“双杀”难续 股起债落露苗头

　　近一周多，“股债跷跷板”现象突然消失，取而代之的是“股债双杀”：10年期国债收益率大幅上行19BP，重回3.65%关口；上证综指也跌逾3%，创出本轮新低2653点，资本市场情绪低迷。

　　谁是引发这一轮“股债双杀”的“罪魁祸首”？机构分析称，根据经典的美林投资时钟理论，股债齐跌，反映滞胀预期，近期部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场对滞胀的担忧。但综合分析，年内出现滞胀的可能性不大，伴随市场风险偏好回升、人民币企稳反弹，下一阶段市场行情可能会切换至股强债弱。

　　从“跷跷板”变“双杀”

　　“最近一周多的时间，大类资产表现最突出的特征是：今年以来相当明显的‘股债跷跷板’现象消失，取而代之的是‘股债双杀’。”8月21日，国泰君安固收首席覃汉在最新研报中表示。

　　近期债券市场出现一波明显的调整行情，8月6日以来，代表性的中债10年期国债收益率从3.46%上行至3.65%，上行幅度达19BP；中债10年期国开债收益率也从4.05%的年内新低快速上行至4.22%，累计上行了17BP。

　　业内人士认为，近期债券市场加速调整，主要受三方面因素的影响：其一，财政金融稳增长加码，宽货币正向宽信用传导；其二，地方专项债加快发行，利率债供给高峰已至；其三，尽管货币政策边际宽松态势不变，但资金面出现边际收敛迹象。

　　“导致债市下跌的原因在于积极财政的加码。”海通证券姜超表示，一方面，7月份以来地方政府债券发行加速，最近两个月的政府类债券净发行量都接近万亿规模。政府大幅发债会使得财政存款上升，相当于变相紧缩流动性。另一方面，积极财政的加码预期使得钢铁、煤炭、焦炭等商品价格上涨，同时政府大规模举债的预期加剧汇率贬值压力，可能带来食品、石油等领域的输入性通胀，产生了经济滞胀的预期，也对债市短期不利。

　　国海固收靳毅、张亮同时表示，8月初以来，伴随着城投债风险担忧的缓解，城投债融资明显反弹，市场对信用风险的担忧有所下降，因此流动性堆积银行间的现象有所缓解，DR007利率重新回到公开市场招标利率之上，利率互换也从底部反弹。另据7月份金融数据，商业银行资产端相比上半年有所扩张，非标仍是处于收缩的状态，但是表内信贷增长明显，尤其是企业中长期贷款出现反弹，反映宽货币向宽信用有一定的传导。此外，央行连续干预，人民币汇率守住“7”的底线，市场情绪企稳利好权益市场，对利率形成利空。

　　从上述逻辑出发，稳增长将渐显成效，金融数据将出现企稳，汇率风险下降，股票市场的表现应有所反弹，但近期股票市场同样表现不佳，8月20日，上证综指盘中下探2653.11点，较6日开盘价2736.53点大幅下跌约3%。

　　滞胀预期升温

　　这并不是资本市场上第一次出现“股债双杀”。比如今年2月初，受外围美股崩盘的拖累，A股也突然大跌，与此同时，受通缩“预期差”的影响，债券市场连续走弱，由此也酿成了持续若干个交易日的“股债双杀”。

　　这一次是什么因素引发了“股债双杀”？与上回一样，外围因素仍是导火索，受土耳其金融动荡影响，全球避险情绪快速升温，短期内人民币较快贬值，市场出现“股债汇三跌”的现象。

　　“上周四开始人民币汇率已经隐现升值的拐点，国内市场的股债双杀更多的是受情绪所驱动，市场只看到了表层的共性。从经济韧性、债务负担及偿付能力多个角度来看，新兴市场的系统性风险很难扩散到中国。”覃汉认为，历史上大范围的股债双杀行情出现条件较为苛刻，当前市场的普跌可能更类似于今年2月份，最终证实仅仅是一个短暂冲击。

　　但进一步分析，不少机构认为，近期股债双杀，反映了市场对滞胀的预期升温。姜超团队指出，根据经典的美林投资时钟理论，在经济和通胀的不同组合下，资产价格会有不同的表现。比如上半年股市下跌、债市上涨，通常对应经济下行、通胀回落，也就是隐含了经济衰退的预期。而只有在经济下行通胀上行期，也就是在经济滞胀的环境下，才会出现股债齐跌、商品价格上涨。而上周部分商品价格创出年内新高，也从侧面印证市场突然从经济衰退的预期转向了担心经济滞胀风险。

　　从目前的实际形势看，似乎也存在一定滞胀风险。联讯证券指出，所谓“胀”在于，工业品与生产资料价格由于供给过快收缩而持续上涨；美国进口商品与原料价格上涨叠加人民币贬值可能带来输入型通胀。“滞”则源于宽信用效果的乏力，外部风险的冲击等。

　　“正是因为滞胀预期的出现，使得市场非常悲观，一方面流动性收紧和通胀预期使得债市下跌；而另一方面，利率上升不利于股市估值，经济下行预期又不利于股市盈利，使得股市也出现大幅下跌。”姜超表示。

　　中信证券明明表示，近期股债同时下跌，重要原因之一是市场担心滞涨问题。从债市来看，在有滞涨预期时，投资者为对冲资产价格风险买短久期债券卖长久期债券，因而推升10年期国债收益率，长短端利差缩小，使得债市下跌。从股市来看，经济不景气、外部影响因素不确定性高导致股市盈利较难，投资者信心受阻，同时受制利率影响，股市估值较为不利。

　　可能切换至股强债弱

　　尽管市场对滞胀的担忧有所升温，但综合机构观点来看，现阶段国内出现滞胀的可能性并不大。

　　明明指出，目前来看，基建投资力度和效果有限，而制造业新动能的积聚尚需时日，经济短期难以大幅改善，需求缺位下当前上游工业品价格上涨向下游的传导有限，整体来看经济有滞，但胀不足，因而滞胀的风险可能不像市场预期那样悲观。

　　“无论从供需、外部冲击、货币主义，还是从国内自身的‘结构性’因素来看，现阶段国内出现滞胀的可能性都不太大。股债齐跌，更有可能是各有各的烦恼。”覃汉表示，其一，从供需角度分析，作为世界工厂，中国的供给相对于需求整体“过剩”，在这种情况下，需求侧的基建拉动并不会带来滞胀的结果。事实上，由于基数效应，未来PPI大概率进入一段相对快速的下滑期。其二，从国际因素看，很难再出现地缘冲突事件，导致石油价格的飙升，且中国的工业体系完备，整体是顺差国，对于进口的依赖较小，加之人民币汇率将以稳为主，输入型通胀预期整体平稳。其三，中国的M2整体上处于历史的低点，刺激政策也以财政+基建为主，货币政策的问题不在超发，而在传导不畅。从货币主义的视角来看，中国目前并不符合滞胀的条件。

　　“如果滞胀不足为虑，股债双杀就不太可能持续，下一阶段市场行情可能会切换至股强债弱的格局，一是宽信用的效果将逐步显现，二是中美贸易对话重启。”覃汉表示，展望未来，债市的主逻辑已经发生变化，虽然下跌过快之后或许有博取反弹的机会，但是利率下行空间和时间均比较有限。

　　尽管机构对短期市场看法偏谨慎，但对于中长期债牛的判断似乎并未动摇。如民生证券表示，当前市场风险偏好没有发生改变，近期的股债双杀更多的是受流动性可能收紧和前期行情透支影响，短期来看利率债行情或将波动，但不代表本轮债牛的彻底终结。长期来看，政策对冲经济下行的有效性还有待观察，决定大类资产轮动的风险偏好中枢仍在经济基本面，债市不必过度悲观。