经济下行压力犹存 债市苦尽甘来

14日公布的8月经济数据全线走弱，再度点燃债市“多头”的情绪。昨日10年期国债期货主力合约收盘大涨0.41%，创近三个月最大单日涨幅；银行间现券收益率大幅下行。市场人士指出，8月经济数据大幅回落，预计四季度经济增速仍面临一定下行压力。随着经济“前高后低”逐渐明确，加之通胀压力可控、货币债券稳健中性、监管协调推进，四季度债市料“苦尽甘来”，收益率继续反弹值得期待。

经济数据趋弱

9月14日，8月主要经济运行数据发布，其中8月工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售均出现明显回落，表现不及市场预期。

数据显示，2017年8月，规模以上工业增加值同比实际增长6.0%，低于市场预期的6.5%与前值6.4%。从行业结构上看，采矿业生产降幅扩张和公用事业生产明显回落是8月工业生产增长放缓的主要原因。

投资方面，2017年1-8月，全国固定资产投资（不含农户）394150亿元，同比增长7.8%，增速比1-7月份回落0.5个百分点，低于市场预期的8.1%，整体跌至近期低位水平。投资增速加速回落主要受基建投资增速明显放缓、民间投资加速回落等因素影响，但1-8月地产投资增速与上期持平，同比名义增速仍为7.9%。

消费方面，8月社会消费品零售总额30330亿元，同比名义增长10.1%，低于前值10.4%和预期10.5%；扣除价格因素实际增长从9.6%降至8.9%，回落较为明显。

兴业研究点评称，8月经济增长数据全面低于预期，固定资产投资、社会消费品零售总额和工业增加值均放缓，但制造业和房地产指标表现坚挺。8月经济放缓的主因是基建投资和外需的放缓，制造业企业应对冬季限产而提前采购和生产的逻辑可能依旧成立，使得国内内生需求显示出韧性。但如果出口继续放缓，本月制造业的景气可能只是昙花一现。

“7月经济数据走弱或有季度末6月冲高后的影响，但8月经济数据较上月再度明显走弱，工业增加值、投资和消费都较市场预期偏弱，确定经济偏弱走势。”中金公司指出，总体上看，8月经济数据的回落与广义财政支出的回落、环保限产和房地产后周期效应逐渐消退有关，除了地产投资仍偏强之外，其他主要指标几乎全面回落，四季度地产销售也或因信贷环境收紧而低于预期。

经济下行压力犹存

8月经济数据整体不及预期，引发市场对后续经济增速下行的担忧。不少机构认为，8月经济表现或在一定程度上反映经济增长动能高峰已过，四季度经济增长将逐步放缓。

九州证券邓海清指出，6月经济数据大幅超预期，使得市场对于经济“新周期归来”充满期待，但7月工业增加值增速6.4%，远低于预期7.1%，此次8月工业增加值增速6%，再次远低于预期6.6%，且为2016年二季度以来的最低值，经济数据的大幅回落反映出经济动能高峰已过，“新周期到来论”被全面证伪。

至于市场最为关注的房地产，不少业内人士认为，未来随着房地产调控政策的进一步显现，房地产投资增速可能面临进一步下滑，目前高频数据观测到的9月新房销量已出现明显下滑。中金公司表示，如果“金九银十”背景下商品房销售仍难有改观，或引发投资者转为观望态度，不利于后续商品房的销售与投资。中期来看，房地产产业链趋势向下的态势较为明确。

“8月数据再度全面下行，预计四季度经济数据仍面临一定下行压力。”申万宏源证券固收首席分析师孟祥娟表示，8月经济数据全面下行，采矿业产量增速下降拖累工业增加值；固定资产投资方面，制造业低位徘徊、基建投资增速快速回落，房地产表现仍然稳定，在三四线地产销量回落背景下预计四季度可能出现下行变化；社消零售则由于汽车、地产相关消费整体表现较弱，增速连续两个月回落。综合来看，9月再逢季末、高温因素弱化，经济数据可能有一定反弹，四季度预计经济数据仍将面临一定的下行压力。

综合机构观点来看，市场人士对经济“前高后低”的预期基本一致，虽然经济没有失速风险，但回落的趋势比较确定。

债市反弹值得期待

受8月经济数据全面回落影响，昨日债市再现大涨。截至收盘，10年期国债期货主力合约T1712大涨0.41%，创6月19日以来最大单日涨幅；银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券17210收益率下行约4bp破4.30%关口，10年期国债活跃券170018收益率下行约4bp破3.60%关口。

“进入9月，此前困扰债市的资金面紧张和风险资产大涨均出现改善，随着8月实体经济数据的出炉，结合市场反应来看，熊市反弹的机会大概率延续。”国泰君安固收首席分析师覃汉表示，其一，经济延续下行，没有出现明显改善迹象，考虑到冬季限产，对经济的悲观预期有进一步发酵的空间；其二，市场对于本月和上月的实体经济数据反应敏锐，而对PMI反应钝化，一方面是数据的重要性有差异，但也体现出目前债市对于利好消息更为敏锐；其三，7月数据组合为“实体差、金融稳”，目前尚不能判断实体经济进入加速下行的拐点，但如果8月金融数据也出现下行，债市反弹的空间和持续性均可能上升。

中金公司也认为，四季度来看，债市重新走强具备基本面、资金面以及供需关系的支撑，确定性在提高。具体有四点支撑因素，一是环保限产推动的工业品价格上涨最强阶段可能体现在三季度，四季度可能走弱；二是房地产和基建投资回落的趋势愈发明确；三是人民币强势升值逐步带来外汇占款修复，加上财政存款季节性投放，超储率回升改善流动性；四是贷款额度受限加上同业业务受限，银行再度增加债券配置，而年内供给较为平缓，债券供需关系改善。虽然金融监管政策尚未出台完毕，但难以再起到4-5月份那么明显的冲击，如果有冲击或提供较好的买入机会。

不过华创证券认为，虽然经济缓慢下行依然是市场主流预期，但高频数据并未出现显著下滑的迹象，依然保持高位，而从PMI、信贷、社融等领先指标的角度看，年内基本面仍有支撑。退一步说，即使四季度经济出现一定程度的下行，但只要不跌破政府容忍的底线，无论是货币政策还是金融监管都很难放松。因此，虽然基本面因素很难进一步推动利率上行，但同样缺乏推动利率下行的能力。

综合来看，在通胀压力整体可控、货币政策维持稳健中性、监管协调推进的背景下，收益率继续上行的空间非常有限，而四季度经济增速若回落，将从基本面上支持债券市场实现反弹，四季度债市大概率存在交易性行情。