债市：监管进行时 破晓需等待

　　日前，“一行三会一局”五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下文简称《指导意见》)的征求意见稿。业内认为，《指导意见》是资管行业监管的纲领性文件，将对未来行业发展乃至证券市场发展产生深远影响。对债市而言，因之前市场已有预期，同时给予足够宽限期，《指导意见》造成的直接冲击应有限，但严监管趋势强化，后续相关细则落地仍值得关注。整体来看，债市近期或以弱势震荡为主，破晓仍需等待，中低等级债调整压力相对较大。

　　开启规范发展新时代

　　11月17日，中国人民银行联合银监会、证监会、保监会、外汇局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。备受关注的大资管统一监管“新规”终于现身。

　　纵观这份万余字的未来资管行业监管的纲领性文件，有研究机构梳理出了六大要点。一是明确资产管理业务定义，界定资产管理产品范围，按产品类型而非机构类型统一实施功能监管；二是实行“三单”管理，规范资金池业务；三是打破刚性兑付，实现净值管理；四是消除多层嵌套和通道服务；五是限制投资集中度，降低资产组合风险；五是降杠杆，增加资本和准备金计提要求；六是实施新老划断，安排过渡期。其中，打破刚性兑付、规范资金池、消除多层嵌套和通道被划为核心要点。

　　中金公司固收研究认为，《指导意见》值得关注的增量信息还包括：第一，非标将受到严控，对宏观经济、银行理财和债市都将产生深远影响；第二，打破刚兑动真格，给出了认定标准，同时给出了惩罚机制，甚至投诉举报机制；第三，对资金池业务监管的口径从“禁止”改为“规范”；第四，强化资本和准备金计提要求。

　　业内普遍认为，《指导意见》是资管行业监管的纲领性文件，将对未来整个行业的发展乃至证券市场的发展产生深远影响。

　　中金公司固收研究认为，随着资管业统一监管标准出台，未来行业业态可能发生剧变，金融生态将进一步重塑。首先，大资管膨胀时代落幕，进入规范发展的新时代；其次，银行理财发展将放缓，通道机构面临萎缩，公募基金等赢得更公平甚至更具优势的发展环境；最后，规范资金池、打破刚兑、净值化管理等举措，都将颠覆现有资管业态。

　　东方证券潘捷认为，如果《指导意见》正式版本无明显变化，将对资管行业产生深远影响。从负债端来看，资管业务将回归主动管理本质，通道业务将明显收缩；表外理财实质上回归表内监管，银行理财规模可能收缩；理财业务转向净值型，部分银行理财料进一步收缩。从资产端来看，非标资产规模料明显收缩；资产证券化业务则不受杠杆和嵌套等相关规模，或成为非标转标的一大出路，有望获得进一步发展；委外业务将面临很大挑战。

　　短期冲击应有限

　　正如国泰君安覃汉所称，金融严监管是影响2017年债券市场波动的核心逻辑。

　　回顾来看，年初央行将银行表外理财正式纳入MPA考核，引起对3月季末流动性风险的担忧；4-5月，银监会“三违反、三套利、四不当、十乱象”等多文齐发掀起监管风暴，市场对监管加强的预期明显增强，债券市场出现大幅调整；8月，央行在二季度货币政策执行报告中宣布拟于2018年一季度将同业存单纳入MPA同业负债占比考核，银行负债端压力成为市场焦点。11月，传闻已久的大资管监管新规“靴子”落地，重塑资管行业基本准则。从年初到年末，金融严监管动作不断，去杠杆一直在持续。

　　值得一提的是，围绕《指导意见》对债市的影响，机构研判出现了一定分歧。一种观点倾向于理解为利空出尽，对债市负面影响有限。如方正证券杨为敩认为，《指导意见》总体对债市负面影响非常有限，存在一些利空出尽、靴子落地的效果；未来监管强度可能边际减弱，监管对债市的不利影响会有所减轻。中泰证券齐晟亦称，监管政策的落地大概率不会对市场造成冲击，且有助于债市尽快向基本面因素回归。

　　但也有观点认为，《指导意见》的影响才刚开始，远远谈不上“利空出尽”。国泰君安覃汉表示，市场多认为《指导意见》公开征求意见，是“靴子”落地、利空出尽，但恐怕不能这么乐观，之前机构和市场的调整集中在预期层面，接下来机构、产品在业务层面的调整才会真正开始。光大证券张旭指出，金融严监管是持久战，不存在“利空出尽的利好”。

　　综合各方分析来看，《指导意见》短期对债市应不会造成剧烈冲击，理由主要在于，2月内审稿流出后，市场对资管新规出台已有预期，且过去债市调整对监管加强也有所反映，新规实施新老划断、给予足够宽限期，减轻其对市场可能造成的冲击。不过，《指导意见》对债市仍有不利影响，市场仍担忧后续相关监管细则出台可能造成“预期差”。

　　覃汉就表示，《指导意见》作为纲领性文件，明确了资管业务监管大方向，很多关键监管细节尚未明确，市场的不确定性风险仍大，监管对金融机构和市场的影响远没有结束，虽无需高估短期冲击，但也不要低估长期影响。

　　中金公司固收研究等进一步指出，从中期来看，资管统一监管对债市未必是利空。首先，随着资管无序扩张时代落幕，债市需求力量将重回银行表内，走向将更加取决于基本面状况和货币政策取向；其次，非标受到严控，机构需调整资产配置，或提升债券需求；再者，非标等融资渠道收窄对经济可能造成一定不利；最后，金融监管越有效，央行调整货币政策面临的制约就会越少。

　　中低等债压力更大

　　有不少机构提到，大资管监管新规落地，对信用债尤其是中低等级信用债更为不利。

　　国泰君安覃汉指出，首先，在新规征求意见稿下，大资管规模可能面临进一步收缩，银行委外底层资产穿透监管，部分较激进的理财、券商资管和私募到期清盘赎回压力大，流动性波动加剧，可能导致信用债被动去杠杆；其次，房地产、地方融资平台、民营企业等过去较多依赖资管融资的行业，信用违约风险加大；最后，在监管趋严、资金回表和风险偏好降低的趋势下，中低等级信用债需求进一步收缩，且中低评级信用利差因成交较少，估值调整明显滞后于真实风险和市场需求结构的变化，一旦遭遇流动性冲击，估值将有较大幅度上行风险。

　　中泰证券齐晟也表示，中长期来看，资管新规会降低部分债券，特别是流动性较差、票面利率较高的低等级信用债的需求；同时非标需求下降又会增加标准债券类的需求，实际影响还需要结合后续配套政策的落地加以研判，但相对确定的是近年来受资管行业快速发展推动而被压缩到极致的信用利差将会逐渐走阔。

　　总的来看，《指导意见》短期应不会造成太大冲击，后续相关细则落地仍值得关注。年内债市供给压力犹存，年底经济运行、流动性状况、海外政策调整等带来的不确定性仍较多，持续影响市场情绪，预计近期债市将以弱势震荡为主，破晓仍需等待。相对而言，信用债尤其是中低等级债因利差保护不足，未来需求弱势更为确定，调整压力更大。