性事件已经给予了充分反应,甚至过度反应。政策层已经出台稳基建、疏通民企融资渠道等措施来稳定市场预期,未来可能还会推出更多的减税措施,不过这仍然需要一定的时间才能起到作用。相信随着这些措施逐渐奏效,市场情绪也会有所转好。

  孙彬彬:我们判断,目前应该还没有到真正的“资产荒”阶段,未来“资产荒”的压力将进一步上升。原因在于当前的宏观问题主要是紧信用。这也是我们看待未来市场演变的一个基本前提。受监管制度的变革影响,金融机构处在去产能的过程中,监管规范意味着银行为主体的金融机构整体信用投放能力显著变弱。与此同时,此次中共中央政治局会议虽然并未提及金融防风险和去杠杆,但是作为金融资产的主要信用投放领域:城投和地产,依然处在监管约束的环境中,目前的核心问题是存量负债的化解压力,微观而言,这是一种资产负债表内生修复的诉求。紧信用之下对于风险资产依然有压力。

  当然,也需要看到风险资产的定价逻辑和固定收益品种的定价逻辑并不完全相同。至少预期的影响是不尽相同的。当前一些内外环境与政策的变化,有可能在预期上会对风险资产进行修补,而在基本面角度无法从预期上改善利率的前提。虽然短期内市场风格的变化可能不利于债券,但中期内债券的机会依然大于风险。

  建议市场继续积极布局长久期利率,同时跟踪基本面和信用环境的演化,择机布局信用资产,重点推荐有担保的民企龙头和城投。

  黄嘉诚:股票市场大致从过去几个月的熊市,进入波动市,后续很大程度取决于小微企业融资畅顺度、经济形势等来确定方向。相反债市在企业盈利、现金流欠佳的情况下,后续表现将分化。尤其明年一季度回售和赎回压力仍然很大的前提下,对低评级、现金流差的公司,需要特别审慎。利率债、国债利率曲线预期走平,可考虑适当的拉长久期。

  中国证券报:结合信用债一二级市场表现,如何看未来信用利差走势?民企债投资价值几何?

  涂振声:近期有多项缓解民企融资难问题的措施出台,包括增加再贷款、再贴现额度等,以及通过鼓励商业银行等机构出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式对民营企业融资进行支持。不过这并不是“大水漫灌”,央行也强调这主要是针对“有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”。

  未来民企债的表现或将呈现分化态势,一些市场竞争力和公司治理能力较强的民企发行的债券未来或将表现较优;而另外一些公司治理能力较差,主营业务不突出,过去几年主要通过加盲目杠杆发展其他多元化业务,实现规模迅速扩张,营业收入虽有增加,但净利润没有匹配增长的企业发行的债券仍需警惕。当下投资信用债更需要重点关注企业经营性现金流与流动性负债的匹配度。

  孙彬彬:目前信用利差将继续分化。高等级主体信用利差将收缩,而中低等级将分化,无法承接政策支持和信用抑制的主体信用利差可能继续走阔。当然目前的政策环境可能会逐步改善这一严重分化的状态。城投和民企的利差分化与走阔,随着政策的切入和高层表态可能会有一定的改变。未来信用利差在流动性溢价的影响下不排除再度收敛的可能,但前提一定是利率曲线变平。

  这个位置上可以考虑适度参与民企债的机会,主要是从短久期票息角度考虑,可以关注地产和产能过剩两个行业领域,同时积极关注担保债券的投资机会。

  黄嘉诚:AAA国企债券信用利差现处于相对较窄的水平(110个基本点)。预期市场对这种高质量的债还是需求殷切。现阶段看到AA以下评级债券表现分化,包括民企和城投,当中不乏价值的投资。投资时需考虑到公司基本面和还款能力等。